Fixed Income Outlook 2024 Obligaties staan centraal
Met de huidige obligatierentes, de dalende groei en de aanhoudende desinflatie treden obligaties steeds meer op de voorgrond en bieden beleggers een aantrekkelijk vooruitzicht.
Als we vooruitkijken naar 2024 en naar het vooruitzicht van een aanzienlijke vertraging van de economische activiteiten, denken we dat staatsobligaties, en met name Amerikaanse Treasury’s, beleggers op de middellange termijn een steeds aantrekkelijke belegging bieden. Net als bij verschillende andere beleggingscategorieën verwachten we dat de huidige grillige markt nog wel even zal aanhouden. De schijnbaar onverbiddelijke kracht van de Amerikaanse arbeidsmarkt en de implicaties hiervan voor het beleid van de Federal Reserve Board (de Fed) is een bron van zorg geweest, en zou dit ook goed nog even kunnen blijven. Ondertussen vallen gunstige factoren samen, nu de economische terugval en de start van langdurige demografische ontwikkelingen vorm beginnen te krijgen.
Staatsobligaties in de spotlight
De meeste grote centrale banken hebben de beleidsrentes sneller verhoogd dan we in decennia hebben gezien. De transmissie van dergelijke agressieve beleidsmaatregelen neemt echter van oudsher een lange tijd in beslag en verloopt doorgaans grillig. We kunnen daarom verwachten dat de meest recente renteverhogingen hun doel nog moeten raken, in een economie die toch al onafwendbaar vertraagt. Tegelijkertijd speelt er de desinflatiedynamiek, die ook nog niet ten einde is. Deze beleidsgedreven cyclus vraagt om een overweging in duration in staatsobligaties, aangezien uiteindelijk een lagere rente en een optimistisch stemmende versteiling van de curves zullen worden ingeprijsd. We denken dat de Amerikaanse Treasury-markt de beste mogelijkheid biedt om deze beweging van de prijsstelling op de markten te benutten. Naast het cyclische element geeft ook de demografische ontwikkeling op langere termijn steun aan ons optimisme ten aanzien van obligaties. De fundamentele waarde op lange termijn van de reële obligatierentes in verschillende grote staatsobligatiemarkten wordt nog eens bekrachtigd door de gedempte groei van de arbeidsmarkt en de productiviteit, zoals blijkt uit de Amerikaanse situatie in afbeelding 1.
Buiten de Verenigde Staten kan de situatie iets afwijken. In de grote markten in Europa bijvoorbeeld blijft de kerninflatie hoog, of toont signalen van hardnekkigheid, en speelt ook nog de aanvullende zorg over hogere energiekosten, die waarschijnlijk zullen doorwerken in de algemene inflatie. Een sterkere Amerikaanse dollar kan deze situatie nog verergeren. Hoewel de markten misschien sneller een renteverlaging zullen inprijzen dan op dit moment wordt verwacht, en misschien ook in agressievere mate dan waar de centrale banken nu op duiden, is er nog steeds een risico dat de inflatie dieper verankerd raakt en dat de eurozone en beleggers in andere Europese staatsobligaties aan de zijlijn blijven totdat ze meer duidelijkheid hebben over de richting van de desinflatiedynamiek.
De andere kant van het agressieve monetaire beleid is dat Europese beleggers een aantrekkelijk alternatief hebben als zij besluiten op korte termijn terughoudend te zijn wat betreft duration. De forse stijging van de korte obligatierentes duidt op een risico/rendementsprofiel (de rente per duration-jaar) in verschillende Europese markten dat op het meest gunstige niveau ligt van het afgelopen decennium, of zelfs langer (zie afbeelding 2).
Bedrijfsobligaties klaar om het podium te bestijgen
Hoewel investment grade-bedrijfsobligaties hebben geprofiteerd van relatief sterke kerncijfers van de bedrijven, verwachten we dat ze het de komende kwartalen moeilijker gaan krijgen, nu de omzetgroei afneemt door de vertragende economie en de margedruk drukt op de winst. Tegen deze achtergrond zijn de spreads (die iets onder het gemiddelde niveau van de afgelopen 20 jaar liggen) niet heel uitnodigend. Een ander punt van zorg betreft de afnemende kwaliteit van het gehele beleggingsuniversum aan bedrijfsobligaties in Amerikaanse dollar, sterling en euro’s. Een selectieve aanpak is aan te bevelen, maar met de huidige spreadniveaus denken we dat beleggers beter kunnen wachten op betere instapniveaus.
De absolute obligatierendementen (op niveau van de brede benchmarks) voor obligaties met een lagere rating dan investment grade zijn aanzienlijk opgelopen afgelopen kwartalen, in lijn met de trend op de obligatiemarkten in het algemeen. Dit patroon vormt niet direct een probleem, gezien de beperkte herfinancieringsbehoeften op de korte termijn, maar dit vergroot wel het spectrum aan kredietnemers die obligaties moeten uitgeven tegen een aanzienlijk hogere couponrente als de obligatierentes nog steeds hoger zijn op het moment van herfinanciering. Vooral emittenten van obligaties die luiden in euro’s zullen over twee tot drie jaar te maken krijgen met aanzienlijke herfinancieringsbehoeften. Dus hoe langer de obligatierentes op dit relatief hoge niveau zullen blijven, hoe hoger het risico van aanzienlijk hogere herfinancieringskosten voor emittenten.
Net als investment grade-obligaties worden ook high yield-obligaties tegen relatief krappe spreads verhandeld. De verzuimpercentages zijn op dit moment nog behoorlijk bescheiden, maar zullen alleen maar toenemen als de door ons voorspelde economische terugval in 2024 bewaarheid wordt. In een dergelijk klimaat verwachten we een toename van de wanbetalingspercentages en van de gemiddelde spreads op indexniveau. We zien high yield-obligaties daarom op dit moment met de huidige spreads niet als een aantrekkelijke belegging.
Obligaties uit opkomende markten de moeite waard
Met de huidige hoge volatiliteit en onzekerheid zien de staatsobligaties uit opkomende markten in harde valuta er op dit moment aantrekkelijk uit als we kijken naar de spreads die worden geboden. Met spreads in het high yield-segment die aanzienlijk hoger liggen dan hun langetermijngemidelde hebben de markten de meeste kredietontwikkelingen al ingeprijsd (zie afbeelding 3). De kredietkwaliteit is verschoven doordat de samenstelling van de indices wat betreft kredietratings is gewijzigd. In het high yield-segment is het aandeel van obligaties met de laagste ratings toegenomen doordat landen in verzuim zijn geraakt, hun leningen hebben geherstructureerd en omdat hun ratings naar beneden zijn bijgesteld. In het investment grade-segment daarentegen is het aandeel van de obligaties met de hoogste ratings juist geleidelijk gestegen door de toevoeging van Golfstaten met hoge ratings die grote hoeveelheden vreemd vermogen hebben uitgegeven, waardoor de kwaliteit van het segment is toegenomen. Daarnaast zit er nog steeds ruimte in de spreads om verder te verkrappen, nu er geen sprake is van een recessie in de VS. Ook zouden de Treasury’s nog kunnen stijgen als de economische cijfers een kentering aanduiden en de markt een minder agressieve insteek van de Fed gaat inprijzen.
Aan de andere kant is het beeld voor obligaties uit opkomende markten in lokale valuta een stuk complexer geworden. Ten eerste is het monetaire beleid in opkomende markten niet langer gekoppeld aan het beleid van de Fed, waardoor het verschil tussen het rendement op obligaties uit opkomende markten in lokale valuta en op Amerikaanse Treasury’s nu op het laagste punt ligt van de afgelopen 15 jaar. Daarnaast zorgt de sterke Amerikaanse dollar voor een vertroebeling van de vooruitzichten op korte termijn, niet alleen vanwege de directe impact van de dollar op de valutarendementen in opkomende markten, maar ook indirect door het effect op de inflatie in deze markten. De reële obligatierentes zijn echter inmiddels wel positief voor een aantal van de grootste componenten van de bredere index voor obligaties uit opkomende markten in lokale valuta, en hoewel deze nog steeds lager liggen dan die van Amerikaanse Treasury’s, bieden ze wel een beter rendement dan de eurozone.
Conclusie
Als de indrukwekkende veerkracht van de Amerikaanse economie in 2024 aan kracht gaat verliezen, denken wij dat staatsobligaties beleggers een lonende mogelijkheid bieden. De Amerikaanse Treasury-markt is daarbij waarschijnlijk de beste plek om te profiteren van dit vooruitzicht. Het kortlopende gedeelte van verschillende staatsobligatiemarkten biedt ook een aantrekkelijk rendements/duration-profiel voor beleggers die hun durationpositie willen beperken. Een vertragende economie en de ontwikkelingen van de kredietcyclus zullen een uitdaging zijn voor zowel de bedrijfsresultaten als de balansen. We verwachten daarom dat er de komende kwartalen gunstigere instapmomenten gaan ontstaan voor bedrijfsobligatiebeleggers. We verwachten aantrekkelijke spreadmogelijkheden in obligatiemarkten in opkomende landen in lokale valuta, mits er een harde landing kan worden voorkomen. Het beeld voor obligaties uit opkomende markten in lokale valuta ligt genuanceerder, maar biedt nog steeds een aantrekkelijk stijgingspotentieel voor beleggers in de eurozone.