2026 年黃金展望：結構性牛市週期能否持續邁向 5,000美元？

• 2025 年金價創下自 1979 年以來最強勁的年度表現¹，黃金升勢很可能在 2026 年有所放緩，金價或會在 4,000 至 4,500 美元的較高水平整固。
• 支持黃金的結構性牛市週期力量，包括美國聯邦儲備局（聯儲局）的寬鬆政策、強勁的央行和零售需求、ETF 資金流入、高企的股債相關性以及環球債務憂慮。 
• 策略性重新配置和地緣政治因素可能支持金價觸及每盎司 5,000 美元。

推動黃金牛市週期的五大力量

當被問及 2026 年金價是否可能達到每盎司 5,000 美元時，我們想起了 1994 年 8 月及英國傳奇搖滾樂隊 Oasis（他們在 2025 年進行了一次史詩級的世界巡迴演唱會）的首張錄音室專輯名稱：《Definitely Maybe》（絕對可能）。

在結構性牛市週期的中段，五股結構性力量繼續塑造著黃金市場。這些趨勢在 2026 年不大可能逆轉，總體而言，它們為金價提供了一個有利的背景。重要的是，這些驅動因素有別於可能暫時提振黃金需求的短期因素，如波動性急升、風險資產拋售或滯脹恐懼：

1. 另類法定貨幣和環球貨幣貶值交易。2025 年中期，環球各行各業債務升至 340 萬億美元，值得注意的是，政府債務佔比亦達到了創紀錄的 30%。² 債務水平達到環球 GDP 的 3 至 4 倍，引發了投資者憂慮。隨著創紀錄的債務和頑固的通脹推高長期收益率，黃金成為對沖久期風險和貨幣貶值的理想工具。

2. 股債相關性高企。在後疫情時代的通脹飆升和聯儲局緊縮週期，美國股債相關性飆升至 30 年高位。³ 雖然相關性在 2025 年有所減輕，但尚不清楚其是否會回到 2000 年代和 2010 年代普遍的負相關關係。與此同時，黃金與美元的相關性仍然保持穩定。若股債相關性持續維持在歷史高點，當投資者尋求傳統 60/40 或 70/30 投資組合以外的替代方案時，黃金作為分散化投資工具與左尾風險對沖的角色將顯得更加重要。

3. ETF 增持黃金與環球重新配置週期。黃金既是金融資產，亦是實物資產。在 2020 年經濟衰退後的近四年裡，黃金 ETF 持有者贖回份額，從而為市場提供了實物黃金供應。2025 年投資者對黃金ETF需求的回升支撐金價，並收緊實物市場的供需平衡。而在 2026 年，金價仍應有相當大的上行空間（詳見 ETF 需求章節）。黃金 ETF 的資金流入與其他黃金消費來源形成競爭，並可能需要更高的現貨價格以使需求合理化。

4. 聯儲局寬鬆政策及美國政策對美元的影響。聯儲局已轉向寬鬆傾向，並很可能在 2026 年任命一位更趨鴿派的主席。配合特朗普政府的言論及美國解放日後的政策收缩，這意味著美元可能走弱。政策利率下調可降低持有無息資產的機會成本，而聯儲局減息亦可能觸發某些資金流出貨幣市場基金；截至 2025 年 11 月，貨幣市場基金的資產規模創新高，達到 7.5 萬億美元。⁴聯儲局寬鬆政策亦通常會透過收窄跨境利率差距及擴大流動性，令美元走弱（詳見聯儲局寬鬆政策章節）。聯儲局的寬鬆政策和美元走弱為黃金創造了雙重利好，一方面透過實質收益率下降直接支持金價，另一方面亦透過計價效應發揮正面影響。

5. 實物需求强勁。儘管低於 2023-2024 年的創紀錄速度，但中國的零售需求和新興市場央行強勁的黃金買盤仍然利好黃金（詳見央行和亞太區章節）。2025 年下半年，儘管價格創下紀錄，中國的實物需求仍然出乎意料地向好。官方機構的購金需求已證實對價格不敏感，此現象展現出市場韌性。非週期性（央行）和特殊性（中國零售）的強勁實物需求為金價提供支持，減輕了下行風險。

後疫情時代金價體制的轉變

後疫情時代的體制轉變正推動黃金市場重定基準至更高的價格區間。從過去約五年的價格走勢來看，整個週期可劃分為三個截然不同的階段。

當我們考慮市場的相對規模時，這個資產重新配置的故事更具可信度。我們估計有近 14 萬億美元投資於黃金⁵，包括央行持有量、實物金條和金幣、ETF 及場外交易倉位。相比之下，環球政府債務超過 100 萬億美元⁶，而截至 2025 年第四季度，環球股市市值約為 150 萬億美元。⁷

在原本已吃緊的實體黃金市場中，若將政府債券與股票投資組合中僅小幅重新配置 1.0% 至黃金，便相當於約 2.5 萬億美元的資金流入——這將使黃金投資存量增加18%。

這種轉變既支持金價，亦可助推金價觸及每盎司 5,000 美元。

ETF 需求：黃金升勢的下一階段

正如我們在 2025 年初所預期，黃金 ETF 的資金流入已顯著收緊黃金的供需平衡，並成為今年超額回報的主要驅動因素，而當前的累積週期有望帶來進一步貢獻。

迄今為止，黃金 ETF 已經：

• 在環球範圍内連續五個月錄得資金流入
• 將年初至今的總額推升至 720 億美元（674 噸）的里程碑 
• 提前兩個月打破 2020 年約 500 億美元（893 噸）的記錄。⁸

北美基金的表現領先：

• 年初至今的資金流入達到創紀錄的 430 億美元⁹ 
• 第三季度流入美國基金的資金達 160 億美元（137 噸）¹⁰
• 美國佔環球資金流入的 62%¹¹

印度的 ETF 投資者基礎亦加速擴大：

1. 年初至今的總額達到創紀錄的近 29 億美元
2. 幾乎與 2020 年至 2024 年的累計總額 30 億美元持平。¹²

我們預計 ETF 的資金流入將保持韌性。即使黃金市場錄得 12 年來最大的單日跌幅中，但領先的美國上市黃金 ETF 亦未有資金流出。¹³ 事實上，北美基金錄得了 3.34 億美元（2.3 噸）的凈流入，凸顯出強勁的黃金 ETF 需求。¹⁴

值得注意的是，當前週期的持續時間僅為過往週期的 35% 和 31%，增持量則為過往週期的 45% 和 35%。¹⁵ 基於歷史平均每週約 8.75 噸的速度，2026 年的運行速率和流入估計如下：

• 25% 114 噸
• 50% 228 噸
• 75% 341 噸
• 100% 455 噸

資料來源：道富投資管理，數據截至 2025 年 10 月 31 日。

即使達到 100%，仍較 2008–2012 年總量少 543 噸，較 2016–2020 年總量少 1,061 噸。¹⁶因此，雖然 2025 年黃金資金流入創下自 2020 年以來的新高，¹⁷以噸位計的 ETF 持倉總量仍低於疫情高峰，顯示該板塊並未出現過度配置。

聯儲局寬鬆政策：黃金的雙重利好

聯儲局的《經濟預測摘要》（SEP）可作為政策制定者判斷利率長期走向的指引。雖然新聞頭條通常高度關注下一次的利率決定，但《經濟預測摘要》則提供了對聯儲局長期思路的洞察。

歷史上，聯邦基金利率呈週期性波動，但通常會趨向於《經濟預測摘要》的長期預測（圖 6）。現時，政策利率遠高於該目標，顯示 2026 年將持續寬鬆，尤其是在勞工市場狀況疲軟的情況下。

增長放緩和勞工市場疲軟或會加強對刺激政策的需求。歷史上，減息透過降低持有無息資產的機會成本以支持黃金。

即將到來的聯儲局領導層變動導致市場不確定性加劇。主席鮑威爾的任期將於 5 月結束，這可能意味著利率預期的波動性將會加劇。早期跡象顯示，繼任者可能更趨鴿派，並會對疲軟的經濟數據作出更快的反應。

另一個關鍵因素是聯儲局在資產負債表策略上的轉變。聯儲局決定停止量化緊縮（QT）標誌著從縮表轉向更具支持性立場的轉捩點。¹⁸ 最近使用流動性工具，包括約 500 億美元的回購備用額度提取，¹⁹表明其願意在出現資金壓力時注入準備金。儘管這些操作不被稱為量化寬鬆，但其作用類似，都旨在增加系統中的流動性。

當聯儲局從緊縮轉向增加流動性時，黃金通常會上漲。

關稅裁決對債券構成壓力，或會支持黃金

雖然聯儲局的政策繼續為黃金創造有利的背景，但由近期關稅裁決所塑造的財政動態，為債券帶來了新一層的壓力，從而可能進一步增強黃金的吸引力。

最高法院限制關稅授權的決定，已導致投資者重新評估聯邦政府的稅收前景。如果與關稅相關的收入在 2026 年下降，財政部可能需要發行更多債券以彌補缺口，從而增加收益率曲線長端的供應。

這意味著即使聯儲局減息，期限溢價亦可能上升。這種政策錯配（長端緊縮，短端寬鬆）可能促使聯儲局為穩定金融狀況而采取更爲激進的減息措施。該等環境往往會削弱實物黃金的收益率，從而鞏固黃金作為價值儲存工具的角色。

減息、新任美聯儲領導下較低的中性利率、財政壓力導致的期限溢價上升，以及更具支持性的資產負債表管理，均指向美元會在 2026 年走弱。正如 2025 年前七至八個月所見，美元疲軟往往會提振黃金情緒。²⁰ 由於黃金在環球以美元定價，在其他條件不變的情況下，美元走弱會推高金價及增強環球購買力，為黃金需求帶來強勁的利好因素。

央行買盤強勁，尤其在新興市場

對價格非彈性的各國央行，持續為黃金提供穩定的需求來源，從而抬升價格下限並抑制價格下行波動。我們預期此積累趨勢將持續，這將標誌著自環球金融危機以來官方機構連續第17年的淨購買。

經過兩個季度的放緩後，央行的購買在 2025 年第三季度重新加速至約 220 噸的淨購買量：

• 較上一季度（172 噸）增長 28% 
• 比五年季度平均值（207 噸）高出 6%
• 年同比增長 10%（199.5 噸）。²¹

年初至今的需求為 634 噸，低於過去三年同期，但遠高於 2022 年前 400-500 噸的正常水平。²²

新興市場央行仍然是官方機構購金需求的引擎。例如：

• 波蘭：波蘭國家銀行是年初至今最大的黃金買家，於 10 月恢復購買，增持 15 噸。23 這使其總儲備增至 530 噸，佔其總持有量的 26%，正朝著 30% 的目標邁進。²⁴
• 巴西：巴西中央銀行在暫停兩年後重返市場，過去兩個月累積了 31 噸。²⁵ 這使其黃金儲備增至 161 噸，佔總持有量的 6%。²⁶
• 中國：中國人民銀行已連續 12 個月增持黃金，自 2024 年底起累計增持 25 噸。²⁷現時黃金佔中國外匯儲備的比重為 8%，較去年同期的 5.5% 明顯提升。²⁸

為估計 2026 年央行的需求，我們以截至 2025 年第三季度報告的 634 噸為起點，並利用歷史季節性模式預測第四季度的數據，得出全年估算為 845 噸。²⁹ 基於歷史按年趨勢，2026 年的需求可能介乎於 756 噸至 1,100 噸之間。這將使 2026 年成為自 1971 年以來黃金需求排名前五的年份之一。³⁰

亞太地區的政策驅動及特有因素支持

在 ETF 及廣泛的零售和機構需求的推動下，亞太區的黃金市場有望在 2026 年實現強勁增長。地緣政治局勢轉變和去美元化正推動多元化格局，其中中國、印度和日本引領這股趨勢。

中國：機構需求與政策轉變

近年來，在股票和房地產市場疲弱刺激下，中國的黃金投資需求激增。鑑於經濟不確定性和貿易緊張局勢，黃金已成為投資組合的對沖工具。

2025 年初，一項試點計劃允許 10 家保險公司將其高達 1% 的資產配置於黃金。迄今為止，已有六家保險公司在上海黃金交易所開設了賬戶。³¹倘若中國人民銀行提高這些上限，機構需求可能會進一步增長。

中國於 9 月宣佈計劃擔任外國主權黃金儲備的託管人，³² 這可能刺激新興市場央行增持黃金，以追求多元化及防範制裁風險。此舉旨在創造新的需求，而非將持倉從倫敦或紐約轉移，並反映地緣政治策略及推動以人民幣為主的去美元化。儘管本地金價高企可能抑制珠寶行業需求，但對 ETF 的強烈興趣以及年輕買家對金豆形金條³³熱捧，應該會在 2026 年維持強勁的投資需求。

印度：經濟增長與零售趨勢

隨著印度經濟進入快速增長軌道，資產管理公司正增加其黃金配置。結構性驅動因素，例如收入上升、通脹對沖、盧比走弱以及婚禮和節日等文化傳統，支持著黃金需求。近期的監管改革透過過簡化稅收結構，進一步增強黃金金融工具的吸引力。

印度的黃金 ETF 資產管理規模已飆升至 109 億美元——自 2020 年以來增長了 15.5 倍，超過了環球資產管理規模增長幅度。³⁴ 包含黃金的多資產基金亦正推動零售資金流入。隨著本地價格上漲，珠寶需求可能會減弱，但結構性驅動因素及金融素養提升，應能維持強勁的投資需求。

日本：投資需求與貨幣動態

2025 年，受日圓疲弱、少額投資非課稅制度（NISA）稅務優惠和創紀錄金價的推動，日本黃金需求轉向投資領域。儘管日本央行暗示將於 12 月加息，但日圓相對美元仍是 G10 中最弱的貨幣，本季度貶值 4.3%。³⁵

珠寶需求看似疲弱，但由於家庭及機構對沖貨幣貶值及宏觀不確定性，投資渠道——尤其是投資信託管理基金（ITM）及 ETF——錄得強勁資金流入。2025 年至今，儘管黃金價格屢創紀錄，本地註冊的黃金 ITM 和 ETF 仍錄得了 123 噸的淨流入，較 2024 年全年增長 5.5 倍。³⁶

在首相高市早苗的領導下，日本的親增長政策和貨幣寬鬆政策指向日圓將持續疲弱和實際利率偏低，這可能支持 2026 年的黃金需求增長。有限的機構持倉可能刺激策略性配置，即使增長速度從 2025 年的高峰放緩，需求仍會在結構上高於 2024 年前水平。

2026 年金價展望：基本、樂觀及悲觀情境

雖然 2025 年的金價升勢很可能在 2026 年有所放緩，但明年金價觸及每盎司 5,000 美元的可能性似乎大於價格跌至 3,000 美元。而在後疫情時代的體制下，4,000 美元／盎司可能成為新的 2,000 美元／盎司。

基本情境（50% 概率）：4,000-4,500 美元

2026 年金價將整固並緩慢上漲，作為一個保守的基線，價格回報可能處於高單位數或低雙位數區間。這與 1980 年的黃金價格上漲趨勢一致，延續了 1978–1979 年的高額回報效應。

基本情境表明，美聯儲在 12 月聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後可能會按兵不動，直至 2026 年下半年及新任美聯儲主席上台。美元將緩慢走低，但美國經濟亦將從特別疲軟的 2025 年上半年反彈。央行和中國的零售需求與 2025 年水平相差在 3% 以內，而黃金 ETF 的資金流入則為 2025 年速度的 25-75%。

樂觀情境（30% 概率）：4,500-5,000 美元

我們維持看漲傾向，並認為金價觸及 5,000 美元／盎司的機率為 30%。在這個上行情境中，2026 年央行和中國的零售需求與 2025 年持平，而 ETF 的資金流入速度則為 2025 年的 75%-100%。若美元下跌趨勢再次加速、風險資產出現波動或流動性衝擊，或市場憂慮美國陷入滯脹，均可能推動黃金價格更快突破每盎司 5,000 美元。

環球替代法幣與貶值交易的結構性趨勢、美國財政赤字與債務可能擴大，以及美國政策收縮，均支持 2026 年黃金突破每盎司 5,000 美元的可能性——尤其是在實物需求不受歷史高價影響，且資產重新配置趨勢有利於增加黃金配置的情況下。

悲觀情境（20% 概率）：3,500-4,000 美元

我們亦認同 2026 年美元可能出現反彈/企穩，且經濟增長可能改善，尤其是在人工智能帶來生產力提升與投資回報率的情况下。即使在這個悲觀的黃金情境中，美國和環球的債務負擔等結構性因素亦無解決跡象，但美元下滑的計價效應和重回「增長例外論」很可能會打擊黃金情緒並引發獲利回吐。

創紀錄的高金價拉低亞太區實物黃金需求（在 2025 年第三季度的總體數據中並無明顯跡象）亦是一個風險。但我們認為，市場上有大量現金準備在 3,500-3,700 美元／盎司的價位「逢低吸納」。

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