黃金年中展望：利率、經濟衰退和風險推動金價進一步增長

• 受益於貨幣政策轉變、潛在經濟衰退以及市場衝擊和動盪的可能性日益增高，黃金的 2023 年下半年前景仍然樂觀。
• 在央行購買的帶動下，黃金的基本需求仍然穩健。
• 儘管黃金的美元價格接近歷史高位，但隨著投資者重新返回黃金市場，金價可能有更大的上行空間。
  

儘管 2022 年的表現平淡，但進入 2023 年後，黃金前景看似正面，並且市場參與者亦有類似的普遍情緒。黃金 2023 年迄今的絕對和相對回報確實表現優異：今年以來的黃金回報率為 7.61%，相較於環球股票的 7.68%和環球固定收益的 3.03%。¹ 在過去 12 個月裡，黃金跑贏環球股票和環球固定收益廣泛指數。黃金亦在商品之中脫穎而出，在通脹緩和及需求放緩的情況下，商品今年以來和過往 12 個月的跌幅分別為 -11.42%和 -24.78%。 ²

在我們的 2023 年黃金展望中，我們概述了今年黃金的兩個重要驅動因素：利率和經濟衰退。這兩個因素在今年餘下時間將繼續影響黃金。但區域銀行危機、美國債務上限和環球持續的地緣政治動盪使風險日益受關注，成為與利率和經濟衰退同等重要的另一個催化因素，在今年餘下時間繼續支持黃金。

黃金與三個因素 - 利率、經濟衰退與風險

1. 利率：暫停加息可能利好黃金

美聯儲 (Fed) 於 2022 年 3 月開始當前加息週期，這是有記錄以來最為激進的加息週期。隨著美聯儲上調政策基準利率，市場開始拋售黃金，整個 2022 年連續四次大幅加息 75 基點加劇了拋售潮。但隨著通膨開始緩和，美聯儲在 2022 年第 4 季度放緩了加息幅度。黃金在 2022 年 9 月 26 日觸底 1,622 美元/盎司之後回升，自此以來已上升 21%。³

從預期加息至預期暫停加息的轉變顯著利好黃金。當前黃金漲幅的第一波是由對美聯儲加息週期結束的預期所推動。由於通脹仍然高企和具有粘性，中短期內的降息週期將會推動實質收益率下降，屆時可能出現下一波的黃金漲幅。隨著美聯儲加息週期預計在今年年底暫停，黃金的下行空間更加有限。

繼去年創下 20 年高位之後，美元前景年初至今已經走弱。由於美國經濟增長放緩的預期及美國實際利率的上限，美元可能會面臨進一步阻力，相對而言尤其如此，並且資本正在流入繼續加息的的其他地區，例如歐洲。

2. 經濟衰退：增長放緩可能會刺激防守性資產需求

由於市場對美國經濟衰退和環球經濟放緩的預期均很高，黃金可能會表現優異。黃金在 1973 年以來的七次美國經濟衰退期間表現優異，平均回報率為 20.19%（見圖 3）。因此，黃金可能會受益於對美國經濟衰退的預期，與其他資產類別相比尤其如此。

當前的領先經濟指標已接近以往經濟衰退期間的水平，環球和美國的增長趨勢在通脹高企的情況下均發出放緩信號。美國經濟是正在走向衰退抑或已經陷入衰退仍有待商榷。但需要強調的是，從歷史上看，黃金不僅在經濟萎縮期間表現良好，而且在緊接衰退之前的時期亦表現優異。

在美國經濟衰退之前的六個月裡，黃金明顯受到市場青睞。在過往七次美國經濟衰退期間，黃金在緊接經濟衰退之前期間的平均漲幅為 11.32%。這符合直覺，因為投資者尋求在增長預計放緩之前建立防守性倉位。

而黃金在美國經濟衰退之後六個月的平均漲幅為 0.51%。然而，跑輸其他資產類別不會掩蓋黃金的整體風險管理特徵及為投資組合帶來的多元化效益—尤其是在波動加劇及不確定性持續高企的經濟復甦期間。

3. 風險：不斷增加的尾部風險清單可能推動黃金表現出色

市場風險始終是黃金投資者關注的焦點，2023 年不乏令投資者保持警惕的事件。由於環球地緣政治的持續不確定性和最近的風險事件（包括區域銀行危機和美國債務上限爭議）加劇了市場波動，進一步發生不可預見風險事件的可能性仍然高企。

在多個市場週期中，黃金與金融資產的相關性較低，而且在防範短期和長期市場波動方面有著出色的往績。黃金能夠協助保護投資組合免受系統性市場衝擊和各種危機引發之尾部事件（見圖 4）的影響，這可能有助於減少投資組合的回撤幅度，從而可能在長期內改善投資組合業績。

回顧美國股市的重大回撤，黃金不僅按相對基準跑贏了美國股票，而且在大多數情況下按絕對基準亦跑贏了美國股票。在標普 500®指數的峰谷回撤幅度超過 15%的期間，黃金的平均總回報率為 5.8%，而標普 500 指數的總回報為 -24.2%，MSCI 世界總回報指數為 -21.9%。⁴ 在這 13 次回撤事件期間，黃金在其中 10 個期間實現了正回報。在黃金出現負回報的三個期間，與不持有黃金的投資組合相比，黃金仍然減少了投資組合的回撤幅度和波動率。此外，即使市場回升，黃金往往會隨著時間的推移保持上漲。

黃金需求支持正面的展望

當前宏觀經濟環境仍然支持 2023 年餘下階段的強勁黃金前景。再加上環球黃金市場強勁和穩健的基本面，進一步加強看好黃金的觀點。在新興市場消費需求的帶動下，環球黃金需求的疫情後復甦一直持續至 2023 年。在 2022 年底結束其新冠疫情清零政策之後，中國尤其可能會在全年推動黃金的投資和消費需求增長。隨著中國和其他新興市場經濟體出現經濟活動放緩的跡象，黃金可能成為潛在的避風港資產。

一個值得關注的關鍵趨勢是央行繼續購買黃金。2022 年，各國央行的黃金淨購買量創下歷史最高水平。世界黃金協會的數據顯示，各國央行為其官方儲備淨購買了 1,079 公噸黃金，是官方部門連續第 13 年淨買入。購買一直持續至 2023 年第一季度，中央銀行購買了 228 公噸黃金。⁵ 官方部門購買量的增加也可能有助於解釋近數月的金價進一步增長，儘管同期內的環球黃金 ETF 投資者資金流入溫和，但黃金仍強勁上升。

自從經濟重啟以來，中國亦恢復報告其黃金購買量。12 月份，中國人民銀行（人行）報告稱其黃金購買量於 11 月增加 32 噸，這是自 2019 年 9 月以來的首次增長。截至 4 月，⁶ 中國人民銀行繼續報告此後每個月的黃金購買情況，新加坡和波蘭等其他央行 2023 年迄今的黃金購買量亦顯著增加。

金價歷史高位在望，接下來呢？

今年 5 月 4 日，黃金現貨價格觸及 2,063 美元/盎司的日內高點。⁷ 這僅比 2020 年 8 月 7 日創下的 2,075 美元/盎司歷史日內高點低 0.58%。⁸ 黃金的歷史新高似乎觸手可及，並且有關黃金持續前景有效性的問題隨之而來。

投資者不應過分擔心金價接近或超過之前以美元計價的名義高點。事實上，以其他若干貨幣計算，黃金近年來已經創下歷史新高。放在歷史背景下，當前的高位不足一提，因為與歷史表現相比，當前的黃金漲幅仍然相對溫和。

縱觀過去 50 年的其他主要黃金牛市，當前的黃金結構性牛市（始於 2015 年 12 月）尚未表現出令人擔憂的特徵。這並不保證黃金會達到與過去相同的表現水平；在之前的結構性牛市中，黃金的確經歷了數次短期回調。但黃金的確顯示出其有能力在中長期內繼續表現優異，儘管目前接近之前的創紀錄價格。

有趣的是，我們今年看到黃金價格與環球 ETF 持有量之間的分歧。歷史而言，兩者一般緊密追蹤。但自 2022 年第四季度以來，在 ETF 投資者資金流入沒有出現任何相若增長的情況下，黃金現貨價格已經上漲。黃金價格的上漲可歸因於央行購買量增加和短期收益率上升促使投資者變現。儘管如此，環球零售金條和金幣投資需求仍然穩健和強勁，表明在當前環境下的黃金投資需求強勁。事實上，在沒有重大 ETF 資金流入的情況下，基本因素推動的持續上漲表明黃金的上漲穩健。

三個因素驅動的投資者情緒轉變可能會快速推動資金流入黃金市場。這可能會填補現貨價格與黃金 ETF 持有量之間的差距，從而進一步支持黃金前景超越現時的歷史高位。

2023 年黃金年中展望情境

考慮到所有上述因素，我們認為黃金牛市情境或基本情境的可能性更大，而熊市情境的下行空間有限。因此，所有情境的潛在交易區間均從我們的初始 2023 年展望向上修訂。

• 基本情境（40% 概率）：黃金的潛在交易區間在 1,900 美元/盎司至 2,100 美元/盎司之間。在此情境下，美聯儲暫停當前的加息週期，設定實際利率上限。美國經濟增長放緩導致輕微衰退，美元保持平穩至輕微下跌。因此，黃金的投資需求上升，並且央行持續購買黃金，環球珠寶需求穩定。
• 牛市情境（40% 概率）：黃金的潛在交易區間在 2,100 美元/盎司和 2,300 美元/盎司之間。在此情境下，由於勞工市場和經濟數據不斷惡化，以及經濟衰退可能比預期更加嚴重，美聯儲開始放寬政策，年底前至少降息一次。外生衝擊、地緣政治緊張局勢升級以及金融環境收緊帶來的持續壓力加劇市場波動。隨著對避險資產的需求增加，黃金及美元的投資流入急劇增加。
• 熊市情境（20% 概率）：黃金的潛在交易區間在 1,750 美元/盎司至 1,900 美元/盎司之間。在此情境下，隨著通脹上升和經濟增長放緩，美聯儲實施小幅加息，但避免經濟衰退，且美元跟隨利率上升。黃金投資需求持平；金價走低吸引逢低買盤，央行和珠寶需求上升。

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