黃金 2023 年展望：經濟衰退和利率仍是焦點

• 2023 年對黃金的主要考量仍是全球貨幣政策發展和全球經濟衰退風險
• 受貨幣政策暫緩收緊、美元疲軟以及全球不確定性持續波動的推動，黃金可能在 2023 年走強
• 全球需求依然強勁或會支持黃金於 2023 年前景更加明朗

黃金在整個 2022 年的表現可以簡單地被概括為「令人驚訝」。對於部分投資者來說，黃金令人驚訝，因為它沒有達到預期的表現，儘管有幾個支持價格的催化劑，包括：隨著各個指數普遍進入熊市，股市波動加劇；俄羅斯入侵烏克蘭引發歐洲長期地緣政治動蕩的擔憂；以及數十年來的高通脹給全球增長前景帶來壓力。

相反，其他投資者發現黃金令人驚訝是由於其對投資組合的耐力，以及在美聯儲 (Fed) 積極加息、實際收益率上升、美元觸及 20 年高位以及中國間或實施封城政策影響黃金需求的情況下，黃金仍然強勁表現。¹

我們認為事實介於兩者之間，因為相對而言，黃金在整個 2022 年表現相當不俗（見圖 1）。黃金表現跑贏全球股票和債券，提供投資組合多元化，同時也在 3 月初達到 2,070 美元/盎司後上試其歷史最高美元價格。²

資料來源：Bloomberg Finance L.P.和道富環球投資管理。數據截至 2022 年 11 月 30 日。*截至 2022 年 11 月 30 日的 2022 年第四季度和年初至今數據。過往表現並非未來業績的可靠指標。黃金：每金衡盎司以美元計的黃金現貨價格；美國股票：標普 500 總回報指數；全球股票：MSCI ACWI 總回報指數； 美國債券：彭博美國綜合總回報指數；全球債券：彭博全球綜合總回報美元指數；美元：DXY 美元指數；房地產投資信託基金：富時全美房地產投資信託協會全股權房地產投資信託基金總回報指數 (FTSE NAREIT All Equity REITS Total Return Index)；商品：彭博商品總回報指數。

以上互相矛盾的觀點可能會持續到 2023 年。仍然存在的最大不利因素是美聯儲收緊利率的走勢，尤其是在 2023 年上半年。隨著黃金以恢復其長期升勢為目標，2023 年下半年可能會出現更強勁的有利因素。總體而言，明年黃金的前景可能受到以下因素的提振：

• 美聯儲貨幣政策可能暫緩甚至轉向，以應對日益增加的衰退風險
• 隨著其他全球貨幣經歷均值回歸，美元由強轉弱
• 全球對黃金的總需求維持在目前水平
• 更大的經濟不確定性和持續的地緣政治動盪增加市場波動性和投資者對下行保護的需求

主題 1：貨幣政策制定者的平衡法案，可能會增加全球衰退的風險

美聯儲在 2022 年以前所未有的進取速度轉向鷹派，以應對不斷升溫的物價通脹。美聯儲在六個月內將其政策基準提高了 375 個基點 (bps), ³ 其中連續四次各加息 75 個基點，並將其政策利率推高至 2008 年以來的最高水平。⁴ 整個資本市場都受到這些行動影響，基礎廣泛的股票指數錄得雙位數的下跌。此外，美國 10 年期國債收益率在 2022 年上升一倍以上，達到 3.61%。⁵ 與此同時，截至 2022 年 11 月 30 日，美國實際收益率從年初的 -1.10% 上漲超過 230 個基點至 +1.24%。⁶

鑑於市場對美國通脹預期的降溫和金融資產的調整，美聯儲可能已經大致實現了其「抑制」通脹的目標。因此，美聯儲似乎更有可能在 2023 年上半年放慢步伐或暫停加息週期。黃金價格因利率水平的變化而下跌，同時也密切隨通脹預期下降（見圖 2）。儘管如此，黃金的表現仍優於歷史平均水平，尤其是考慮到實際收益率的大幅上升。這可能是由於持續全球通脹、金融市場波動和地緣政治動盪導致投資需求增加，但也是由於市場越來越擔心持續進取的利率走勢可能會給更廣泛的金融系統帶來風險，並可能推動美國（進而全球）經濟陷入衰退。

隨著美國經濟陷入衰退的可能性增加，投資者試圖將其投資組合的定位向反週期和防禦性轉型，可能會使黃金受惠。黃金在美國前幾次經濟衰退期間的表現優異，表示美國經濟衰退顯然有利於這種黃色金屬。黃金在其他週期階段的表現表明平均而言，黃金在非經濟衰退時期也表現良好。各項領先經濟指標的計量⁷ 表示黃金通常在一個完整經濟週期四個階段中的三個階段表現良好（見圖 3）。按月平均計算，黃金在經濟衰退和放緩期間表現最佳，跑贏美國股票、美國國債、商品和美元。即使在美國經濟復甦期間，黃金也表現出正回報，同時與美國國債和美元等其他防禦性投資組合資產保持同步。

主題 2：隨著美國利率趨於平穩，美元強勢觸及高位

美國名義和實際利率躍升的另一個結果，是美元相對於其他貨幣的匯率飆升。2022 年美元牛市的出現誠然出乎意料，對美元不斷增長的需求推動其現貨指數達到 2002 年以來的最高水平（見圖 4）。

由於黃金與美元的歷史負相關性，在今年出現的美元強勢環境下，黃金承壓。但對 2023 年貨幣政策轉向或暫緩的預期以及其他全球經濟體的均值回歸可能會給美元帶來壓力。這可能會令尋求對沖更溫和美元環境的美國投資者對黃金重拾興趣。

非美國黃金投資者看到黃金價格表現對比鮮明（見圖 5）。以日元、英鎊和歐元計價的黃金在 2022 年為本地貨幣投資者帶來了正回報。此外，以新興市場貨幣計的黃金價格（人民幣和印度盧比等）與以美元計的黃金價格相比表現顯著優勝。

這種全球貨幣貶值的動態，無論是有意的（美元走強以及工資和商品價格上漲的結果）還是意外的（由財政政策失誤引致，例如 2022 年英國的失誤），都凸顯了黃金為投資者提供的保值作用。這部分解釋了為何儘管美國加息和美元走強，全球對黃金的投資需求仍然上升，以防止因通脹壓力導致貨幣貶值和消費力下降。黃金也因其作為全球股票和債券波動性上升潛在對沖工具的角色而受惠，特別是在受美元和加息重大影響的新興市場。

展望未來，美元從目前的高位回落可能預示美國投資者以及對黃金近期表現非常滿意的全球投資者群體將對黃金重拾興趣。最終結果可能是全球對黃金的投資需求更趨均衡。

主題 3：基本需求支持黃金前景走強

2022 年全球關鍵行業對黃金的需求強勁，包括投資、珠寶和各中央銀行（見圖 6）。事實上，從過去五年的平均季度需求來看，新型冠狀病毒大流行對黃金需求產生了重大影響，2020 年的季度平均需求量為 913 公噸，而 2018-2019 年的季度平均需求量則約為 1,102 公噸。⁸ 然而，自 2020 年下降以來，2021 年至 2022 年的季度平均需求為 1,058 公噸，回到更接近新型冠狀病毒大流行前的水平，並符合長期趨勢水平。 這是一個健康的徵兆，表示黃金的基本驅動力在將要進入 2023 年時站穩了陣腳。

不利因素（如中國持續實施的新型冠狀病毒針對性封城政策）可能會影響該地區的需求，但 2022 年歐洲強勁的投資需求和全球央行的購買是可能持續到明年的主要趨勢。央行的淨購買是尤其巨大需求的來源，據估計，第三季度央行黃金持有量增加了 400 噸，創下季度紀錄。2022 年年初至今的央行黃金需求量高達 2018 年和 2019 年全年需求的創紀錄水平。

資料來源：世界黃金協會，道富環球投資管理。2018 年 1 月 1 日至 2022 年 9 月 30 日的數據。數據反映每個個別黃金板塊的季度全球黃金需求。過往表現並非未來業績的可靠指標。

為應對當前貨幣政策和宏觀經濟環境而進行的投資活動可能會在 2023 年初繼續推高黃金價格，但具鼓勵性的跡象表示全球黃金投資需求依然強勁，為該板塊帶來進一步增長的潛力。

2022 年，全球黃金投資需求在零售金條和金幣需求與黃金 ETF 需求之間出現了分歧。全球黃金 ETF 需求經歷了波動（截至第三季度，年初至今需求達 6.7 公噸），而零售金條和金幣投資需求則穩步增長（見圖 7）。2022 年第三季度，金條和金幣需求創下 2021 年第一季度以來的最高季度水平，以土耳其、中國和印度居首。從年初至今，歐洲對金條和金幣的需求量最大。全球金條和金幣需求的增長凸顯了黃金投資的持續及僵固需求。總體而言，這是一個積極信號，表示黃金投資可能會受到進一步支持，尤其是在 2023 年不確定的宏觀經濟格局之下。¹⁰

主題四：地緣政治風險導致不確定性增加

只關注黃金年初至今 -3.3% 的回報率會¹¹ 忽視黃金給多元化投資組合帶來的好處。2022 年股市經歷了熊市、俄羅斯入侵烏克蘭、數十年來的高通脹以及股票和債券之間傳統負相關性的瓦解。考慮到以上因素，黃金已經以不俗的表現戰勝了這種市場環境。事實上，全球 60/40 股票/債券並按比例作出 10% 黃金配置的投資組合比沒有黃金的投資組合年初至今表現優勝 0.98%（見圖 8）。

2022 年上半年，當標普 500 指數® 下跌 20% 時，具有黃金配置投資組合的表現優勝近 150 個基點。今年下半年，儘管股市反彈，但黃金成為了一個關鍵的投資組合多元化工具，其表現幾乎與沒有黃金配置的投資組合相當。最終，2022 年成為了一個研究案例，說明黃金因其獨特的風險管理能力可為投資組合帶來的好處。

2022 年由不確定因素帶來波動的主題可能仍將是 2023 年的首要投資考慮因素。2023 年的潛在市場風險包括但不限於：

• 貨幣政策失誤導致全球衰退和經濟放緩
• 烏克蘭、台灣、北韓和伊朗的地緣政治緊張局勢持續升級
• 商品價格和物價上漲壓抑消費需求
• 盈利週期衰退加劇股市波動
• 緊張的勞動力市場和僵固的工資通脹，可能會延長通脹並拖累全球增長前景

黃金可能是一種可行的工具，幫助投資者對抗潛在的持續波動，並緩解風險。以往，在波動加劇期間，黃金的表現均優於股票、債券、美元和石油。不論是基於隱含的股票市場波動性還是基於利率和貨幣波動性（見圖 9），其平均月回報率同樣佔優。由於不確定因素持續存在，投資者可能會繼續轉向投資黃金，以作為多元化投資組合風險緩解策略的一部分。

2022 年黃金展望情境

考慮到以上主題，我們認為明年黃金展望會出現三種可能情境，並且略微向上傾斜，以反映黃金可能出現的意外上行。這為熊市和牛市情境創造了槓鈴式結果，並且出現基本情境結果的整體概率更高。

• 基本情境（60% 概率）：黃金的潛在交易區間在 1,600 美元/盎司和 1,900 美元/盎司之間。在這種情況下，美國經濟增長放緩幅度大於預期，美聯儲將在 2023 年年中暫緩當前的利率緊縮週期，以避免深度衰退。因此，美元將略為走軟，全球黃金需求仍將處於長期趨勢水平。
• 牛市情境（20% 概率）：黃金的潛在交易區間在 1,900 美元/盎司至 2,000 美元/盎司之間。在這種情況下，隨著美國進入長期經濟衰退，美聯儲將因應不斷惡化的經濟數據而轉向，並開始減息。美元將從高位回落，全球對黃金的需求在資金流入的帶動下超越了長期趨勢水平。
• 熊市情境（20% 概率）：黃金的交易區間下滑至接近新型冠狀病毒大流行前的水平，達到 1,500 美元/盎司至1,600 美元/盎司之間。在這種情況下，美聯儲將繼續實施其積極的緊縮政策，以壓抑通脹，同時避免衰退。與此同時，隨著風險資產止跌回升，黃金投資需求下降，而中國的黃金需求在 2023 全年均會因新型冠狀病毒清零政策和嚴格的封城措施而減弱。

資料來源：Bloomberg Finance L.P.、道富環球投資管理。2013 年 1 月 1 日至 2022 年 11 月 30 日的數據。過往表現並非未來業績的可靠指標。

如欲了解有關更廣泛市場的觀點，請參閱我們的 2023 年市場展望，探討如何平衡宏觀經濟擔憂與對市場未來的謹慎樂觀情緒。您還可以在此處取閱黃金策略團隊的更多評論。