Enige voorzichtigheid blijft geboden in tijden van krachtig herstel

Sinds onze laatste Global Market Outlook van december vorig jaar hebben de uitrol van vaccinaties en de stevige monetaire en fiscale steunpakketten gezorgd voor een versnelling van het economische herstel. In veel regio's spelen COVID-gerelateerde uitdagingen nog steeds een grote rol, maar we zien duidelijk een verbetering van de situatie, zelfs in de zwaar getroffen opkomende markten. Terwijl de economie in de VS opbloeit, staat ook de Europese groei op het punt een versnelling door te maken; de opkomende markten volgen waarschijnlijk snel. Het ziet ernaar uit dat Amerika als koploper snel gaat worden ingehaald door de internationale markten.

Global Chief Investment Officer
Chief Portfolio Strategist
Senior Economist
Portfolio Strategist
Global Head of Fixed Income Investment
EMEA Head of Investment Strategy & Research
Senior Investment Strategist

We zien tal van positieve signalen: de economische groei stevent af op hoogtes die in tientallen jaren niet meer gekend zijn, bedrijven publiceren sterke winstcijfers en de volatiliteit neemt af. Tegelijkertijd zorgen de oplopende inputkosten en de sterke vraag voor een stijging van de inflatie - die wel eens hoger kan eindigen dan wat beleggers gewend zijn. Onze eigen Market Regime Indicator laat zien dat markten zich op een dunne scheidslijn begeven tussen optimisme en een mate van euforie die een teken kan zijn van zelfgenoegzaamheid. Hoe gaan de markten, gesust door zoveel positieve signalen, reageren op onvermijdelijke schokken - zoals inflatie - die we de komende maanden kunnen tegenkomen?

In deze halfjaarlijkse update van onze Global Market Outlook van 2021 hernieuwen we onze macro-economische vooruitzichten en onze huidige tactische allocatie. Ook besteden we aandacht aan een aantal belangrijke thema's die voortvloeien uit onze vooruitzichten voor obligaties en aandelen en bespreken we de risico's die we zien ontstaan.

Macro-economische vooruitzichten

  • De uitgestelde vraag en de ruimschoots beschikbare liquide middelen zorgen in 2021 voor een indrukwekkend herstel; een aanzienlijke rotatie uit de productie en naar de dienstensector zal in 2022 zorgen voor een verder aanhoudend herstel.
  • Europa en de opkomende markten sluiten zich aan bij de Verenigde Staten wat betreft de sterke groei; waar in de VS inmiddels het hoogtepunt van het economisch groeimomentum achter de rug is, begint de groei in Europa en de opkomende markten juist te versnellen.
  • De huidige inflatiepiek gaat waarschijnlijk in de tweede helft van 2021 normaliseren, hoewel we wel een hogere inflatie verwachten voor de komende twee jaar (ten opzichte van de situatie voor COVID).
  • Als beleggers verder dan het huidige groeimomentum en de huidige monetaire ondersteuning heen kijken, worden de markten mogelijk volatieler.

De wereldwijde economie heeft aanzienlijke vooruitgang geboekt sinds het begin van het jaar, ondanks de COVID-gerelateerde uitdagingen. Het momentum nam met name toe in het tweede kwartaal, dankzij de snelle uitrol van vaccinaties, vooral in de ontwikkelde landen. De opkomende markten bleven weliswaar wat betreft vaccinaties tot nu toe achter, maar ook daar is al een aanzienlijke verbetering zichtbaar, en dit zal zich de komende maanden alleen maar doorzetten. 

De wereldwijde groei wordt dankzij een laag uitgangspunt en een indrukwekkende toename van de economische activiteiten gestuwd tot een groei van ongekende hoogte, en zal worden gevolgd door een eveneens indrukwekkend resultaat in 2022. De industriële sector draait alweer op volle kracht, met recordniveaus voor de wereldwijde handel en de industriële productie. Hierdoor is pijnlijk zichtbaar hoe hoog de belasting op de wereldwijde toeleveringsketens is, net als de gevolgen hiervan voor veel productiebedrijven. Volgens IHS Markit ligt de wereldwijde benutting van de productiecapaciteit inmiddels boven de piek van 2004. De orderboeken zijn op dit moment voller dan ze sinds 2004 zijn geweest. Met de toegenomen spaargelden van gezinnen in grote delen van de ontwikkelde landen (en zelfs in delen van de opkomende wereld) kost het waarschijnlijk meer dan een paar maanden om de uitgestelde vraag in te halen. Dit is deels de reden waarom wij positief zijn over de groei van 2022. Tot nu toe heeft de uitgestelde vraag zich met name gericht op materiële goederen. In de tweede helft van 2021 en in het begin van 2022 zal er een aanzienlijke verschuiving plaatsvinden naar diensten, wat een omvangrijker, breder en blijvender herstel ondersteunt.

In deze context is het niet verrassend dat de grondstofprijzen over het hele spectrum sterk oplopen. De toenemende inputkosten en de sterke vraag hebben veel meer bijgedragen aan de prijsstelling dan we zagen in de nadagen van de wereldwijde financiële crisis. Dit beeld van welvarende gezinnen is niet beperkt tot één land, hoewel de Verenigde Staten wel het meest aansprekende voorbeeld is.

Wat ons betreft maakt het een enorm verschil dat Europa gelijksoortige indrukwekkende parameters laat zien; met de snel oplopende vaccinatiegraad verwachten we vanaf het tweede kwartaal een krachtige opleving. Sinds eind vorig jaar zitten wij boven de algemene consensus wat betreft de verwachte groei voor Europa. Nieuwe data blijven onze positieve visie ondersteunen. China blijft zijn stabiele en positieve invloed op de wereldwijde economische groei dit jaar uitoefenen, maar de relatieve bijdrage zal afnemen doordat de resultaten van andere regio's gaan verbeteren. Nu het land zich richt op het afbouwen van de schuldposities naar niveaus van vóór COVID, wordt de binnenlandse overheidssteun in China waarschijnlijk eerder afgebouwd dan in andere landen.

Eén van de implicaties van de breder wordende vraag is dat de inflatiedruk mogelijk niet zo tijdelijk gaat zijn als waar de centrale banken momenteel van uitgaan. Een groot gedeelte van de huidige inflatiepiek is weliswaar waarschijnlijk tijdelijk van aard. Maar hoewel we in de tweede helft van het jaar waarschijnlijk een normalisering zien van deze piek, denken wij dat het nieuwe normaal voor de inflatie voor de komende twee jaar hoger ligt dan de inflatie voorafgaand aan de COVID-pandemie. 

De centrale banken blijven buitengewone hoeveelheden steun verstrekken, maar in de loop van het jaar gaan we ook hiervan de piek achter ons laten. Hetzelfde geldt voor de fiscale kant. Hoewel de uitgestelde vraag zorgt voor stevige steun en normalisering van de steunmaatregelen heel langzaam zal plaatsvinden, ontstaat er mogelijk toch wat volatiliteit op de markten wanneer beleggers zich gaan richten op de periode na het huidige piekmomentum.

Huidige tactische assetallocatie Een uitbundige macro-economie en opbouwende cijfermatige voorspellingen steunen onze aanhoudende voorkeur voor groeiactiva, met name aandelen, obligaties en grondstoffen (zie afbeelding 1). Recente aanpassingen van onze tactische assetallocatie weerspiegelen onze basisaanname dat de economie zich herstelt, maar geven ook onze regionale visie en onze visie op de beleggingscategorieën weer. We hebben met name onze onderweging in obligaties wat verlaagd en binnen het vastrentende spectrum onze voorkeur voor bedrijfsobligaties behouden. Vanuit regionaal opzicht bekeken hebben we binnen de aandelen onze onderweging in Europa volledig afgebouwd, wat een weerspiegeling is van de verbetering die we zien in ons kwantitatieve framework voor deze regio. Daarnaast hebben we in de Pacific juist een onderweging in aandelen genomen vanwege de verslechtering van de kwantitatieve parameters en lagere winstverwachtingen, die drukken op onze vooruitzichten voor deze regio. Onze overweging in de bredere grondstoffen ten slotte blijft goed gesteund door ons kwantitatieve framework, dankzij het aantrekken van de mobiliteitsdata, de heropening van de economie en een zwakkere Amerikaanse dollar, wat allemaal bijdraagt aan de wereldwijde vraag.

Afbeelding 1. Tactische assetallocatie - actieve wegingen per beleggingscategorie
31 oktober 2017 tot en met 25 mei 2021

Marktvooruitzichten voor obligaties

  • De rentes op staatsobligaties lijken op dit moment hun plafond te hebben bereikt, nu de centrale banken over het algemeen de beleidsrentes gelijk houden.
  • We blijven kansen zien in bedrijfsobligaties, aangezien de sterke groei de fundamentele waardedrijvers voor obligaties ondersteunt en beleggers de staatsobligaties met hun lage of negatieve rentes links laten liggen ten gunste van bedrijfsobligaties.

We blijven sterke economische indicatoren binnenkrijgen en de rentes op staatsobligaties lijken voor dit moment hun plafond te hebben bereikt, nu de centrale banken over het algemeen de beleidsrentes onveranderd laten. Op basis van de huidige uitgangssituatie kan de jaarlijkse inflatie boven de 3% uitkomen. Maar waarschijnlijk is de huidige piek van de inflatie tijdelijk van aard. De maandelijkse inflatiecijfers (met name die van de kerninflatie) lijken eerder een weerspiegeling van het herstel dan van een duurzaam hogere inflatie. Met deze gematigde inflatieverwachtingen blijven de rentes waarschijnlijk binnen een bepaalde range. De 10-jaarsrente op Amerikaanse Treasuries lijkt niet boven de 1,7% uit te komen, ondanks de diverse indicatoren die we tot nu toe in 2021 hebben gezien, wat gedeeltelijk te wijten kan zijn aan het feit dat de reële waarde van de 10-jaars Treasuries in lijn ligt met de voorspellingen van de Fed voor de kortetermijnrente. Tot het moment waarop de Fed overgaat tot significante acties, gaan de rentes waarschijnlijk niet door deze drempel heen breken.

Hoewel de spreads op risicovolle activa dichtbij het smalste punt van de afgelopen tien jaar liggen, denken we dat beleggers in bedrijfsobligaties wat ruimte hebben om rente-inkomsten te ontvangen en daarnaast toch mogelijk nog kunnen profiteren van een bescheiden verdere verkrapping van de spreads. Deze gedachtegang is gebaseerd op de volgende twee factoren: een sterke wereldwijde groei die de waardedrijvers van de obligaties ondersteunt en de aanhoudende sterke vraag naar bedrijfsobligaties vanwege de magere rentes op staatsobligaties. 

Zoals weergegeven in ons economische overzicht is de verwachting dat de wereldwijde economische groei tot diep in 2022 ruimschoots boven de historische trend zal liggen, dankzij vraag als gevolg van de heropening van markten door vaccinaties, de cumulatieve impact van steunprogramma's die zijn opgezet sinds de aanvang van de pandemie en het vooruitzicht op de uitbreiding van door de overheden gesteunde programma's. Deze groei zal verder bijdragen aan de al sterke balansen van de bedrijven, die de afgelopen jaren defensief zijn aangevuld met liquide middelen en waardoor een steeds grotere groep kandidaten in aanmerking komt voor een upgrade. De 'fallen angels' uit 2020 maken in 2021 en 2022 plaats voor 'rising stars', met een geschatte USD 281 miljard aan obligaties met een BB-rating die naar verwachting in 2022 een upgrade krijgen naar het investment grade-universum  en daarmee de golf van fallen angels uit 2020 ruimschoots compenseren. Met een spread die per 31 mei 147 bps hoger ligt dan die van obligaties met een BBB-rating  bieden obligaties met een BB-rating in deze context een aantrekkelijke waarde.

Zoals weergegeven in ons economische overzicht is de verwachting dat de wereldwijde economische groei tot diep in 2022 ruimschoots boven de historische trend zal liggen, dankzij vraag als gevolg van de heropening van markten door vaccinaties, de cumulatieve impact van steunprogramma's die zijn opgezet sinds de aanvang van de pandemie en het vooruitzicht op de uitbreiding van door de overheden gesteunde programma's. Deze groei zal verder bijdragen aan de al sterke balansen van de bedrijven, die de afgelopen jaren defensief zijn aangevuld met liquide middelen en waardoor een steeds grotere groep kandidaten in aanmerking komt voor een upgrade. De 'fallen angels' uit 2020 maken in 2021 en 2022 plaats voor 'rising stars', met een geschatte USD 281 miljard aan obligaties met een BB-rating die naar verwachting in 2022 een upgrade krijgen naar het investment grade-universum  en daarmee de golf van fallen angels uit 2020 ruimschoots compenseren. Met een spread die per 31 mei 147 bps hoger ligt dan die van obligaties met een BBB-rating  bieden obligaties met een BB-rating in deze context een aantrekkelijke waarde.

Deze beleggers gaan waarschijnlijk nog meer kansen vinden in obligaties uit opkomende markten. De opkomende markten profiteren op dit moment van een cyclische wind in de rug, bijvoorbeeld door het herstel van de olieprijzen, de relatief lage inflatie en de sterke industriële PMI's. Obligaties uit opkomende markten in lokale valuta bieden daarnaast nog upside door een stijging van de valuta. En hoewel het lijkt of delen van de staatsobligaties uit opkomende landen in harde valuta aan de dure kant beginnen te worden, denken we dat er nog ruimte is voor de spreads om te versmallen, gezien de jacht op rendement in tijden van kwantitatieve verruiming in de ontwikkelde markten. 

Marktvooruitzichten voor aandelen

  • Nu het verschil tussen de groei in de Verenigde Staten en Europa begint af te nemen en de opkomende markten steeds meer vooruitgang boeken in de strijd tegen COVID, zal het Amerikaanse marktleiderschap moeten plaatsmaken voor een meer internationale groei.
  • Vooruitzichten op een sterke winstgevendheid en minder opgerekte waarderingen dragen verder bij aan de aantrekkingskracht van Europese aandelen.
  • We zien mogelijkheden in opkomende markten, die de hoogste winstgroeiverwachting hebben ter wereld.o Met name de Chinese aandelen bieden voordelen die extra aandacht verdienen.

De aandelenmarkten hebben in 2020 een buitengewone veerkracht laten zien, met ongekende monetaire en fiscale steunmaatregelen die zorgden voor bijzonder opgerekte k/w verhoudingen en die de aandelenkoersen naar ongekende hoogtes stuwden. Wat vertrouwen geeft is dat de trend van opgeblazen k/w verhoudingen in de eerste helft van 2021 eindelijk tot een halt is gekomen, waarbij de winstgroei de belangrijkste waardedrijver voor de rendementen op de aandelenmarkt is geworden (zie afbeelding 2).

Afbeelding 2. Samenstelling van het rendement op aandelen

Nu de winstgevendheid begint aan te sluiten bij de aandelenkoersen, blijven we mogelijkheden zien in aandelen. Ook omdat deze kloof tussen de waarderingen en de aandelenkoersen in de Verenigde Staten veel hoger ligt dan in andere regio's, waar de aandelen wat reëler geprijsd zijn, en we denken dat deze kloof tussen de koersen en de winstgevenheid in de tweede helft van 2021 ook in Europa en mogelijk de opkomende landen gaat optreden.

De stijging van de rentes op obligaties heeft de risicopremies op aandelen in de afgelopen maanden wat verlaagd, maar de stijgende rentes gaan ook gepaard met een oplopende inflatie, waardoor de reële rendementen  weinig zijn veranderd, en als ze veranderden werden ze negatief. Nu de kwantitatieve verruiming in feite zorgt voor een plafond van de rentes, blijven risicovolle beleggingen, zoals aandelen, aantrekkelijk.

Zoals beschreven in onze macro-economische vooruitzichten verwachten we dat het Amerikaanse bbp in de eerste helft van 2021 het hoogste punt heeft bereikt, maar dat de groei van het bbp in de eurozone nog in de lift zit. We verwachten dat het verschil tussen de groei in de VS en Europa tegen het eind van het jaar afneemt. Over het algemeen zien we dat in periodes waarin de groei in de VS vertraagt ten opzichte van de rest van de wereld, de aandelenmarkten in de rest van de wereld de VS weten in te halen. Nu de Europese markten klaar staan om hun recent ingezette goede resultaten voort te zetten, vooropgesteld dat de progressie in de bestrijding van de COVID-pandemie aanhoudt, denken wij dat dit de trend is die we de komende maanden gaan zien.

Dit zien we ook terug in de groei van de winst per aandeel (wpa). De verwachte wpa voor de komende maanden in Europa ligt op 30,4%, de een-na-hoogste score van de grote wereldmarkten en 5,8 procentpunten hoger dan de wpa in Noord-Amerika (zie afbeelding 3). 

Afbeelding 3. Koers/winstverhoudingen en groei winst per aandeel

De opkomende markten begonnen 2021 sterk, maar de stijgende Amerikaanse dollar en een daling van de relatieve groei hebben druk gelegd op de aandelenrendementen uit opkomende markten. Als we naar de tweede helft van het jaar kijken, zien we echter wel redenen om aandacht te besteden aan de opkomende markten. De waarderingen van aandelen uit deze markten zijn relatief laag als gevolg van hun recent achtergebleven resultaten. De verwachting van de winst per aandeel in opkomende markten is gestegen naar 36%, na een sterk cijferseizoen in het vierde kwartaal. Dit is de hoogste wpa ter wereld. De vooruitkijkende economische indicatoren in de VS hebben doorgaans een hoge correlatie met de resultaten in opkomende markten, omdat economische groei in de VS zorgt voor winstgroei in opkomende markten, en uiteindelijk ook voor een stijging van de koersen (zie afbeelding 4). We zien dat deze verhouding tussen de Amerikaanse indicatoren en aandelenkoersen in opkomende markten dit jaar al is ingezet.

Afbeelding 4. Vooruitkijkende Amerikaanse economische indicatoren (op jaarbasis) versus de MSCI EM Index

Afbeelding 4b: MSCI US Versus China and EM

Binnen de opkomende markten zijn met name de Chinese aandelen interessant. Relatief gezien zijn de koersen in China lager dan het langetermijngemiddelde in de VS, en het tweeledige risico van beleidsmaatregelen binnen het technologische segment en een lagere ondersteuning vanuit de obligaties lijkt te zijn ingeprijsd. De Chinese aandelen worden onder het langetermijngemiddelde verhandeld in vergelijking met de VS en de rest van de wereld (gemeten naar de ACWI ex-USA IMI-index). Tegelijkertijd is de correlatie tussen Chinese aandelen en andere wereldmarkten de laatste tijd afgenomen, waardoor Chinese aandelen zorgen voor spreidingsmogelijkheden.

De reflatie van 2021 heeft positief uitgepakt voor cyclische aandelen. Hoewel we denken dat de huidige piek van de inflatie tijdelijk is, zijn we positief over de rendementen van cyclische aandelen. We voorzien een aanhoudend momentum voor cyclische bedrijven, dankzij het vooruitzicht op budgettaire uitgaven in de VS en sterke consumptieve trends als gevolg van uitgestelde vraag en een beperkt aanbod. 

Nu de uitrol van vaccinaties doorzet en landen over de hele wereld de COVID-pandemie onder controle krijgen, blijven we kansen zien in aandelen. Wij zijn hierbij van mening dat het belangrijk is om niet alleen naar die aandelen te kijken die voor de hand liggen, maar ook eens verder te kijken, naar alle hoeken van de wereld, om te zien of daar mogelijkheden liggen. Nu we een aardig eind op weg zijn in 2021, denken we dat sterke winstvoorspellingen en minder opgerekte waarderingen bijdragen aan een aantrekkelijke Europese aandelenmarkt. We voorzien een aanhoudend momentum voor cyclische aandelen, maar we zien ook kansen ontstaan in opkomende markten, met de hoogste verwachte winstgroei van de wereld. Als laatste denken we dat Chinese aandelen specifieke voordelen bieden die aandacht verdienen, en die een toewijzing binnen een portefeuille rechtvaardigen.

Belangrijkste risico's in onze vooruitzichten

  • De markten worden overspoeld door optimisme, maar hiermee ontstaat ook het risico dat er zelfgenoegzaamheid ontstaat op de markten, en deze daarmee kwetsbaar worden voor schokken.
  • De kans op een hogere blijvende inflatie is zeker een risico, net zoals iedere beweging richting een krapper monetair beleid.
  • Een manier om deze risico's te beperken kan zijn om aandelen met lage volatiliteit, overkoepelende optiestrategieën, Chinese staatsobligaties of reële activa op te nemen in de portefeuille.

Onze centrale stellingname voor risicovolle activa is waarschijnlijk de meest optimistische die we in jaren hebben gehanteerd. Een aantrekkende economie, nog eens extra verstrekt door de uitgestelde vraag die vrijkomt wanneer de economieën uit de lockdowns herrijzen, en uitermate ondersteunende centrale banken bieden een veelbelovende positieve combinatie. 

Bij al deze florerende economische aspecten laten de markten her en der echter wel wat fragiliteit zien. Zoals onze collega's van de Investment Solutions Group (ISG) laten zien, balanceert de markt op dit moment op een scheidslijn tussen optimisme en zelfgenoegzaamheid, en is er het risico dat dit laatste gaat overheersen.4

Deze zelfgenoegzaamheid is niet nieuw, maar heeft recent een recordhoogte bereikt, zoals we zien aan de mate waarop onzekerheid over het economische beleid de onzekerheid die gepaard gaat met aandelen overheerst (zie afbeelding 5). In de grote financiële crisis zagen we dat onzekerheid op basis van de aandelen ruimschoots boven de onzekerheid uit hoofde van het beleid lag. Intuïtief gezien is dit logisch; prijsrisico op aandelenmarkten kan snel toenemen en aandelen worden doorgaans het eerst geraakt door financiële crises. De COVID-crisis is daarentegen heel anders van aard, omdat deze de belangrijkste waardedrijvers van de wereldwijde economie raakte, zoals consumptie en handel. Een verhoogd economisch beleidsrisico vindt mogelijk zijn oorsprong in het feit dat een pandemie hele economieën in de klem kan houden, zelfs wanneer we onze beste beleidsmaatregelen inzetten. De lage onzekerheid op basis van de aandelen zelf is mogelijk slechts een teken van de gretigheid van de markt om het template van de laatste crisis te gebruiken.

Afbeelding 5. Aandelenonzekerheid versus economische beleidsonzekerheid
Voortschrijdend gemiddelde (1 jaar) van de VIX-index vs. voortschrijdend gemiddelde (1 jaar) van de economische beleidsonderzekerheidsindex

Zelfgenoegzaamheid hoeft op zich geen risico te zijn, maar zorgt wel voor een fragiele markt, die kwetsbaarder is om ruw te worden opgeschud door schokken die ontegenzeggelijk gaan plaatsvinden, en hier mogelijk ook te sterk op reageren.

Iedere schok kan dan zorgen voor het uiteenvallen van de fragiele overdadigheid op de markt, van tegenvallers tijdens de bestrijding van de pandemie, tot het verzaken van marktpartijen om de belastingvoorstellen van President Biden volledig in te prijzen, tot cyberaanvallen en geopolitieke conflicten, om er een aantal te noemen. Wij zijn van mening dat twee risico's met name aandacht verdienen: de mogelijkheid dat de inflatiedruk toch minder tijdelijk is en dieper verankerd raakt, en de mogelijkheid dat rentes stijgen, zelfs zonder sterke inflatie, als reactie op de ontwikkeling van de groei of op een aanpassing van het beleid.

Belangrijk risico: een diep verankerde en blijvende inflatie

Ondanks het onderling afgestemde verhaal van de centrale banken dat de inflatie slechts tijdelijk is (een visie die we overigens delen), is het inflatierisico absoluut toegenomen, met de focus in de Verenigde Staten. 

Het risico dat we zien is dat iedere beweging van de Fed richting een verkrapping van het beleid met de huidige fragiele staat van de economie kan leiden tot een overreactie, in het ergste geval wordt de economie door dalende prijzen teruggeworpen naar een recessie. De Fed zit hiermee met een potentieel groot dilemma, want een oververhitte markt bleek in het verleden ook geen goed idee (zie afbeelding 6). De frequentie en de mate van negatieve reële rendementen nemen toe als de inflatie boven de 5% uitkomt, en dit kan nog worden verstrekt doordat we meer dan tien jaar een ruim monetair beleid hebben gehad dat de waarderingen fors heeft opgeblazen.

Afbeelding 6. Reële jaarlijkse aandelenrendementen in de VS versus de consumentenprijsindex op jaarbasis (%)
 Per jaar vanaf 1945

Wat zijn mogelijke aanjagers voor de inflatie om te stijgen en op hoog niveau te blijven? In haar artikel, Putting the Global Inflation Surge in Perspective, geeft senioreconoom Simona Mocuta vijf mogelijkheden, waarvan de meest prangende de toeleveringsketens in combinatie met het bereiken van een piek van de globalisering is. We zien dit al terug in de wereldwijde toelevering van computerchips, met name vanuit Taiwan. Nu een beperkt aanbod samenvalt met een explosie van de vraag is de kans op significante prijsinflatie steeds reëler.

Inflatie zou ook onze rooskleurige visie op faillissementen in gevaar brengen, doordat bedrijven die niet in staat blijken om de oplopende inputprijzen door te berekenen, lagere marges zullen behalen, in sommige gevallen zelfs tot het punt van faillissement. Over een langere periode kunnen vermogenstechnische en inclusieprojecten zorgen dat meer van de bedrijfswinst wordt toebedeeld aan de factor arbeid. Hoewel dit zeker een eerlijkere totaalverdeling met zich meebrengt, kan dit sommige bedrijfsmodellen ook in gevaar brengen.

Belangrijk risico: een stijging van de rente en als reactie op de ontwikkeling van de groei of beleidsaanpassingen

Ons basisscenario is dat staatsobligaties hun plafond op dit moment lijken te hebben bereikt, nu de centrale banken over het algemeen hun beleidsrentes stabiel houden. Er zijn echter wel scenario's denkbaar waarbij deze visie heroverwogen moet worden. 

Als we kijken naar het reële rendement op Amerikaanse Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) - weliswaar een wat ruw uitgangspunt - als proxy voor de reële economische groei, dan lijkt het niet logisch dat beleggers bij de huidige positieve marktverwachtingen van de groei van het bbp een nog negatiever rendement gaan accepteren. Deze tegenstelling wordt nog eens versterkt door de aanhoudende beleggingsbereidheid van een grote belegger zoals de Federal Reserve, die ook nog eens ongevoelig is voor prijzen.

Er is echter nog een andere verontrustende tegenstelling, namelijk die van een markt waar men vertrouwt op een economie die een inflatie van ruim 2% voor de komende tien jaar ondersteunt, maar waar we tegelijkertijd een wat moeizaam groeiprofiel zien (zie afbeelding 7). Deze mismatch kan op korte termijn in stand worden gehouden door de liquiditeitsvoorkeuren van beleggers, het relatieve aanbod van uitgiftes van effecten, en het aanbod van reële activa, maar een terugkeer naar de reële rendementen van het begin van deze eeuw is niet ondenkbaar.

Het is waarschijnlijk terecht om veronderstellen dat beleidsblunders vaker plaatsvinden op het moment dat de cyclus een kentering maakt, en de Fed heeft al duidelijk aangegeven hoe zij tegen een kentering aankijkt in haar vooruitzichten. Als er sneller duurzame groei ontstaat dan waar men nu vanuit gaat, en de Fed zich lijkt te gaan richten op het afbouwen van de steun (zelfs zonder dit expliciet te benoemen), dan is de kans aanwezig dat er extreme volatiliteit ontstaat. Het huidige experiment, waarbij de Fed toestaat dat de economie verhit raakt, zorgt voor terechte vraagtekens over het vertrouwen dat de markt blijkbaar heeft in een feilloze afbouw van een van de grootste monetaire beleidsingrepen ooit. Vanuit de huidige positie kan een misstap even tijd nodig hebben om tot uiting te komen, maar het lijkt er ook wel op dat de Treasury-markt zeer veel vertrouwen heeft in de communicatie en operationele vaardigheden van het Federal Open Market Committee.

Afbeelding 7. 10-jaars reële rendement VS en breakeven-inflatie
Welke klopt er niet?

Beheersen van de risico's

We geven de volgende samenvatting van een aantal ideeën die door beleggers kunnen worden ingezet voor het beheersen van de door ons vastgestelde risico's. Neem contact op met uw relatiemanager van State Street Global Advisors voor meer informatie over ons halfjaarlijkse vooruitzicht, de belangrijkste risico's en een mogelijke aanpak die we u willen meegeven om de huidige mogelijkheden ten volste te benutten en tegelijkertijd mogelijke negatieve aspecten te beheersen.

Share