黃金對沖是否為時已晚？
分析黃金的價格週期及其與美國股票的波動率比較，有助判斷黃金在 2024 年創下歷史新高後是否仍有上升空間。
黃金 2024 年創紀錄漲幅令部分投資者對 2025 年黃金市場前景趨於謹慎。現在買入黃金會否太遲？
重要的是，我們將黃金視為一種戰略資產，它能透過以下方式在投資組合中發揮關鍵的長期作用：
- 提供資本增值機會
- 在較長期間內提升波動率調整後的回報
- 降低市場下行期間的回撤風險
而在某些特殊時期，黃金除了作為潛在的超額收益來源外，亦可作為尾部風險對沖工具。
2024 至 2025 年可能會迎來這樣的市場環境，尤其是在環球黃金 ETF 的多年贖回週期逐步逆轉為資金流入的階段。
金價升勢能否持續？
黃金牛市通常平均持續兩至三年。1
我們分析了自 1985 年以來黃金現貨價格的年度對數回報。我們捕捉了黃金市場回報首次在整個日曆年（T 年）超過 15% 的情況。2數據集的六個年份分別為 1986 年、1993 年、2002 年、2005 年、2009 年和 2019 年。隨後，我們觀察了這些年份的次年（T+1 年，即 1987 年、1994 年、2003 年、2006 年、2010 年和 2020 年）的相應價格變動。數據顯示，T 年的平均黃金回報率為 18.4%，而 T+1 年的平均回報率為 17.8%。3
有趣的是，T+1 年的中位數回報比 T 年高出 4.3 個百分點。事實上，僅在一個例子中，T+1 年的黃金回報低於 15%。黃金於 1994 年小幅下跌 1.9%。4
結論： 在過去四十年裡，當黃金價格在某一年上漲超過 15% 時，次年的平均漲幅超過 15%（圖 1）。5註：2024 年黃金的年度對數回報率為 24.1%，簡單回報率為 27.2%，實質回報率為 21.4%。6
圖 1: T 年回報率高於 15% 之後的年度黃金現貨對數回報率
| 年 | T 年黃金現貨對數回報率（%） | T+1 年黃金現貨對數回報率（%） |
|---|---|---|
| 1986-1987 | 17.4% | 21.9% |
| 1993-1994 | 15.5% | -1.9% |
| 2002-2003 | 22.1% | 17.7% |
| 2005-2006 | 16.5% | 20.8% |
| 2009-2010 | 21.8% | 25.9% |
| 2019-2020 | 16.8% | 22.4% |
| 平均值 | 18.4% | 17.8% |
| 中位數 | 17.1% | 21.4% |
資料來源：Bloomberg Finance L.P.和道富環球投資管理，截至 2024 年 12 月 31 日。過往表現並非未來表現的可靠指標。
黃金的投資週期對 2025 年的啟示
這項歷史分析揭示典型黃金投資週期的性質。金價飆升幾乎總是黃金總需求曲線外移的結果。無論是在實物或金融層面，為了解決供求失衡局面，市場需要時間以作出回應。
在實物層面，這包括新礦供應的滯後、黃金回收活動的緩慢反應，或黃金消費需求因價格上漲而緩慢調整。從金融層面來看，宏觀趨勢的變化通常不是以數週或數月計，而是以多年為週期起伏演變。投資者的資金流動也可能需要時間調整。
這使得 2025 年初尤其值得關注，因為美國股票和黃金在 2024 年均表現靚麗。事實上，美國股票創紀錄的估值是我們看好 2025 年持有黃金的關鍵戰略原因。標普 500 指數自 2023 年下半年以來尚未出現調整，7而我們認為黃金仍然是一個相對低廉的投資組合對沖工具。在 2024 年股票和黃金價格雙雙大漲的背景下，標普 500 指數與黃金比率仍高於疫情前的 20 年平均水平 2.1 倍。8
不確定性加劇波動時黃金的角色
考慮到特朗普政府提出的貿易和財政政策變動，以及當前的地緣政治風險，黃金似乎非常適合作為「不確定性」對沖工具。我們亦認為，宏觀波動降低的趨勢有可能在 2025 年發生變化，這將有利於黃金配置。
從過去四十年的市場波動數據來看，黃金的價格波動性比美國大型股低約 1.3 個點。9但在金融危機和壓力時期，黃金的表現歷來最為亮眼。自 1985 年以來，共有 26 次月度數據表明美國股票遭受波動性衝擊（指已實現波動率超過 30%）10（圖 2），而黃金的價格波動性比股票低 22 個點。11
黃金在極端金融不確定時期多次展現出「低波動」特徵，近期例子包括 2020 年疫情及 2022 年俄羅斯入侵烏克蘭。雖然我們預計今年不會出現類似的劇烈波動（該等事件往往具有隨機性），但當前市場不確定性仍可能推高波動性。這進一步凸顯黃金在 2025 年投資組合中的戰略和策略作用。