Macro-economische en geopolitieke vooruitzichten voor 2024 De geopolitieke risico’s nemen toe, de vrees voor inflatie neemt af

De dalende inflatieontwikkeling en de afnemende groei geven steun aan een zachte landing van de economie. De agressieve insteek van de centrale banken en de geopolitieke conflicten zijn reële bedreigingen voor die uitkomst.

De wereldwijde markten kregen in 2023 verschillende verrassingen en schokken te verwerken, waaronder de hoge inflatie, een afnemende groei, een onverwachte bankencrisis, en de voortzetting van de stevigste monetaire beleidsverkrapping sinds tientallen jaren. Als we vooruitkijken naar 2024, dan verwachten we dat de onzekerheid zal aanhouden, met groei die in alle economieën ter wereld onder de trend zal blijven. Hoewel een zachte landing haalbaar lijkt, nu de groei afneemt maar niet geheel instort, vinden de effecten van de monetaire verkrapping nog steeds hun weg door het systeem. Ook oplopende geopolitieke spanningen en aanhoudende macro-economische tegenvallers zullen de economieën testen. 2024 wordt waarschijnlijk een jaar in beweging, met veel factoren die druk zullen uitoefenen op het pad naar wereldwijd herstel.

We verwachten dat 2024 het jaar wordt waarin de puzzelstukjes op hun plaats vallen. Voor het opstellen van onze vooruitzichten en portefeuillevisies wegen we meerdere factoren binnen de macro-economie tegen elkaar af om te beoordelen hoe zij met elkaar samenkomen. We denken dat de obligatiemarkt in 2024 het lichtpunt voor beleggers zal zijn, dankzij de huidige obligatierentes, de afnemende groei en de aanhoudende desinflatie. Met de huidige verhoogde volatiliteit en de fragiele staat van de wereld blijven we voorzichtig wat betreft risicovolle activa en geven wat betreft aandelen voorkeur aan kwaliteitsbedrijven. We denken dat opkomende markten kwetsbaar blijven met de huidige staat van de wereld, maar zien wel segmenten waar kansen liggen binnen de obligatiemarkten van opkomende landen en binnen specifieke aandelensegmenten in deze landen.

In dit soort uitdagende markten is het belangrijk het evenwicht te bewaren, de implementatie van de portefeuille op de juiste wijze uit te voeren en flexibel te blijven om te kunnen reageren zodra er duidelijkere signalen ontstaan. We bekijken deze onderwerpen - en nog veel meer - in onze meest recente wereldwijde economische voorspellingen.

Wereldwijde economische voorspellingen voor 2024

De wereldwijde economieën hebben in 2023 een verrassende veerkracht getoond tijdens de stevigste verkrappingscyclus van de afgelopen decennia. Ondanks de indrukwekkende kracht van de wereldeconomie, en met name van de economie in de Verenigde Staten, neemt de groei wel af (zie afbeelding 1). De veerkracht heeft zichzelf voor het grootste deel uitgeput. De wereldwijde handelsvolumes zitten duidelijk in een dalende trend, en de wereldwijde industriële productie is op jaarbasis min of meer gelijk gebleven (zie afbeelding 2). De vraag naar diensten heeft veel beter standgehouden doordat de uitgestelde vraag na de pandemie met een vertraging is voldaan, maar ook hier zien we signalen die duiden op afvlakking. Veerkracht is niet hetzelfde als immuniteit, vooral niet als die veerkracht afkomstig is van overheidsuitgaven die niet houdbaar zijn op lange termijn.

De desinflatie zet door

Onze visie waarvan we afgelopen jaar het meest overtuigd waren, was onze desinflatieverwachting, en uit de inkomende gegevens blijkt dat deze nu ook bewaarheid wordt. Ondanks de grote vrees voor hardnekkige inflatie is de desinflatie in 2023 wel degelijk toegenomen en breder geworden. Uit recente hernieuwde gegevens blijkt bijvoorbeeld een indrukwekkende afname van de inflatie in de eurozone. Zo is de inflatie in het Verenigd Koninkrijk, die een aantal maanden geleden al wat is afgenomen, nog een fors stuk gedaald. De desinflatie zal ook weer tot een einde komen, maar daar zijn we nog zeker niet. De normalisatie van de toeleveringsketens en de matiging van de vraag zorgen voor aanvullende prijsmatiging, ondanks de recente volatiliteit van de energiekosten. Er is wel een risico dat er een veel stevigere piek aankomt, bijvoorbeeld als de vijandigheden in het Midden-Oosten oplopen, vanwege sabotage, of andere onvoorziene gebeurtenissen. Wij zijn van mening dat de desinflatoire krachten die al zijn ingezet sterker zouden moeten zijn dan de inflatiekrachten, tenzij de olieprijs voor een langere periode (bijvoorbeeld langer dan drie maanden) boven de $ 110 blijft.

Het is opmerkelijk dat de desinflatie van het afgelopen jaar weinig tot geen zichtbare schade heeft aangebracht aan de arbeidsmarkt. Dit resultaat geeft het ongebruikelijk sterke uitgangspunt van de arbeidsmarkten weer in bijna alle ontwikkelde landen. Wat een jaar geleden nog slechts hoop was, is inmiddels realiteit: de centrale banken hebben het in hun strijd tegen de inflatie met behulp van renteverhogingen voor elkaar gekregen het aantal nieuwe banen te beperken, zonder daarmee schade aan te brengen aan het totaal aantal banen. Maar vanaf nu zal het spannender worden. Het aantal vacatures is inderdaad gedaald en de ‘veiligheidsmarge’ neemt in snel tempo af. Het moment is aangebroken voor de centrale banken om de verkrappingscyclus tot een einde te brengen en vroege renteverhogingen door te voeren, zodat deze hun weg kunnen vinden in de economie. Vooral in de Verenigde Staten, die vooroploopt in het desinflatieproces en waar de schaduwinflatie naar verwachting de komende maanden aanzienlijk zal afnemen, denken we dat de Federal Reserve Board (de Fed) in 2024 niet moet komen met de renteverlaging van 50 basispunten die in de dotplot van september werd voorzien, maar minimaal met het dubbele hiervan. Als deze kalibratie niet zal plaatsvinden, is de kans groot dat de zachte landing zal veranderen in iets minder comfortabels.

Hoewel we vertrouwen hebben in onze beoordeling van het economische pad, is het altijd moeilijk om de toekomst te voorspellen. Dat geldt nog meer wanneer de geopolitieke vooruitzichten turbulenter worden, wat ook blijkt uit de recente piek van de olieprijzen. En nu we aan de vooravond staan van 2024 rechtvaardigen de steeds volatielere geopolitieke omstandigheden alle aandacht van de beleggers.

De geopolitieke vooruitzichten: opgepast, 2024 komt eraan!

Bij aanvang van het jaar 2023 waren we redelijk optimistisch over de geopolitieke vooruitzichten. We gingen ervan uit dat de Russische invasie van Oekraïne in 2022 en een escalatie van de spanningen tussen de VS en China geen grote impact zouden hebben op de markten. Nu we vooruitkijken naar 2024 denken we echter dat het jaar gekenmerkt zal worden door mogelijke versnippering, vooral door territoriale conflicten en verkiezingen die van grote invloed zijn op de geopolitiek. Over het geheel genomen denken we dat deze genoeg risico met zich meebrengen om te zorgen voor meer inflatie en daarmee de huidige desinflatie kunnen verstoren, evenals de handelsvoorwaarden voor de grote economieën. Samenvattend kunnen geopolitieke gebeurtenissen gaan zorgen voor kleinere impulsen die bijdragen aan stagflatie.

De gewapende conflicten en het geweld nemen in rap tempo toe. Wat verontrustend is, is dat deze trend ook van toepassing is op een groot aantal wereldwijde conflicten, en dat deze ook dodelijker worden. In afbeelding 3 zien we een bevestiging dat het aantal conflicten in de buurt komt van het hoogste punt ooit. De uitsplitsing laat ook de recente toename zien van de internationalisering van binnenlandse conflicten, dus hoe een burgerconflict steeds vaker als een volledige oorlog wordt uitgevochten, zoals in Syrië of Jemen. Hieruit blijkt dat de wereld steeds onstabieler wordt en er steeds meer polariteit ontstaat, waardoor een oorlog tussen meerdere landen steeds denkbaarder wordt ten opzichte van vroeger. Wat nog moeilijker te bevatten is, is dat deze conflicten langzaam opschuiven van de perifere regio's naar het centrum van de wereldeconomie. Het duidelijkste voorbeeld hiervan is de oorlog van Rusland met Oekraïne, die heeft gezorgd voor een wereldwijde macro-economische schok via de grondstoffentoeleveringskanalen.

Geopolitieke versnippering en de energiemarkten

Bij onze focus op mogelijke uitbraken van oorlogen onderschatten we de risico’s voor de energiemarkten. De geopolitieke versnippering van het wereldwijde systeem zorgt ervoor dat alle grote energieproducenten te maken krijgen met oliebeleid dat is verweven met andere buitenlandse beleidsdoelstellingen. Met andere woorden, er zijn meer factoren die invloed hebben op de olieprijs dan vroeger, en daarmee ook meer bronnen van risicopremies. In de praktijk heeft deze dynamiek ervoor gezorgd dat de toelevering door de OPEC+¹ minder elastisch is dan voor 2020. Dat de Amerikaanse energieproductie ook inelastischer is geworden (ook al is dat vanwege andere redenen) laat ook zien dat de energieprijzen asymmetrisch naar boven neigen.

De Verenigde Staten is niet langer netto een consument, maar is inmiddels een netto-exporteur van energie. Door deze verschuiving is de van oudsher bescheiden negatieve correlatie tussen de Amerikaanse dollar en olie nu omgekeerd (zie afbeelding 4). De correlatie tussen de Amerikaanse dollar en de olieprijs zorgt voor een verslechterde situatie voor importeurs (en een betere situatie voor exporteurs), doordat iedere piek of ieder dal nog eens wordt versterkt. Hoe recenter de gegevens, hoe duidelijker de positieve correlatie is die we zien. Deze relatie heeft geopolitieke gevolgen, doordat het aantrekkelijker wordt voor flexibele olieproducenten (namelijk de belangrijkste staten van de Samenwerkingsraad van de Golf) om te zorgen voor een krappe toelevering. De relatie tussen de VS en de Golfstaten heeft ook invloed gehad op de wereldwijde toelevering van olie. Op minder plaatsen waarvan de kans minder groot is dat zij leveren is er sprake van marginale levering, wat leidt tot een asymmetrische kans dat de prijzen omhoogschieten als de vraag aanhoudt. Er is dan ook een grotere daling van de vraag nodig om de olieprijs te laten dalen, vooral wat betreft de twee grootste afnemende economieën; de VS en China.

Gaan we een risicovollere toekomst tegemoet?

De Verenigde Staten en China zijn ook de twee grootste geopolitieke polen, en de relatieve ontspannen houding tussen de twee landen in 2023 zou wel eens plaats kunnen maken voor spanningen die meer invloed gaan hebben op de markten. Uit de oorlogen in Europa en het Midden-Oosten blijkt hoe nauw de respectievelijke geopolitieke regio’s met elkaar samenwerken, bijvoorbeeld de G7-samenwerking ten aanzien van uitgebreide sancties voor Rusland en de gecoördineerde boodschap die wordt uitgedragen door Rusland, China en Iran inzake de oorlog tussen Israël en Hamas. Hierdoor heeft iedere versnippering in ieder afgelegen deel van de wereld op dit moment via transmissie effect op de wereldpolitiek, zoals we eerder zagen tijdens de Koude Oorlog. Wat dit betreft zien we verschillende gebeurtenissen opdoemen die risico’s kunnen vormen voor de status quo en kunnen leiden tot ernstige verstoringen. Ten eerste kan de oorlog in Oekraïne het begin van een diplomatiek proces inleiden. Hoewel dit ook kan betekenen dat het conflict gestabiliseerd wordt, neemt ook het risico op grotere spanningen toe. Vooral de relatie tussen China en de EU is zeer gevoelig voor de rol van Beijing in een mogelijk vredesproces.

Ten tweede hebben we te maken met een ongunstige verkiezingsagenda in 2024. De presidentsverkiezingen in Taiwan die gepland staan in januari brengen alleen neerwaarts risico met zich mee. Verschillende triggers kunnen leiden tot een verslechtering van de status quo (zoals grote verschuivingen in de publieke opinie in Taiwan, miscommunicatie door een nieuwe regering, enz.). De centrale positie van Taiwan in de wereldeconomie als dominante producent van halfgeleiders betekent dat alleen al een verandering van de perceptie van de regionale veiligheid invloed kan hebben op de wereldwijde risicopositie op de financiële markten. En als laatste kunnen ook de Amerikaanse verkiezingen in november aanleiding zijn voor geopolitieke onrust. Wanneer het electoraat zo gepolariseerd is als in de VS betekent dit dat externe krachten een buitengewone invloed kunnen uitoefenen op de verkiezingsresultaten. Dit kan een uitnodiging voor buitenlandse beleidsmakers zijn om zich te mengen, in de hoop de verkiezingen een bepaalde richting op te bewegen.

De lijst hierboven is niet volledig, maar over het algemeen verwachten we een grotere volatiliteit tussen de verschillende beleggingscategorieën komend jaar. Met name de zomerse rustperiode op de valutamarkten, de aandelenmarkten en wat betreft de volatiliteit van de olieprijs zullen we waarschijnlijk niet meer terugzien (zie afbeelding 5). De volatiliteit op de obligatiemarkten neemt daarentegen af dankzij de afgenomen onzekerheid over de inflatie en doordat beleggers de beleggingscategorie bij de huidige geopolitieke zorgen als veilige haven zien.

Conclusie

Beleggers die proberen hun koers te bepalen voor komend jaar moeten rekening houden met economische groei die onder de trend ligt, een volatiele geopolitiek, en zorgen of de centrale banken in staat zijn de transitie te maken van een monetaire beleid dat is gericht op het verlagen van de inflatie naar een beleid dat zorgt voor een verlaging van de risico’s op een recessie. In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat de centrale banken de rente sneller gaan verlagen dan waar de markten nu vanuit gaan, vooral in de Verenigede Staten, maar er blijven neerwaartse risico’s aanwezig. De verschuiving van het geopolitieke landschap rechtvaardigt ook een nauwlettende monitoring, gezien de onzekerheid over de internationale betrekkingen en de handelsrelaties, de kans op gewelddadige conflicten die kunnen ontstaan of kunnen escaleren en de kans dat verkiezingen het politieke landschap mogelijk opnieuw zullen vormgeven.

Hoe u kunt inspelen op het thema