2025 年黃金中期展望：長期高企的金價格局

ETF 投資者需求回升，加上中央銀行及亞洲零售市場持續強勁的買盤，推動金價升破每盎司 3,000 美元，再創新高。了解我們為何相信黃金價格仍有上升空間

黃金在不確定環境下大放異彩

特朗普政府上台初期，美國經濟不確定性增加，消費者憂慮加劇¹ 及美元走弱（見圖 1），支持投資者將黃金視為尾部風險及地緣經濟的對沖工具。金融市場經常面對未知挑戰，而且疫情後時期出現的結構性轉變尚未得到解決。黃金在此新格局下受惠，自 2020 年 3 月 11 日世界衛生組織宣佈環球疫情以來，黃金價格已上漲約 98%。²

無論是持續的全球通脹壓力、貿易戰、美國收縮、政府債務高企，抑或民粹政治運動，對黃金這類波動性低、具投資組合分散效益、且被視為避險資產的需求預料將持續，尤其在政策、地緣政治及宏觀經濟結果的機率分布日益擴散的情況下更是如此。

2025 年前五個月，金價大幅攀升約 25% 至 3,300 美元／盎司，再次領跑環球宏觀資產類別。³ 我們對中期前景仍持看漲立場，原因包括一系列戰略性因素（如貿易政策不明朗、ETF 資金流、衰退風險及美聯儲潛在減息）及結構性因素（如央行需求、主權債務負擔及去美元化趨勢）。

黃金價格在 2025 年似乎已「重設」底部，如今 3,000 美元／盎司已取代過去的 2,000 美元／盎司，成為新的底線。即使環球貿易緊張情況有所緩和，我們的基本預測仍表明今年黃金價格可維持在 3,100 至 3,500 美元／盎司的紀錄水平。在牛市情境（30% 概率）下，若出現滯脹及去美元化加速等宏觀經濟條件，未來六至九個月黃金價格有望達到 4,000 美元／盎司。

解放日的影響揮之不去，或推動黃金 ETF 需求

環球貿易政策是黃金投資者關注的核心議題，值得注意的是，在「解放日」之前的 2025 年第一季度，黃金價格錄得自 1986 年以來最強勁的回報。⁴ 從基本面來看，投資者對黃金 ETF 的需求上升，導致實物黃金的供需平衡收緊。因此，這需要更高的金價，以壓抑其他部分的消費需求，或刺激黃金回收供應的反應，從而增加整體供應。⁵

金融資金重新流入市場，特別是來自西方黃金 ETF 投資者的資金，預示 2025 年黃金需求或錄得最大年度增幅，為金價在牛市情境下升至 3,500 至 3,900 美元／盎司奠定基礎。

貿易政策反覆不定或是推動資金流入的其中一個因素；投資者無法掌握關稅的實施時機或最終走向，從而加劇市場波動性。我們無意自稱已有定論，但認為特朗普政府的地緣經濟策略可能對金價有利，因為愈來愈多政府和投資者開始質疑美國在金融、經濟及貨幣上的主導地位。

在美中及美國與環球貿易政策與地緣政治高度不確定的背景下，我們歸納出五大主題，預計將支持黃金看漲格局。

1. 黃金 ETF 流入有望增加。經歷自 2020 年底至 2024 年中長達 3.5 年的去庫存週期後，投資者仍有大量空間擴大黃金 ETF 持倉。儘管今年截至目前為止資金流入強勁（見圖 2），但全球實金支持的黃金 ETF 持倉量仍較 2020 年第四季高位下跌約 20%。⁶
2. 中國黃金消費回升。2025 年第一季度，中國的零售黃金進口表現疲軟，高價格壓抑了購買需求。⁷ 然而，自解放日以來，境內黃金價格溢價飆升，⁸ 預示本地黃金需求有望逐步回升。中國政府亦出台政策，鼓勵包括保險公司在內的非傳統機構增加黃金配置。（詳見下文的亞太區章節）
3. 官方部門的黃金需求預計將保持強勁。我們預計 2025 年將是環球金融危機後官方淨買入黃金的第 16 年。央行黃金需求有助減緩價格下行波動，並支持較高的價格底線。官方機構通常亦屬於對價格不敏感的策略性買家。
4. 替代法幣需求及環球債務支持金價走高。2025 年第一季度，環球各部門債務突破 324 萬億美元新高，其中近 30% 為政府負債，創歷史新高（見圖 3）。⁹ 這種龐大且難以在短期內化解的債務壓力，成為支持金價維持高位的重要因素。
5. 美聯儲仍有可能減息。儘管 2025 年或僅有一至兩次每次 25 個基點的減息，我們仍認為這將透過實質利率及存續期渠道（儘管近年這種聯動性不強），為金價帶來進一步支持。而且市場上約有 7 萬億美元資金滯留於貨幣市場基金¹⁰ ，一旦短期利率下行，將會利好黃金這類不派息資產。

由於美國財政壓力，減息週期暫停

到了年中，利率上調已明確無望，但美聯儲亦不太可能啟動大幅寬鬆政策。美聯儲自 2024 年 12 月以來未曾減息，這是本輪週期中最長的一次暫停。歷史上，在美聯儲暫停行動的期間，由於金融狀況趨緊、經濟增長停滯及不確定性升溫，黃金的表現往往優於其他資產。

在過去三個商業週期中，美聯儲延長減息暫停期的時段一貫與黃金強勁表現相吻合，且其表現持續跑贏標普 500 指數（圖 4）。2002 年底至 2003 年中，即該寬鬆週期中最長的暫停期，黃金上漲 13%，而標普 500 指數上漲 4%。¹¹ 2008 年，在極端金融壓力下，美聯儲暫停減息期間黃金持平，而標普 500 指數下跌 15%。¹² 而在 2019 年底至 2020 年 2 月（疫情爆發前）的暫停期，黃金錄得 7% 升幅，標普 500 指數則下跌 2%。¹³

今年，我們再次處於類似的拐點。

自去年 12 月最後一次減息以來，黃金已上漲 25%，而標普 500 指數則持平。¹⁴ 即使減息次數少於最初預期，政策軌跡仍然傾向寬鬆。當貨幣環境最終放鬆時，黃金很可能從中受益。投資者可將當前的美聯儲暫停期視為增加黃金策略性長期持倉的潛在機會。

美國債務評級下調及財政不確定性凸顯黃金優勢

美國政府的預算赤字預計將佔本地生產總值的 6% 至 7%，而經濟則處於充分就業狀態，這在和平時期可謂前所未見。¹⁵ 隨著聯邦債務總額達至 34 萬億美元，年度利息開支逼近 1 萬億美元，¹⁶ 投資者對美國財政政策的可持續性愈加質疑。這種擔憂已超越學術辯論的層面。2025 年 5 月 16 日，穆迪成為第三家下調美國信貸評級的主要評級機構，繼標準普爾於 2011 年及惠譽於 2023 年作出相同決定之後。

隨著市場對美國國債長期償付能力的信任受損，對美元購買力及其避險地位的信心亦隨之動搖。長遠來看，這些評級下調可能會對美元相對於其他主要貨幣的價值構成壓力，特別是在外國資本開始質疑美國財政管治可靠性的情況下。貿易戰的潛在風險加劇了這些憂慮。

在此環境下，黃金有潛力脫穎而出，成為一種具韌性的儲值工具，因為黃金沒有負債，不依賴任何還款承諾，亦無須收益來證明其在投資組合中的價值。

央行重新部署黃金：動能、配置目標與後市展望

過去 15 年，各國央行為黃金提供強勁和持續的支持。自 2022 年俄烏戰爭爆發以來，各國央行年度淨購買量每年均超過 1,000 噸 ，約佔初級礦產供應的 25-30%。¹⁷

我們預計 2025 年的增持速度會略為放緩但仍保持穩健，今年將是官方部門連續第 16 年錄得淨購買。最新數據顯示，各國央行第一季報告的淨購買量為 244 噸，較上一季度略有下降但仍然顯著——比五年季度平均值高出 24%，僅比過去三年創紀錄需求時期的平均值低 9%。¹⁸

儲備管理方面，在黃金儲備佔總儲備百分比排名前 20 且已公佈 2025 年第一季度數據的央行中，有 90% 提高了黃金佔總儲備的比例。新興市場央行仍然是主要買家。

央行的黃金配置目標

在各國日益希望分散美元計價儲備的背景下，我們評估了各國央行可能仍需增持多少黃金，才能實現具策略意義的黃金配置水平。這些目標錨定於約 22% 的平均黃金權重（佔總儲備的百分比），該數據源自在 2025 年第一季度呈報數據的所有央行。各國央行提升黃金儲備目標的趨勢，有望成為未來十年黃金需求的長期推動力。¹⁹

為了預測央行的黃金淨買入量在 2025 年底可能達到的水平，我們以最新公佈的第一季度淨買入 244 噸為起點，並根據歷史季節性進行調整，惟排除了 2020 年疫情衝擊所造成的異常影響。

基於分析結果及近期與投資者的討論，我們預計 2025 年中央銀行黃金淨買入量將達 900 至 1,000 噸，這將是自 1971 年以來的第四高紀錄。²⁰

亞太區黃金持有量上升支持金價上漲

過去五年，亞太區的實物黃金持有量強勁增長，成為支持黃金價格走高的重要因素。以中國、印度及日本為首的強勁黃金投資需求，受惠於經濟不明朗、地緣政治動盪、本地貨幣貶值，以及風險資產相對黃金表現疲弱等因素的支持。事實上，亞太區佔環球金條及金幣需求的份額在 2024 年反彈至 65%，不僅全面從 2020 年的消費衰退中恢復，並比 2010-2019 年的平均水平高出 2 個百分點（圖 6）。

中國日益增長的黃金投資需求，主要受本地股票與房地產市場表現疲弱、資本管制下缺乏可靠替代投資選項、政策應對經濟放緩的不確定性持續，以及近期人民幣貶值等因素所驅動。另一方面，印度的需求上升則受惠於強勁的本地經濟、人均收入增長及印度盧比走弱。這兩個經濟體合計佔環球金條／金幣需求的約 50%²¹，我們預計此趨勢在未來數年將保持穩定甚至增長。

在日本，流入日圓計價黃金投資信託和黃金 ETF 的淨資金從 2020 年至 2023 年間的年均 4.77 億美元，躍升至 2024 年的 18.98 億美元。²²

監管改革和新的政府舉措支持區內黃金持有量的增加，並應在中期內進一步支持亞太區的需求。我們正密切留意的重點發展包括：

• 中國：2024 年 2 月宣佈試點計劃，允許 10 家保險公司將最高為 1% 的資產配置於黃金。²³
• 香港：政府倡議將香港發展成為國際黃金交易中心，包括建設實物金庫和制定黃金相關的金融法規。²⁴
• 印度：2024 年 7 月，印度將黃金進口關稅從 15% 下調至 6%，金礦石關稅從 14.35% 下調至 5.35%，並將黃金的長期資本增值稅持有期從 36 個月縮短至 24 個月。²⁵
• 日本：於 2024 年 1 月推出日本個人儲蓄賬戶 (NISA) 框架，旨在加強長期資產投資，以轉移閒置的銀行存款，其增長投資類別中已包括黃金投資信託和黃金 ETF。²⁶

金價展望：基本、樂觀及悲觀情境

我們認為，黃金市場在 2025 年餘下時間已過渡到 3,000 美元／盎司以上的高價區間，而在未來 12-24 個月內，價格可能上試 4,000-5,000 美元／盎司。

基本情境（50% 概率）：3,100-3,500 美元／盎司。更嚴苛的關稅稅率被撤回，包括中美之間的關稅。但政策不確定性與緊張局勢預計將於 2025 年剩餘時間內繼續主導市場情緒。美元觸底回升，風險情緒趨於穩定。由於通脹壓力持續，美聯儲減息能力受限。中國零售需求從第一季度的低谷反彈，但未能超越 2023-2024 年的高峰。央行黃金需求保持穩健，但略遜於 2022-2024 年。黃金 ETF 流入保持正數，但較 1 月至 4 月的熱潮已明顯降溫。

樂觀情境（30% 概率）：3,500-3,900 美元／盎司。貿易和關稅緊張局勢升級，地緣經濟秩序出現明顯轉變跡象，增加了美國／環球滯脹風險，並削弱美元回流至美國主權資產的動力。避險模式延續。中國零售黃金需求反彈更加強勁，央行黃金需求意外向好（例如超過 1,100-1,200 噸），黃金 ETF 流入速度媲美 2009 年和 2020 年。

悲觀情境（20% 概率）：2,700-3,100 美元／盎司。美中地緣經濟關係若出現實質性降溫並達成半永久性解決方案，美元及美國經濟增長再次表現卓越。投資者大幅增持風險資產和美國股票。各資產市場的波幅收窄。隨著內生增長反彈，美聯儲維持利率不變。中國、央行和黃金 ETF 的需求均遜於預期。雖然策略性黃金買方可能在金價回調至 2,000 多美元的阻力位時提供支持，但在悲觀情境下，金價可能跌穿 3,000 美元。