日銀は逆風に耐え生き続けられるのか？

日本銀行は最近、政策金利を引き上げ、日本の政策正常化の道筋に疑問を投げかけています。 しかし、国内のファンダメンタルズと新たな世界的リスクにより、その道筋は困難なものになるかもしれません。

日本銀行（BOJ）は最近、政策金利を0.25%引き上げて0.50％となり、17年ぶりの高水準になりました。経済は利上げにうってつけの状態で、興味深いデータもいくつかありました。例えば、日本のCPIの連続上昇率は、過去9か月のうち8か月で米国を上回りました。当社は長年、日本にインフレが回帰すると予想しており、12月には2025年のCPI予想を2.6％に引き上げました。ちなみに、BOJもこれに追随し、1月には2025年の予想を2.4％に引き上げました。現在の重要な問題は、世界的な金融緩和の波が強まる中で、BOJが政策の正常化を継続できるかどうかです。この2年を見るに、それは難しいだろうと当社は考えています。

国内のファンダメンタルズ

日銀にとって最も重要な要因は、引き続き賃金上昇を求める国内のファンダメンタルズです。実際、日銀の1月の利上げは、構造的な人手不足により幅広い企業がすでに賃上げの必要性を認識していると指摘した地域支店長報告に基づいていました。これは、労働市場がルイス転換点（労働市場が利用可能な資源のほとんどを使い果たした後にようやく賃金が上昇する状況）に近づいているという私たちの予想と一致しています。

日本の労働力は、生産年齢人口が約 7,400 万人に減少しているにも関わらず、約 7,000 万人で安定しています (図表1)。これは基本的に、日本市場が女性や高齢者を含む労働力のほとんどを活用することに成功したためです。注目すべきことですが、その活用は現在限界に近づいており、労働市場は雇用を確保し続けるために、より高い賃金上昇を許容する準備ができていると考えられます。これらの構造的発展に基づき、平均給与の上昇率は昨年に引き続き 5% 以上で推移すると予想されます。

金利と円

日本の最終金利がどの程度になるか、徐々にわかってきています。日銀は2024年12月に「金融政策の多角的レビュー」と題する報告書を発表し、実質中立金利を推定する6つのモデルを紹介しました。結果は-1.0%から0.50%の間となり、1月の利上げ後も現在の政策金利は中立金利を大きく下回っていることを示唆しています。それでも、経済を圧迫するインフレ圧力のため、日銀は引き続き年間2回の利上げペースで政策を正常化し、今年も追加利上げの可能性が高いとみています。

日銀による四半期調査に回答する国民の大多数は、支出が増加したと報告していますが、これは主に価格上昇によるものであり、必ずしも需要増加によるものではありません。これは経済成長がインフレに敏感であることを浮き彫りにしており、おそらく日本の実質GDPが過去10年間で一定水準を突破していない理由の1つです。

さらに、ドナルド・トランプ氏が大統領に復帰して以来、世界のマクロ経済情勢はより不安定になっています。新政権が推進する政策の組み合わせは米ドルに有利とみられ、円にさらなる下落圧力をかけます。これにより日銀は米国との政策金利差の縮小を検討できるようになり、追加利上げの可能性が高まるのです。

しかし、いくつかの新たなリスクが浮上しており、最大のものは世界の金融政策のトレンドです。日銀の政策金利を世界的な金融緩和の波と並行して考えると、リスクはより明らかです（図表2）。世界の中央銀行がこの流れの中をどう動いていくのかに注意を払うことが重要です。経済活動が予想外に緩和すれば、追加利上げの可能性は低くなりますが、経済活動が持ちこたえれば、再び利上げの可能性は高まるでしょう。

それでも、当社のベースラインシナリオでは、政策金利が2025年12月までに0.75％に達するという予想を維持し、7月にも追加利上げが行われる可能性があるとみています。現在開催中の通常国会で財政政策の議題がどう進むかにかかっていますが、石破政権は一般の予想よりも拡張的となると予想しています。これらすべてが、さらなる政策の正常化を後押ししています。

投資への影響

2025年の先進国国債については引き続き好意的な見通しを維持していますが、日銀が逆方向に動いているため、投資家がデュレーションを敬遠する中、日本国債（JGB）のカーブは短期的には険しい状態が続くと予想されます。しかし、JGBカーブは2025年後半にフラットになる可能性があり、JGBカーブの長期部分よりも5年債利回りの上昇余地が大きいと予想しています（図表3）。

円に関しては、短期的には米ドルに対して150～160円の範囲にとどまる可能性が高いと思われます。しかし、他の通貨のキャリーの減少により、米ドルと金に次ぐ安全通貨としての円の地位が再び高まるため、クロス円通貨ペア（CHF/JPY、EUR/JPY、GBP/JPY）では円にチャンスがあると考えています。

日本は2022年まで外債を大量に保有し続けていましたが、FRBの利上げサイクルにより日本の投資家はヘッジされた外債の保有を減らすことを余儀なくされました。しかし、日銀の緩やかな利上げサイクルとFRBの利下げサイクルが重なれば、USD/JPYのヘッジコストは低下するはずです（図表4）。

これは、ヘッジされた米国債（JPY）の利回りが現在10年国債と同等であり、2026年まで国債を上回る利回りとなる可能性があることから、日本の投資家にとって外国債券が再び魅力的になるはずであることを意味します。これは、特に信用力の高い債券群において、米国債券市場にとって追い風となるでしょう。