為何在貿易戰格局下黃金或將大放異彩
4月，現貨金價屢創新高，首次突破每盎司 3,200 美元，年初至今的回報率超過 20%。1 那麼，「解放日」(Liberation Day) 經濟政策及環球貿易緊張局勢升級可能會對黃金市場造成哪些影響？
1. 更高的不確定性溢價
特朗普政府在 4 月提出的對等關稅，令本已深受高波動及回撤風險困擾的投資者，進一步面臨重大的宏觀層面不確定性。事實上，在美國關稅政策公佈之前，黃金在 2025 年第一季度錄得自 1986 年以來最強勁的季度回報2。
貿易政策仍充滿變數，未來有可能透過談判達成雙邊協議，並逐步降低關稅稅率。然而，結果的機率分佈正在擴大，且具體時間表尚不明確。整體而言，這種結果分佈風險應有利於黃金配置及黃金 ETF 資金流入。
儘管對大部分（中國以外）地區實施更高關稅稅率已暫緩 90 天，但市場仍無法確定環球貿易政策的最終走向。這可能引發一種焦慮的反饋循環，進一步打擊消費支出，削弱企業投資與資本開支，並拖慢就業增長。對「美國增長例外論」及企業盈利前景的重新評估，亦應進一步支持投資者對黃金這一避風港資產*的需求。
2. 去美元化趨勢或將加快
在愈加偏向保護主義及重商主義的世界秩序下，市場預期各地將更積極增加在岸黃金儲備。而官方機構在 2022 至 2024 年期間的黃金買入量已經創下新高。這可能會激勵黃金投資者加碼黃金資產，因為未來需求增長可能主要來自對價格變動最不敏感的買家——各地政府。舉例而言，若各地央行將黃金年產量購買比例由 2022-2024 年的 25-30% 提升至 35-40%，金價將需要明顯上升，以調節其他市場需求及促進黃金回收供應。
4 月市場大跌的一個特點是，美股以外資產亦未能幸免。隨着美元遭到拋售，美國國債收益率中間部分（尤其是收益率曲線的後端）急速上升。至少短期而言，美國國債未能向投資者提供投資組合保護。黃金也受益於美元走軟的面額效應。至於是否市場對美國金融優勢和美元儲備地位失去信心，目前仍無定論。但華爾街普遍開始質疑這一點，本身就值得警惕。若這種擔憂持續下去，黃金配置或受益。美國財政部將在本季度稍後時間公佈 4 月份外資持有美債的財政部國際資本 (TIC) 報告，投資者屆時可確認外資拋售美國國債是否為市場動盪的主因。即使日後交易削減，環球貿易緊張局勢及中美地緣經濟對峙可能仍對黃金需求造成長期影響，尤其是在市場對美國推動全球化政策及維持美元作為儲備貨幣地位的「信任」出現動搖的情況下。
3. 衰退／滯脹風險加劇
在 4 月 2 日關稅公告發布前，我們已經指出黃金市場釋放出對美國經濟的憂慮信號。根據近期的歷史類比，無論是黃金／白銀價格比率，還是以黃金計價的標普 500 指數，均指向美國已步入衰退或可能於 2025 年稍後陷入衰退的風險上升。原油價格及期貨價差於 4 月急跌，進一步反映對總需求下滑的風險，以及市場預期燃料需求與貿易流動的減少。
即使滯脹並非基本情境，但美國出現滯脹的模態概率上升（這一點亦在 3 月聯邦公開市場委員會 (FOMC) 聲明及近期聯儲官員言論中有所體現3），應有助支持黃金投資需求。
中美貿易緊張局勢明顯升級，且有可能持久。作為合計約佔 45% 全球 GDP 的兩大經濟體4，中美經濟對峙無疑將對環球增長前景構成風險。中國亦是美國的第二大貿易夥伴，而關稅報復升級可能會打擊供應鏈、衝擊物流系統，並帶來商品通脹壓力。
這令美聯儲在經濟增長疲弱之下推進正常化政策利率時更加左右為難，亦可能激勵其他經濟體（不只中國）將更多黃金納入其官方儲備。
黃金在經濟衰退期間及復甦初期一向表現優異。這一現象曾在環球金融危機後及 2020 年新冠疫情期間出現。5近年在金融市場壓力時期，黃金的相對表現亦十分突出，包括 2022 年俄烏戰爭爆發初期、2023 年 3 月至 5 月美國地區性銀行危機期間以及當前期間。6
4. 回撤與波動性對沖
黃金被廣泛視為低波幅資產，通常策略性地用於投資組合以緩衝股票市場大幅調整造成的損失。3 月，黃金價格波幅比標普 500 指數低七個百分點。而在 4 月，美國股票 30日波幅接近 53%，但黃金的波幅則不到其一半。7黃金不但在 3 月及 4 月為投資組合提供了有效保護，過去 18 個月亦持續錄得正回報；隨着金融市場需求追上實體需求，市場對黃金的看好情緒有望持續。
5. 流動性對沖
黃金作為一項具備環球流動性及可替代性的資產，有時會被用來套現及重新平衡投資組合，這種情況偶爾會對金價構成負面壓力。但如果黃金市場每次調整都有買盤承接，金價有望逐步鞏固在每盎司3,000美元以上的新交易區間。事實上，截至 4 月 7 日當週尾段，金價上漲，每盎司價格達到 3,225 至 3,235 美元的歷史高位，而早前月初時低於每盎司 3,000 美元。
我們認為，在高波動市況下，黃金或會出現 5-7% 的短暫回撤。即便如此，金價走勢展望仍偏向看漲，特別是在環球貿易及經濟秩序可能出現變化的背景下。
若環球經濟秩序正朝向重商主義及保護主義重新調整，這五項潛在結構性利好因素將強化我們的牛市情境預計:金價將在 2025 年後段升至每盎司 3,400 美元。這亦印證了以下市場觀點，即在某些宏觀經濟條件下，例如滯脹及加速去美元化，金價在未來數年有望攀升至每盎司 4,000 至 5,000 美元。