在美聯儲領導層更替期間，黃金如何對沖政策不確定性
當美國聯邦儲備局（美聯儲）主席鮑威爾於 5 月任期屆滿後，其繼任者將面臨一個處於經濟週期後段擴張、政策靈活性有限的美國經濟。美國債務負擔處於高位，決策高層亦身處一個對政策公信力高度敏感的環境。
儘管這次領導層更替與以往換屆具有相似之處，但今次的容錯空間顯然更為狹窄。踏入 2026 年，新任美聯儲主席將面臨一個與過往不同的美國經濟環境，通脹壓力揮之不去、財富差距擴大、人工智能驅動下勞工市場前景不明朗，財政赤字亦持續膨脹。
在此背景下，美聯儲領導層更替有潛力成為金價的另一項重要利好因素。
美聯儲換屆期間的政策不確定性如何影響黃金
當美聯儲領導層出現變動時，投資者通常會在隨後約 6 至 18 個月內重新評估美聯儲對通脹的容忍度、在增長與通脹之間的政策取捨，及其應對金融穩定風險的方法。鑑於特朗普政府表明偏好更趨鴿派的美聯儲（及較低利率）1，政策不確定性或對債券收益率產生影響，並提升市場對貨幣對沖工具的需求。
事實上，可能趨於寬鬆的金融環境，加上貨幣政策長期路徑的不確定性，均可能有助金價突破每盎司 4,500 至 5,000 美元的區間。
最近的美聯儲領導層更替均發生於週期後段或壓力後階段
過去五次美聯儲主席更替（1979 年至 2018 年）均發生於經濟週期後段或壓力後環境。這個模式在最近三次領導層更替中尤為明顯，亦即在黃金及大宗商品金融化程度提高的時代背景下，最具參考意義的三次更替：
- 伯南克（2006 年 2 月）：接替格林斯潘，時值長期經濟擴張尾聲，且距離全球金融危機爆發不遠
- 耶倫（2014 年 2 月）：在量化寬鬆政策實施後的資產負債表修復階段接任
- 鮑威爾（2018 年 2 月）：於資產負債表正常化進程啟動之際接掌美聯儲2
- 在每一次情況下，新任主席均須應對高企的私人或公共債務、金融體系脆弱性，以及週期後段動態所帶來的挑戰。
黃金在美聯儲新主席上任後表現強勁
回顧 1979 年以來的數據，新任美聯儲主席上任後的 6 至 24 個月內，黃金普遍錄得良好表現（見圖 1）。
值得注意的是，1979 年沃爾克出任美聯儲主席對整體平均回報的貢獻顯著；鑑於目前處於黃金牛市週期，且 2025 年的回報幾乎與 1979 年相若，將該次更替納入分析仍具高度相關性。若剔除沃爾克時期，黃金於前 18 個月的平均回報相對溫和，但至約 24 個月時，升幅則顯著擴大。3
我們認為，這反映出領導層更替與其宏觀影響之間的自然滯後效應，因為市場緩慢調整對經濟增長、寬鬆週期及實質收益率的預期。黃金的優異表現不一定依賴政策衝擊，其往往更需要時間累積、不確定性升溫，以及實質利率下行所帶來的支持。過去四位美聯儲主席在不同程度上均促成了上述因素的形成。4
隨着今年春季將再度迎來領導層更替，歷史經驗顯示，黃金有望在政策交接期間發揮策略性對沖作用——尤其是在投資者對美聯儲獨立性產生疑慮的情況下。
美聯儲內部觀點分歧加劇政策不確定性
目前，美聯儲內部意見分佈較以往更為分散，基準情景表明進一步寬鬆政策仍需視乎其「雙重使命」相關數據而定。以 Williams、Hammack、Goolsbee、Bostic 及 Schmid 為代表的偏鷹派／暫停減息派陣營強調通脹具持續性，並指出就業數據可能存在技術性扭曲；另一方面，Walker 及持不同意見的 Miran 則認為貨幣政策仍屬偏緊，且核心通脹水平可能較整體通脹數據更接近政策目標。5
儘管立場分歧，歷史數據顯示，黃金往往在政策暫停期間錄得升值，並於貨幣寬鬆週期結束後進一步上揚。
在美聯儲於 2025 年長達九個月的政策暫停期間，隨着市場開始為下一階段的政策寬鬆作出定價，金價累計上升約 43%。6事實上，自 2002 年以來的三個商業週期內（涵蓋四段較長的美聯儲暫停期），黃金平均跑贏標普 500 指數約 16 個百分點（見圖 2）。
圖 2：在美聯儲暫停利率調整期間（陰影部分），黃金跑贏股票市場（相對標普 500 指數的超額回報，百分點）
鑑於市場參與者預計美聯儲在年初暫停減息且於下半年開始減息，7隨着貨幣環境逐步寬鬆，金價或可獲得額外支持。
然而，更值得探討的問題是：當減息週期結束後，黃金通常表現如何？
黃金往往在最後一次減息之後進一步走強
自 2000 年以來的四輪減息週期中，自最後一次減息起計，黃金平均前瞻回報為：之後 6 個月+18%，之後 12 個月+20%，之後 18 個月+30%，之後 24 個月+41%。8同期相對標普 500 指數的超額回報分別為 10%、2%、2% 及 10%。9
整體結果高度一致，16 個觀察值全部錄得正回報，其中 15 個觀察值錄得雙位數升幅（見圖 3）。儘管黃金剛剛錄得自 1979 年以來最強勁的年度表現10，歷史經驗顯示，本輪牛市或仍具進一步上行空間。
圖 3：美聯儲減息週期結束後 6 至 24 個月，金價錄得具吸引力回報
最後一次減息 | 之後 6 個月 | 之後 12 個月 | 之後 18 個月 | 之後 24 個月 |
|---|---|---|---|---|
12/11/2001 | 18% | 19% | 30% | 48% |
6/25/2003 | 19% | 16% | 27% | 27% |
12/16/2008 | 9% | 33% | 43% | 60% |
3/14/2020 | 28% | 13% | 18% | 28% |
資料來源：Bloomberg Finance L.P.、道富投資管理，數據截至 2025 年 12 月 31 日。黃金以黃金現貨價格（美元／盎司）表示。所引用的表現數據屬於過往表現。過往表現並非未來表現的保證。
預計減息與美元走弱支持黃金發揮策略作用
近期經驗顯示，黃金在美聯儲領導層更替後往往跑贏其他資產；此類時期通常伴隨高度不確定性，且市場開始為經濟週期的下一階段作出定價。歷史上，美聯儲主席更替往往恰逢經濟增長放緩、實質利率下降以及美元走勢轉變11，而上述條件在之後數季通常有利於金價表現。
2025 年，金價在美聯儲政策暫停期上漲，正是因為市場關注焦點由當前利率水平轉向對未來政策寬鬆的預期。若 2026 年市場仍然維持政策寬鬆預期，即使上半年可能出現政策暫停，持有黃金的機會成本亦可能下降，即使沒有即時啟動減息。在此背景下，金價處於每盎司 4,500 至 5,000 美元的較高區間將屬合理情境。
當重新評估政策方向時，黃金的對沖價值上升
從資產配置角度而言，每當市場重新評估貨幣政策的可信度與方向時，黃金作為宏觀及制度風險對沖工具的需求往往上升。過往公信力挑戰多見於新興市場，然而，在當前地緣經濟與政治環境下，相關風險正逐步延伸至已發展市場。若市場再次質疑美聯儲的政策獨立性，將進一步強化上述背景。12
展望 2026 年，美聯儲領導層更替更可能為金價帶來額外利好。若勞工市場進一步轉弱，促使減息時點提前；或市場定價反映美國國債收益率曲線出現更明顯的「牛市陡峭化」，均可能放大黃金的上行動能。
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