Halfjaarlijkse Global Market Outlook voor 2023: tijd voor beleggers om zich op te maken voor een onzekere toekomst

Het verhoogde liquiditeitsrisico en de verslechterende groeivooruitzichten vragen waakzaamheid van beleggers. De aanhoudende onzekerheid en het risico op een recessie rechtvaardigen een voorzichtige portefeuillepositionering.

We hebben onze marktvooruitzichten voor 2023 en daarna aangescherpt als gevolg van de macro-economische ontwikkelingen en marktontwikkelingen van de afgelopen maanden. In deze halfjaarlijkse aanvulling op onze Global Market Outlook 2023 (uitgegeven in december) gaan we dieper in op factoren die vormgeven aan onze macro-economische vooruitzichten en onze visie op de verschillende beleggingscategorieën, waarbij we ons richten op thema’s rondom belangrijke onderwerpen die we horen van onze klanten. Het is ons doel beleggers te helpen door deze onzekere tijden heen te komen en veerkrachtige portefeuilles op te bouwen in een klimaat dat uitdagend is voor beleggingen.

We verwachten dat de wereldwijde groei de rest van het jaar en ook in 2024 fragiel zal blijven. Tegen deze achtergrond zijn onze belangrijkste conclusies voor beleggers:

• Houd obligaties goed in de gaten, deze bieden mogelijk betere rendementen dan aandelen
• Wees voorzichtig en leg de nadruk op kwaliteit bij de overweging van risicovolle beleggingen
• Houd China in de gaten; de heropening zorgt voor een ‘nieuw normaal’ voor dit land
• Kijk eens naar kortlopende obligaties voor mogelijkheden om inkomsten te genereren
• Bereid u voor op een verdere daling van de Amerikaanse dollar; een positieve ontwikkeling voor niet-afgedekte beleggingen buiten de VS
• Overweeg een strategie te implementeren om uw neerwaartse risico af te dekken
   

Het macro-economische vooruitzicht: van een liquiditeitsoverschot naar een liquiditeitstekort
— Simona M Mocuta, Chief Economist

Het overkoepelende thema in zowel de wereldwijde reële economie als op de financiële markten afgelopen maanden (en waarschijnlijk ook de rest van 2023) was de aardverschuiving die heeft plaatsgevonden van een wereld waarin sprake was van zeer overvloedige liquiditeit (die we bijna excessief kunnen noemen) naar een wereld waarin liquiditeit in al haar verschijningsvormen met een ongekende snelheid en intensiteit aan de markten is onttrokken. U hoeft geen monetarist in hart en nieren te zijn om het verband te zien tussen de forse toename van geld na de coronapandemie en de intensiteit van de daaropvolgende inflatieschok. Er zijn uiteraard ook andere factoren die een belangrijke rol hebben gespeeld, zoals de verstoringen in toevoerketens, maar de impact van deze factoren op de inflatie zou lang niet zo hevig zijn als de vraag niet zo fors was gestegen als gevolg van de opgelopen liquiditeit.

Als we vooruitkijken, is de belangrijkste vraag: wat gaat er gebeuren? Over het algemeen zijn er weinig voordelen te noemen van een periode waarin liquiditeit wordt onttrokken aan de markt, zoals we nu zien gebeuren in de wereldwijde economie (zie afbeelding 1). Dat leidt ons tot de conclusie dat we - los van de inflatie - geen positieve ontwikkelingen voorzien wat betreft de macro-economie op korte termijn. Onze voorspelling is dat de wereldwijde groei zal dalen, hoewel we verwachten dat een recessie in de VS eerder in 2024 zal plaatsvinden dan in 2023. Voor 2023 voorzien we in de Verenigde Staten een groei van rond de 1%, en in de eurozone een groei die iets lager zal liggen.

De desinflatie zal in kracht toenemen en breder worden. Het vooruitzicht op desinflatie is het enige lichtpuntje in onze vooruitzichten. Dit is tevens de belangrijkste factor die kan zorgen voor een bodem van de afnemende groei, doordat desinflatie mogelijk ruimte geeft voor de zo gewenste draai van het monetaire beleid naar een verlaging van de rente, die dan mogelijk in de VS aan het eind of 2023 kan worden ingezet, en vervolgens in 2024 wereldwijd en met een hoger tempo kan worden uitgerold. Naast dit mechanisme dat kan zorgen voor neerwaartse bescherming zorgen afnemende effecten van de Chinese heropening, toenemende fiscale maatregelen in de Verenigde Staten en de vertraagde impact van de hogere rente voor een lage wereldwijde groei, en het risico ten aanzien van de groei zal ook in 2024 hoog blijven.

Vanwege de essentiële rol van desinflatie voor het beperken van de naderende economische vertraging is het de moeite waard om eens dieper in te gaan op de vooruitzichten van de inflatie. We bekijken het inflatiedebat hierbij vanuit drie dimensies: het cyclische momentum, het niveau waarop op middellange termijn evenwicht kan worden bereikt, en de volatiliteit van de inflatie. Het eerste aspect is het belangrijkste aspect waarop wij onze vooruitzichten inzake desinflatie baseren: na de opleving na de coronapandemie is de volgende fase van cyclische inflatie een fase van daling. Het bereiken van een inflatieniveau van 2% (of dusdanig daarbij in de buurt zodat het verschil te verwaarlozen is) in 2024 is niet zo ondenkbaar als de algemene opinie lijkt te zijn. In ieder geval niet in een wereld waarin de prijsconcurrentie waarschijnlijk zal toenemen dankzij dalende orderboeken, een afnemende vraag en basiseffecten die gunstig uitwerken. We denken dat de stijging van de inflatie van afgelopen jaar voor een behoorlijk deel het gevolg was van opportunistische prijsverhogingen, waardoor de inflatie niet alleen flink opliep, maar ook breed plaatsvond. Onze constructieve visie op de inflatie is deels gebaseerd op de verwachting dat deze prijsverhogingen evenredig worden gecorrigeerd op het moment dat het verstoorde evenwicht van de vraag en het aanbod verschuift van een tekort van het aanbod naar een overschot.

We delen de visie dat het middellange evenwichtsniveau van de inflatie de komende 10 jaar hoger zal liggen dan in de 10 jaar voorafgaand aan de coronapandemie, toen zowel globalisering als het verlagen van schuldposities een rol speelden. We zijn er echter niet van overtuigd dat de inflatie per se hoger zal liggen dan de inflatie die we zagen in de periode van 2000 tot en met 2008 (toen er alleen sprake was van globalisering). Wereldwijd dragen de groene transitie en de deglobalisering bij aan een hogere inflatie, maar technologie, demografische ontwikkelingen en de huidige schuldniveaus zijn allemaal factoren die erop duiden dat er ook sterke krachten zullen blijven die voor een lagere inflatie kunnen zorgen. Daarbij moeten we vermelden dat het verlagen van schuldniveaus op dit moment meer een overheidsfenomeen lijkt te zijn, gezien de toename van fiscale steunmaatregelen en de schuldposities van landen die zijn ontstaan na de pandemie. Er zijn echter ook veel economieën, neem bijvoorbeeld Canada en Australië, waar de huishoudboekjes van gezinnen nog steeds onder druk staan. We denken dat er zelfs in de Verenigde Staten een correctie van de consumentenbestedingen zal plaatsvinden, na de opleving in 2021 en 2022 na de overdracht van de macht. Ook China is niet meer in een positie om schuld aan te trekken om de groei te ondersteunen. We denken daarom dat de verschuiving van het inflatie-evenwicht minder dan 1% zal bedragen. Dit leidt impliciet tot de conclusie dat we na een periode van meer dan tien jaar waarin de inflatie lager was dan de beoogde inflatie, we nu mogelijk een tijdperk ingaan waarin de inflatie mogelijk voor eenzelfde periode iets boven de beoogde inflatie zal liggen.

Wat ons ten slotte misschien wel het meest verontrust is het vooruitzicht van de volatiliteit van de inflatie op de middellange termijn. De combinatie van de groene transitie, deglobalisering, en toenemende geopolitieke risico’s zorgt voor een klimaat waarin mogelijk vaker schokken op de markt gaan plaatsvinden, met daaruit volgende pieken en scherpe dalingen van de inflatie waarvan de timing steeds lastiger - en in feite bijna onmogelijk - is te voorspellen. In zo’n klimaat zijn voortdurend en behoorlijk forse aanpassingen nodig van zowel de bedrijfsplannen als de allocaties binnen beleggingsportefeuille om zonder kleerscheuren door deze woelige tijden te komen. Een scenario met een zeer volatiele inflatie kan wel eens voor meer problemen zorgen dan een aanhoudende, maar wel stabiele inflatie van 3%.

Vooruitzichten voor obligaties en aandelen: wees voorzichtig

— Gaurav Mallik, Chief Investment Strategist
— Matt Nest, CFA, Head of Active Global Fixed Income

Obligaties: beter gepositioneerd om rendement op te leveren dan aandelen

De afgelopen jaren is er waarde ontstaan binnen het obligatiesegment. Het moment waarop beleggers moeten instappen is echter vaak afhankelijk van een verschuiving van het sentiment. Het rentemomentum is met de ontwikkelingen in de eerste maanden van 2023 (zoals onrust in de bankensector, zorgen over schuldenplafonds, en de daaruit volgende politieke strubbelingen) duidelijk verschoven en het lijkt erop dat we te maken krijgen met een lagere rente. Ook krappere financieringsomstandigheden kunnen de vertraging van de groei en de inflatie die we al hebben zien ontstaan verder versnellen, en het moment van de eerste beleidsrenteverlaging naar voren halen. De belangrijkste cyclische trends die beleggers de komende zes tot twaalf maanden kunnen verwachten zijn een lagere rente, steilere curves en bredere spreads. De rest van de wereld probeert aan te haken bij deze ontwikkelingen, daarom hebben we meer voorkeur voor posities in de Verenigde Staten dan in Europa of Japan.

Over het geheel genomen zien we op dit moment meer mogelijkheden binnen vastrentende effecten dan we de afgelopen kwartalen hebben gezien. Het lijkt logisch om duration toe te voegen, en onze focus ligt op effecten met een middellange looptijd, aangezien het pad en de timing van het beleid van de Federal Reserve nog steeds zeer onzeker zijn en obligaties met een lange looptijd niet zoveel waarde bieden. We blijven voorzichtig ten aanzien van obligaties en bezitten voornamelijk effecten van hogere kwaliteit en met een lage bèta, en hebben voorkeur voor investment grade ten opzichte van high yield. Hoewel de creditspreads ruimer zijn dan begin 2021 zorgen de mogelijkheid van een harde landing en zorgen over krappere kredietomstandigheden vanwege de hoge rente en de recente ontwikkelingen in de Amerikaanse bankensector voor aanzienlijke gevolgen voor bedrijven met een lagere rating die op zoek moeten naar kapitaal. De kans op faillissementen lijkt groter te zijn geworden. Als dat scenario bewaarheid wordt zullen we trachten te profiteren van lagere waarderingen, omdat de sector dan aantrekkelijker wordt wat betreft de risico/rendementsverhouding.

Aandelen: voorzichtig optimistisch, met een voorkeur voor Europa

Aandelen doen het in 2023 tot nu toe goed, ondanks de crisis in de bankensector die de markten in maart drukten. De rendementen op aandelen vonden steun in lagere rendementsverwachtingen door de markt, waardoor tegenvallende winstcijfers deels werden gecompenseerd. We denken echter niet dat de stijging van de aandelen gedurende de rest van 2023 zal aanhouden. De opleving van de Amerikaanse aandelenmarkt werd veroorzaakt door een kleine groep megacap-aandelen die profiteerden van de rentedaling en winstcijfers die de lage verwachtingen wisten te overtreffen. We verwachten dat de winstcijfers gedurende de rest van het jaar zullen afnemen. We maken ons zorgen over verslechterende fundamentals, een afnemende vraag vanwege krappere financieringsomstandigheden en een toenemende margedruk doordat de inflatie nog steeds hoog is. We zijn positiever over Europese aandelen, om die reden zijn we ook overwogen in dit segment. De Europese winstcijfers en omzetverwachtingen zijn nog steeds beter dan verwacht, en aandelen worden in deze regio aanzienlijk lager verhandeld dan Amerikaanse aandelen. Wij zijn ook van mening dat een bescheiden inflatie goed is voor waarde-aandelen, en een relatief groter deel van de marktindices in Europa bestaat uit dit soort effecten.

We denken dat er in 2023 en begin 2024 sprake zal zijn van volatiliteit doordat de economie geplaagd zal worden door krappere financieringsomstandigheden, een bedrukte groei en geopolitieke spanningen. Aangezien de waarderingen nog steeds hoog liggen zal er minder ruimte zijn voor een duurzame stijging van aandelen, verwachten we. We denken dat aandelen het beter gaan doen wanneer beleggers vertrouwen krijgen dat de economische groei zal terugkeren naar de trend, en een dergelijk positief scenario vindt doorgaans zes tot negen maanden voordat de trendgroei daadwerkelijk wordt bereikt plaats. Vanwege het positieve momentum en de voorzichtige positionering door beleggers hebben wij echter al tactisch aandelen gekocht, en onze allocaties zijn een resultante van deze kortetermijnpositionering. We houden deze allocaties nauwlettend in de gaten, evenals de macro-economische factoren, zoals de snelheid van de desinflatie, de reactie van centrale banken en de snelheid waarmee de economie vertraagt.

Hoewel in opkomende markten aandelen nog steeds aantrekkelijk geprijsd zijn en de kwaliteit goed is, worden de algehele vooruitzichten gedrukt door het slechte prijsmomentum en een bedrukt sentiment. Wij blijven terughoudend ten aanzien van opkomende markten aangezien de verwachte daling van de Amerikaanse dollar ten opzichte van het hoogtepunt van 2022 langzamer verloopt dan gedacht en de winstcijfers in deze markten naar verwachting lager zullen zijn dan in de Verenigde Staten en Europa. We zien wel redenen om optimistisch te zijn over China. De Chinese heropening en de toezegging van de People’s Bank of China en de Chinese regering om het monetaire en fiscale beleid in te zetten om een groei van 5% te behalen, bieden een goed alternatief voor de gemengde vooruitzichten van andere opkomende markten. We wachten echter nog even af totdat we meer vertrouwen krijgen in de groeidoelstellingen van China, waarbij we ook de delicate verhouding tussen de VS en China in de gaten blijven houden.

China: op weg naar het ‘nieuwe normaal’

— Elliot Hentov, PhD, Head of Macro Policy Research
— Laura Ostrander, Emerging Market Equity Portfolio Manager en Macro Strategist

Het algehele thema in China is een thema van stapsgewijze normalisatie, nu het land zich aanpast aan een wereld zonder coronabeperkingen. Het herstel lijkt minder soepel te verlopen dan wat we hebben gezien in andere landen tijdens de heropening, en de kans is groot dat ook de toekomstige groeitrend lager zal zijn dan wat we gewend waren in China voor de pandemie.

Zowel de organische groeivooruitzichten als het economische beleid zijn positief voor de vooruitzichten op korte termijn. In tegenstelling tot eerdere cycli wordt het herstel van China gedreven door consumptiebestedingen. Maar ondanks dat blijven het consumenten- en bedrijfsvertrouwen en het vertrouwen van buitenlandse beleggers relatief gematigd. Zowel de detailhandelomzet als het reisverkeer waren sterk in het eerste kwartaal, hoewel we niet de inhaalbestedingen zagen die in veel voorspellingen werden voorzien. De liquide positie van huishoudens blijft hoog, maar ligt wel lager dan de bovenmatige spaarsaldi die we gedurende de pandemie in de Verenigde Staten zagen ontstaan. De structurele problemen in de Chinese vastgoedsector blijven het vertrouwen in toch een van de belangrijkste beleggingscategorieën voor Chinese huishoudens ondermijnen. Daarnaast zorgden tegenvallende arbeidsmarktcijfers voor een lager vertrouwen in baanzekerheid en de vooruitzichten op inkomen. Deze factoren verklaren waarom de opleving van de consumptie meer een normalisatie na de coronapandemie betreft dan een structurele verhoging.

Aan de beleidskant zien we een soortgelijke ontwikkeling; de reactie vanuit deze kant geeft steun, maar is wel aan beperkingen onderhevig. We zullen dan ook niet de Chinese groei zien die we kennen uit het verleden, waarbij de vraag naar grondstoffen wereldwijd fors toeneemt, met name naar industriële materialen en andere kapitaalgoederen, en de groei wereldwijd een impuls krijgt. Deze keer zoeken beleidsmakers naar een andere reactie, waarbij zij prioriteit geven aan een kleinere afhankelijkheid van andere landen met betrekking tot essentiële technologieën. Ondertussen heeft de regering moeten ingrijpen om de huizenprijzen te stabiliseren, en zijn autoriteiten nog steeds bezig met het verlagen van de schuldpositie en de budgettaire afhankelijkheid van lokale overheden van de verkoop van vastgoed. Op middellange termijn is de kans dus klein dat een van de traditionele aanjagers van de groei zal terugkeren, waardoor ook de trendgroei lager zal uitkomen. Ook de demografische ontwikkeling is negatief voor de groei, met name wat betreft de omvang van de beroepsbevolking. Door al deze ontwikkelingen verwachten wij dat de reële bbp-groei voor 2023 uitkomt op 5% en daarna verder zal afnemen (zie afbeelding 2).

Het is echter zeker mogelijk dat deze voorspellingen anders uitpakken wanneer er geopolitieke, politieke of regelgevende ontwikkelingen plaatsvinden. We zijn het met de algehele consensus eens dat de geopolitieke spanningen tussen China en de Verenigde Staten structureel verslechteren, maar we denken dat 2023 voor de rest van het jaar wat dit betreft relatief kalm zal blijven. Dit zou begin 2024 wel eens kunnen veranderen, en pogingen om vrede te stichten in Oekraïne of de presidentsverkiezingen in Taiwan en de Verenigde Staten kunnen allemaal aanleiding geven voor eventrisico.

Wat betreft het binnenlandse regelgevende risico voorzien wij een vergelijkbaar perspectief. Structurele effecten die doorsijpelen vanuit de geopolitieke concurrentie blijven een rol spelen, net als de overkoepelende strategische doelen van de Chinese overheid. We zijn dan ook terughoudend om te beweren dat de recente verschuivingen in de wet- en regelgeving van permanente aard zijn, mogelijk zijn er meer regelgevende maatregelen nodig wanneer de economie en de markten weer (in forse mate) aantrekken. We blijven daarom sceptisch over een klein deel van de Chinese markt waarin bepaalde bedrijfsmodellen niet goed lijken te zijn afgestemd op ofwel de binnenlandse politiek of de wereldwijde geopolitiek.

Gevolgen voor beleggers

Chinese aandelen: zolang het Chinese cyclische herstel dankzij de heropening aan momentum toeneemt en de inflatie laag blijft, beschikken beleidsmakers over flexibiliteit om de benodigde economische steunmaatregelen door te voeren. We zien opwaarts potentieel voor zowel de multiples als de winstcijfers van Chinese aandelen/bedrijven. Consumentensectoren kunnen waarschijnlijk het meest profiteren van dit herstel, dat wordt aangevoerd door de consumentenbestedingen. Pogingen om toeleveringsketens dichter bij huis te brengen kunnen positief zijn voor bepaalde technologiebedrijven. We verwachten dat beleidsmakers in staat zullen zijn de neerwaartse risico’s van de vastgoedsector te beperken, maar een opwaartse beweging zal op korte termijn worden tegengewerkt door de onzekerheid in deze sector.

Chinese staatsobligaties: we zijn gecharmeerd van de carry op voor valuta afgedekte Chinese staatsobligaties met een looptijd van 5 tot 10 jaar, maar zien weinig waarde in posities die niet zijn afgedekt. De Chinese obligatierendementen liggen op een laag punt in vergelijking met de afgelopen 10 jaar, terwijl deze in de meeste andere grote economieën juist relatief hoog zijn. De gestage daling van de inflatie duidt erop dat de obligatierendementen nog wel even laag zullen blijven. Beleggers die op zoek zijn naar een goed obligatierendement hebben daarom weinig reden om hun heil te zoeken in China.

Een hogere groei zal zich in 2023 waarschijnlijk niet vertalen in hogere obligatierendementen, of in een hogere inflatie. Beleidsmakers lijken te willen onderzoeken hoe ver het herstel kan worden doorgevoerd en lijken ervan uit te gaan dat het herstel goed doorzet, gezien de recente stijging van de Shanghai Stock Exchange Composite Index. Een andere reden waarom de beleidsrente waarschijnlijk niet verder wordt verlaagd is de aantrekkende groei en de wens om een al te enthousiaste toename van kredieten te beperken. We verwachten dat de regering voorkeur zal houden voor meer gerichte steunmaatregelen, waarvoor meer beleid dat is gericht op de vraag nodig zal zijn, in plaats van monetaire versoepeling.

Als de groeidynamiek zich normaliseert en de arbeidsmarkt aantrekt zal de inflatie naar verwachting ook geleidelijk herstellen, dit zien we al terug in de opwaartse trend van de rentecurve. Dit geeft buitenlandse beleggers de mogelijkheid om te profiteren van deze hoge obligatierendementen door posities in te nemen in het 5 tot 10-jaars gedeelte van de curve en de valuta af te dekken. Voor beleggers met een lange horizon zijn Chinese staatsobligaties mogelijk een interessante belegging vanwege het lage risico en als diversificatiemogelijkheid dankzij de lage correlatie met vastrentende effecten uit andere ontwikkelde markten.

Op zoek naar inkomstengenererende mogelijkheden

— Matthew Bartolini, CFA, CAIA, Head of SPDR Americas Research
— Will Goldthwait, Portfolio Strategist

Beleggers hechten veel waarde aan voorspelbaarheid van rendementen, vooral in tijden van hoge volatiliteit. Tot er in maart onrust ontstond in de bankensector zorgden cyclische trends voor een toenemende interesse in duration en het verlagen van posities in obligaties vanwege de oplopende beleidsrente. Beleggers die op zoek zijn naar inkomsten zullen - nu de piek van de verkrappingscyclus nadert - hun portefeuilles moeten aanpassen, bijvoorbeeld door liquiditeit vrij te spelen en geduld te betrachten bij het vaststellen van nieuwe instapmomenten.

Tegen deze achtergrond is het verstandig om als belegger meer liquide middelen aan te houden (vanwege het hoge rendement en als buffer om te beleggen in andere beleggingscategorieën), evenals door hypotheek gedekte effecten en dividend uitkerende aandelen. Het hogere obligatierendement dat we zien bij Amerikaanse obligaties, vooral bij kortlopende effecten, biedt beleggers die op zoek zijn naar inkomsten een mooie gelegenheid om hun portefeuilleposities te heroverwegen. Wat betreft strategieën met een kortlopende horizon zal het belangrijk zijn de balans te behouden tussen durationrisico en kredietrisico. Op dit moment lijkt duration in het korte deel van de curve relatief goedkoop en we geven er vanuit dat perspectief voorkeur aan om wat extra risico aan onze portefeuilles toe te voegen.

De Federal Reserve Board (Fed) nadert het einde van de verkrappingscyclus, sterker nog, we denken dat de Fed tegen een pauze aan zit. Het agressieve beleid van de Fed en de onzekerheid omtrent het verdere verloop van het beleid hebben wel gezorgd voor een hogere volatiliteit voor obligaties. De impliciete volatiliteit ligt gemiddeld rond het historische 90e percentiel,¹ en de gerealiseerde volatiliteit ligt op het hoogste punt van de afgelopen 35 jaar.² De voorkeur voor minder volatiele obligatieportefeuilles neemt steeds verder toe.

Zelfs als de huidige renteverhogingscyclus wordt beëindigd hebben de maatregelen van de Fed tot nu toe ervoor gezorgd dat er bovengemiddelde mogelijkheden voor inkomsten zijn ontstaan op markten met een korte duration, die het gevoeligst zijn voor het beleid van de Fed. Zo zijn op dit moment met name Amerikaanse investment grade-bedrijfsobligaties met een looptijd van 1-3 jaar interessant vanwege hun rendement van zo’n 5%, meer dan 230 basispunten hoger dan hun 20-jarige gemiddelde.³

Hoewel de rente op investment grade-bedrijfsobligaties met een looptijd van 1-3 jaar is opgelopen, ligt de duration nog steeds op 1,89 jaar, gelijk aan het gemiddelde van de afgelopen 20 jaar.⁴ Zoals we zien in afbeelding 3 is er geen andere looptijd binnen obligaties te vinden waar zo’n aanzienlijke verbetering heeft plaatsgevonden wat betreft rendement versus de looptijd. En aangezien de creditspreads rond hun langetermijngemiddelde liggen, is dit extra rendement niet toe te schrijven aan grotere kredietrisico’s.

Met dit profiel, en met een naar de index gewogen gemiddelde rating van A3/BAA1⁵   voor het investment grade-segment met een looptijd van 1-3 jaar, biedt dit een kwalitatieve, waardevolle mogelijkheid om te profiteren van een rendement dat gelijk ligt aan het rendement op Amerikaanse aandelenmarkten van zo’n 5,4%.⁶

Als we kijken naar andere mogelijkheden met een hoger rendement en een uitgebalanceerd risico kan een actieve strategie met een ultrakorte horizon in één keer toegang bieden tot aantrekkelijke segmenten, bijvoorbeeld gesecuritiseerde obligaties zoals door activa of hypotheek gedekte effecten en commerciële door hypotheek gedekte effecten. Maar gezien het huidige sentiment van tegenvallende winstcijfers geeft de investment grade-markt mogelijk betere mogelijkheden om beleggingen te vinden die inkomsten genereren tegen een schappelijk risico.

In aanvulling op een actieve strategie kan ook een ingebouwde nadruk op door hypotheken gedekte effecten zorgen voor een betere kredietkwaliteit, aangezien deze effecten worden gedekt door de federale overheid. Dit kan ook een manier zijn om de duration op een defensieve manier te verlengen, waarbij een hoger rendement kan worden behaald dan op Treasury’s. Door hypotheek gedekte effecten brengen waarschijnlijk ook minder verlengingsrisico met zich mee op het moment dat de Fed de rente besluit te verlagen.

De focus op looptijden bij een ultrakorte strategie, plus de positie in kortlopende obligaties, de potentiële inkomsten en de lagere volatiliteit ten opzichte van de bredere markt, kunnen binnen de obligatieportefeuilles van beleggers bijdragen aan een betere balans tussen het risico en het rendement. Het bezitten van hoogwaardige, ongecorreleerde beleggingen zoals door hypotheek gedekte effecten kan portefeuilles ook beschermen tegen verlies in tijden van volatiele rentes en aandelen.

Daarnaast zijn wij van mening dat beleggers in hun portefeuilles de nadruk moeten leggen op hoogwaardige beleggingen of bedrijven met een hoog cashflowrendement, omdat deze bedrijven het beste in staat zijn hun groei te financieren en de uitkering aan aandeelhouders mogelijk te vergroten via dividenden en de inkoop van aandelen. En hoewel de vooruitkijkende economische indicatoren duiden op een mogelijke recessie, blijkt uit de geschiedenis dat bedrijven die dividend uitkeren doorgaans hun dividendbeleid ook handhaven in periodes van economische neergang.

De mediane daling van dividenden die door bedrijven uit de S&P 500 gedurende de afgelopen twaalf Amerikaanse recessies sinds de Tweede Wereldoorlog werden uitgekeerd, bedroeg slechts 1%.⁷ En tijdens vier van deze recessies (1974, 1980, 1981 en 1990) was er zelfs geen sprake van een daling van de dividenden wanneer de inflatie boven 5% lag. Doordat dividenduitkeringen stabieler zijn dan koersschommelingen kunnen hoogwaardige dividenduitkerende bedrijven een inkomstenbuffer zijn voor het totale rendement.

Keert het tij voor de Amerikaanse dollar?

— Aaron R. Hurd, FRM, Senior Portfolio Manager
— Gaurav Mallik, Chief Investment Strategist

We zijn van mening dat de Amerikaanse dollar (de USD) in een transitie zit van een stijgende naar een dalende trend, maar dat deze transitie onregelmatig en volatiel zal verlopen, en wel een jaar in beslag kan nemen.

In 2022 is de USD zeer fors opgelopen door een combinatie van stijgende relatieve obligatierendementen en de aantrekkingskracht van de USD als veilige haven, in een periode waarin de aandelenmarkten daalden, het recessierisico opliep en de geopolitieke spanningen hoog waren. Onze inschatting is dat de USD in september 2022 op een piek lag die 29% hoger was dan de reële waarde van de munt ten opzichte van een valutamandje van de MSCI World ex USD Index. In april 2023 is deze overwaarde afgenomen naar 20%, waardoor er nog ruim voldoende ruimte is om verder te dalen, nu de factoren een kentering van de dure USD lijken te rechtvaardigen.

Het rentevoordeel in de VS ligt nagenoeg op hetzelfde niveau als eind 2018, maar de USD is bijna twee keer zo duur als in 2018 als we kijken naar onze schatting van de reële waarde. Dit Amerikaanse rentevoordeel zal waarschijnlijk afnemen als de Fed verschuift naar een verlaging van de rente vanwege de afnemende groei. In Europa hebben de groei en de kerninflatie juist gezorgd voor een positieve verrassing, waardoor instanties zoals de Europese Centrale Bank en de Bank of England waarschijnlijk nog even doorgaan met hun verkrappende beleid en daarna de rente langer op een hoger niveau zullen houden.

Ook de Chinese groei begint inmiddels aanzienlijk aan te trekken, na de heropening van het land na de beëindiging van de coronabeperkingen. De relatief zwakkere Amerikaanse groei en de stabilisatie van aandelenmarkten op een niveau dat aanzienlijk hoger ligt dan de dieptepunten in 2022 (in ieder geval op dit moment) zouden ook de vraag naar de USD als veilige haven moeten temperen.

Ondanks deze ongunstige factoren voor de Amerikaanse munt denken we echter dat het nog te vroeg is voor een echt significante, breed gedragen daling van de USD. We zien risico’s in bijvoorbeeld een opleving op korte termijn als gevolg van de korte rente in de VS en aanhoudende vlagen van vraag naar de USD als veilig haven door het verhoogde wereldwijde risico op een recessie eind 2023 en begin 2024.

Onze verwachting ten aanzien van een hogere korte rente is deels gebaseerd op onze visie dat de verwachtingen van de markt dat de Fed in september de rente gaat verlagen te agressief zijn. De economische groei in de VS neemt duidelijk af, maar consumenten blijven veerkrachtig, in deze periode met een historisch lage werkloosheid. Ook de balansen zijn robuust (er is ruimte om geld te lenen) en daarnaast is er nog wat ruimte in de spaargelden als gevolg van de fiscale steunmaatregelen tijdens de coronapandemie. Bovendien zal de Fed, gezien haar belofte om de inflatie te bestrijden, terughoudend zijn om de rente te verlagen, tenzij de Amerikaanse economie echt een diepe duik maakt. Hierbij merken we op dat de recente problemen bij Amerikaanse banken ons er wel aan herinneren dat een dergelijk scenario altijd kan plaatsvinden. Een harde landing van de Amerikaanse economie zou waarschijnlijk echter negatief zijn voor de wereldwijde groei en het risicosentiment, waardoor de vraag naar de USD als veilige haven weer kan toenemen, ook als de Fed besluit de rente dit jaar aanzienlijk te verlagen.

De heersende optimistische visie op de groei buiten de Verenigde Staten is misschien iets te positief. De groei in de EU en het VK is in 2023 tot nu toe beter dan de laag gespannen verwachtingen, wat zorgt voor steun voor de euro, het Britse pond en de Zwitserse frank ten opzichte van de dollar (zie afbeelding 4). We zitten op dit moment op een niveau dat historisch gezien voor grote verliezen voor de USD en grote winsten voor andere valuta heeft gezorgd. We verwachten echter dat de hoge kerninflatie en nieuwe monetaire verkrappingsmaatregelen de groei in Europa in de tweede helft van 2023 zullen afremmen, terwijl de groei in China door de heropening na de coronapandemie waarschijnlijk dit jaar ook zal dalen naar een duurzamer niveau.

Als we kijken naar het gehele plaatje, verwachten we dat de volgende grote beweging van de USD een daling zal zijn. Dit is gunstig voor rendementen op niet-afgedekte beleggingen in andere valuta ten opzichte van beleggingen in USD. Beleggers met een horizon van meerdere jaren zouden een onderweging in posities in USD moeten overwegen. Vanwege het grotere risico op een stevige economische terugval zou het verstandig kunnen zijn de komende zes tot negen maanden een defensieve positie in te nemen, door short te gaan in USD en long in euro’s en Japanse yen. Japanse yen zou nog wel eens de beste bescherming kunnen bieden tijdens bijvoorbeeld een wereldwijde harde landing of wanneer het probleem van het Amerikaanse schuldenplafond zorgt voor grote verstoringen of er een geopolitieke schok plaatsvindt. Valuta die gevoeliger zijn voor de cyclus, bijvoorbeeld de Australische dollar, de Noorse kroon, en de Canadese dollar (landen waar de rente bovendien lager ligt dan in de VS), zullen waarschijnlijk matig blijven presteren totdat duidelijk wordt hoe zwaar de wereldwijde terugval precies zal zijn. Daarna verwachten we echter dat deze valuta het beter zullen doen dan de USD. Als beleggers besluiten een overweging aan te gaan in valuta die gevoeliger zijn voor de cyclus, zouden wij deze beleggers adviseren zich te richten op valuta met zowel een hoge nominale als reële rente, bijvoorbeeld in Latijns-Amerika en misschien Oost-Europa als er een kentering in de inflatie plaatsvindt.

Overwegingen ten aanzien van aandelen

We analyseren de vooruitzichten voor aandelen op basis van de volgende primaire invalshoeken: de fundamentals, waarderingen/de disconteringsvoet en positionering.

De fundamentals zijn in 2023 tot nu toe wereldwijd verslechterd, en we verwachten dat deze daling in zowel de ontwikkelde als de opkomende markten verder zal doorzetten. De winstcijfers in de Verenigde Staten vielen in 2023 tot nu toe iets mee, maar blijven problemen ondervinden als gevolg van de sterke dollar. In Europa worden de winstcijfers in een hoger tempo herzien dan elders op de wereld. De wereldwijde vooruitzichten laten bijna overal ter wereld een terugval zien, op China na.

De waarderingen van aandelen in ontwikkelde markten exclusief de VS liggen nog steeds binnen of rond hun laagste kwintiel, ondanks goede koersontwikkelingen in 2023. De waarderingen van Amerikaanse effecten blijven relatief aan de hoge kant. In het verleden bleken aantrekkelijke prijsniveaus alleen niet voldoende om een significante kapitaalstroom op gang te brengen, mede door het verschil in winstgevendheid en de innovatievoorsprong van Amerikaanse bedrijven.

Wat betreft de positionering zien we mogelijkheden in beleggingen buiten de VS. Europese aandelen worden op dit moment fors lager verhandeld dan Amerikaanse aandelen, los van een mogelijke stijging van de euro. Andere economieën zijn op dit moment grote beleggers in effecten die worden uitgedrukt in USD met een lange beleggingshorizon. Institutionele beleggers bezitten op dit moment de grootste overweging in de Verenigde Staten van de afgelopen 25 jaar, en aanzienlijke onderwegingen in opkomende markten met eenzelfde beleggingshorizon. We denken dat deze trend op de lange termijn niet zal worden gehandhaafd, maar er zal wel een katalysator nodig zijn om beleggers zover te krijgen dat zij allocaties toewijzen buiten de veilige haven die de Amerikaanse dollar deze beleggers biedt.

Neerwaartse bescherming: voor iedere cyclus een goed idee

— Hélène Veltman, PhD, Senior Investment Strategist, EMEA
— Kishore L Karunakaran, Global Head of Portfolio Strategy, Active Quantitative Equity

Onzekerheid is een fenomeen dat we de afgelopen tijd regelmatig tegenkomen op de financiële markten. De marktvolatiliteit die doorgaans gepaard gaat met onzekerheid bekrachtigt het argument dat beleggers neerwaartse bescherming in hun portefeuilles zouden moeten opnemen om zich in dergelijke volatiele markten te kunnen handhaven.

Sinds de start van 2023 worden de financiële markten geplaagd door een heel palet aan onzekerheden. En op de achtergrond speelt ook nog de vrees voor een onprettige onverwachte wending die beleggers wel eens flink zou kunnen raken. De grillige markt in maart als gevolg van de onrust in de bankensector toonde aan dat de markten kwetsbaar zijn voor schokken, en de kans dat andere onvoorziene gebeurtenissen het fundament van portefeuilles zullen aantasten moet niet worden onderschat. Bij het overwegen van portefeuilles die dergelijke turbulente markten kunnen doorstaan is het de moeite waard het fenomeen volatiliteit eens nader te bekijken. Het soepele monetaire beleid, dat de volatiliteit voor langere periodes na de grote financiële crisis onder controle wist te houden, heeft plaatsgemaakt voor een strijd van centrale banken om de inflatie te beteugelen en hun balansen te normaliseren. Nu de beleidsmakers van de centrale banken aanzienlijk minder bereid lijken te zijn om de markten te ondersteunen, ontstaat het risico dat de volatiliteit in alle hevigheid zal terugkeren. De vraag hoe, wanneer en in welke vorm dit zal gebeuren is daarbij cruciaal.

Op welke manier moeten beleggers tegen deze achtergrond hun portefeuilles beoordelen? Wij zijn al sinds lange tijd van mening dat beleggers in iedere marktcyclus neerwaartse beschermingsstrategieën zouden moeten overwegen, niet alleen wanneer er sprake is van verhoogde volatiliteit (wanneer het bovendien vaak te laat is). Sterker nog, uit gegevens van de Amerikaanse S&P 500 over een periode van bijna 100 jaar blijkt dat de aandelenmarkt van oudsher een positief kwartaalrendement oplevert na een eerdere periode van terugval (zie afbeelding 5).
 

Sommige beleggers hebben mogelijk het hogere verwachte rendement van aandelen nodig, maar maken zich zorgen over hun risico in het geval van een voorspelde vertraging van de groei. Alleen een portefeuille van wereldwijde aandelen te spreiden door obligaties toe te voegen is bijvoorbeeld niet genoeg om het staartrisico af te dekken. Een mogelijke oplossing is bijvoorbeeld om voorlopig de allocatie aan aandelen te behouden, maar deze te combineren met een bepaalde neerwaartse bescherming, of om te verschuiven naar een aandelenstrategie met een lagere volatiliteit.

Neerwaartse risicobeheerstrategieën die beleggers kunnen overwegen, zijn:

Een aandelenallocatie met een lage volatiliteit draagt bij aan een minder volatiel profiel van de aandelenportefeuille. Dergelijke strategieën beschikken doorgaans over posities in volatiliteitsfactoren en in marktkapitalisatiefactoren, maar ook in andere spreidingsfactoren, bijvoorbeeld door een positie in indices die gewogen zijn op basis van marktkapitalisatie of door actief beheer. Beleggers die gericht zijn op risicobeheer en die een bepaald risicobudget op hun beheer toepassen zijn mogelijk eerder gebaat bij een aanpak gericht op een bepaalde volatiliteit. Voor beleggers die hun portefeuille willen beheren met een bepaald beschermingsniveau kan beheer op basis van een beoogde bescherming een passende oplossing zijn.

Uiteindelijk is de grote vraag voor beleggers of een daling van de markten na een langdurige en stabiele opwaartse beweging zal plaatsvinden in de vorm van een reeks van kortstondige dalingen of een meer langdurige daling. De manier waarop beleggers zich beschermen tegen deze daling zou een fundamenteel onderdeel moeten zijn van hun denkproces.
 

Medeauteurs