Emerging Markets Outlook 2024 Een genuanceerde aanpak is belangrijk
Opkomende markten blijven kwetsbaar met de huidige wereldwijde ontwikkelingen, maar er blijven segmenten die kansen bieden, met name obligaties in harde valuta en specifieke aandelen uit opkomende markten.
Het optimisme ten aanzien van de opkomende markten nam naarmate het jaar 2023 vorderde af. Het initiële enthousiasme was deels gebaseerd op de verwachte opleving van de Chinese economie na het zero-tolerancebeleid tijdens de coronapandemie, een zwakkere dollar en de verwachting van een lagere eindbeleidsrente. Toen dit scenario geen bewaarheid bleek te worden, haperden de rendementen. Amerikaanse obligatierentes bereikten het hoogste niveau in jaren, de dollar herwon aan kracht en het herstel in China viel tegen. Hierdoor verdampte ook de interesse van beleggers in opkomende markten, wat zowel impact had op de rendementen van aandelen als van obligaties, hoewel in verschillende mate.
De tendens om opkomende markten als een enkele beleggingscategorie te beschouwen is niet terecht, gezien de talloze landenspecifieke ontwikkelingen die we zien in de landen die deel uitmaken van het segment opkomende markten. Er zijn ongetwijfeld algemene risico’s te vinden in het spectrum van de opkomende markten, zoals gevoeligheid van landen voor de aanhoudende hoge geopolitieke risico’s en een algemene hogere risicobereidheid, maar het is belangrijk dat beleggers zien waar de verschillen zitten. Belangrijke verschillen tussen de landen zijn bijvoorbeeld of een opkomende markt energie importeert of exporteert en of het land een economie heeft die is gebaseerd op productie of op dienstverlening. Deze belangrijke verschillen tussen landen geven de heterogene samenstelling van de groep weer. Sterker nog, binnen de verschillende indices, namelijk de MSCI Emerging Markets Index voor aandelen en de indices voor schuldeffecten in zowel harde als zachte valuta uit opkomende markten, zijn er duidelijk verschillende aanjagers van de rendementen te onderscheiden, waardoor het lastig is om over deze groep als geheel te praten. Zo tellen Chinese aandelen mee voor zo’n 30% van de aandelenindex voor opkomende markten, maar maakt het land slechts 4,7% uit van de index voor obligaties in harde valuta uit opkomende markten en 10% van de lokale valutamarkten. De argumenten om te beleggen in Chinese aandelen of in Chinese obligaties kunnen heel anders zijn.
Opkomende markten: obligaties versus aandelen
Vanuit een beleggingsperspectief gezien zijn we over het algemeen voorzichtig als het gaat om opkomende markten. Hoewel we weinig waarde zien in aandelen uit opkomende markten in het algemeen, zijn er wel kansen te spotten. De voor een langere periode hogere rente is inmiddels ingeprijsd in de aandelen van opkomende markten. Hierdoor zijn de risicovolle beleggingen in deze markten achtergebleven, daalden de valuta uit opkomende markten en zijn de winstverwachtingen naar beneden bijgesteld. Over het geheel genomen zijn we relatief iets positiever over de vooruitzichten voor obligaties uit opkomende markten, met de nadruk op obligaties in harde valuta. We zijn op dit moment op bekend terrein, waarbij een datagedreven Fed wederom de belangrijkste aanjager is van de rendementen op obligaties uit opkomende markten. Staatsobligaties in harde valuta lijken aantrekkelijk doordat spreads van opkomende landen nog steeds waarde bieden en mogelijk verder zullen verkrappen, nu de VS niet in een recessie is gekomen.
Vooruitzichten aandelen opkomende markten
Ondanks de aanhoudende uitdagingen voor China denken we toch dat er relatief gezien mogelijkheden zijn in dit land. Actieve managers kunnen zich richten op structurele groeisegmenten van de economie die steun krijgen van het overheidsbeleid, zoals onafhankelijke technologie, elektrificatie, en andere segmenten binnen de ‘nieuwe economie’. We denken ook dat het te rechtvaardigen is om China los te zien van de rest van de toewijzing aan opkomende markten, gezien de grote weging van het land van zo’n 30% in de index voor opkomende markten, de lage correlaties en het wereldwijde belang van het land. Naast de aanzienlijke concentratie zorgt een vertraging in China vaak ook voor moeilijkheden voor andere opkomende markten, waardoor de impact van China op het rendement van de index van opkomende markten nog eens wordt verveelvoudigd. Zo had de daling in de technologische cyclus ook effect op de productie die plaatsvindt in opkomende markten, en de dalende vraag naar internationale producten heeft gezorgd voor minder orders richting opkomende markten. Het tegenovergestelde geldt overigens ook, als de Chinese economie het goed doet. Een op zichzelf staande positie in China geeft beleggers de mogelijkheid hun totale positie in China naar boven of beneden bij te stellen indien nodig. Afbeelding 1 laat zien in welke mate de rendementen in China afwijken van het universum van opkomende markten exclusief China. Zo’n aanpak zorgt ook voor flexibiliteit voor een belegger wat betreft de soort posities die worden gekozen, bijvoorbeeld indexposities versus actieve posities, verschillende investmentstijlen, thematische beleggingen of een nadruk op small-caps.
Buiten China leunen opkomende markten vaak zwaar op cyclische bedrijven en sectoren, waardoor zij extra kwetsbaar zijn voor de wereldwijde economische activiteiten. We verwachten dat de groei van de wereldeconomie in 2024 onder de trend zal liggen, wat ongunstig is voor de vooruitzichten voor opkomende markten. Buiten China moeten beleggers zich ook bewust zijn van concentratierisico’s die nog steeds aanwezig zijn binnen het universum van de opkomende markten. India, Zuid-Korea en Taiwan zijn goed voor 60% van de MSCI EM Ex-China-index. Daarnaast hebben zowel Taiwan als Zuid-Korea een enkel effect dat een weging heeft van meer dan 30% van de respectievelijke indexwegingen van deze landen.
De stijgende lijn van India biedt interessante kansen. Met een jonge en groeiende bevolking en een gezonde economische groei (zie afbeelding 2) beschikt het land over aantrekkelijke beleggingskenmerken. De sectorsamenstelling van het land is goed gespreid en niet afhankelijk van een specifieke sector. Ongeveer de helft van de Indiase aandelenindex bestaat uit financiële dienstverleners, technologiebedrijven en energiebedrijven.
Vooruitzichten obligaties opkomende markten
Om goed inzicht te krijgen in de vooruitzichten voor de obligaties uit opkomende markten is het belangrijk om onderscheid te maken tussen obligaties in harde en in zachte valuta en om de belangrijkste aanjagers voor de rendementen van beide soorten obligaties te begrijpen. Het rendement van obligaties in lokale valuta wordt gestuurd door de rente en de valuta van de opkomende markt, terwijl obligaties in harde valuta worden gedreven door Amerikaanse staatsobligaties en de spreads in opkomende markten. Als gevolg van de veerkrachtige Amerikaanse economie hebben de markten hun verwachtingen bijgesteld. Dit heeft geresulteerd in een een verkoopgolf van Amerikaanse staatsobligaties en een sterkere Amerikaanse dollar. Dit was ongunstig voor de rendementen op obligaties in zowel harde als lokale valuta en maakte de winsten die eerder dit jaar werden behaald weer ongedaan.
Obligaties in harde valuta
Nu zowel de volatiliteit als de onzekerheid steeds verder toeneemt, lijken staatsobligaties in harde valuta relatief aantrekkelijker te zijn doordat de marktspreads, vooral voor high yield-obligaties, nog steeds waarde bieden en mogelijk nog verder zullen verkrappen, nu er in de VS nog steeds geen recessie is (zie afbeelding 3). Het geopolitieke landschap wordt steeds minder stabiel, maar als de oorlog tussen Israël en Hamas zich niet ontwikkelt tot een breder regionaal conflict kan de bredere spread die door dit conflict is ontstaan - maar die tot nu toe nog wel beperkt is gebleven - een mooi instapmoment vormen voor deze beleggingscategorie. Een zorg ten aanzien van obligaties in harde valuta is dat deze duur zijn als de Amerikaanse dollar aan kracht wint. Een dalende Amerikaanse dollar zou juist steun bieden aan obligaties in harde valuta. Verder zou een mogelijk stijging van Amerikaanse staatsobligaties op het moment dat de Amerikaanse economie een kentering maakt kunnen zorgen voor nog meer opwaarts potentieel voor obligaties in harde valuta (hoewel de volatiliteit van Amerikaanse staatsobligaties op korte termijn een risico vormt voor de beleggingscategorie).
Obligaties in lokale valuta
Na in de eerste helft van het jaar goed te hebben gepresteerd, zijn de vooruitzichten voor obligaties in lokale valuta inmiddels ingewikkelder geworden. Het is bijzonder, en niet gebruikelijk, dat het monetaire beleid in opkomende markten de afgelopen jaren niet gekoppeld was aan het beleid van de Fed. Centrale banken in opkomende markten reageerden eerder op de inflatie dan hun collega’s in ontwikkelde markten met renteverhogingen, en aangezien de inflatie in opkomende markten eind 2022 al het hoogste punt heeft bereikt, staan de banken daar klaar om ook de rente weer eerder te verlagen dan hun collega’s in ontwikkelde landen (zie afbeelding 4). De vooruitzichten voor de inflatie in de opkomende markten worden echter wel vertroebeld door een hogere olieprijs en de sterkere Amerikaanse dollar, die de inflatie zou kunnen opdrijven middels wisselkoerseffecten. Daarom is een belangrijke vraag bij het overwegen van obligaties in lokale valuta (naast de vraag wat de negatieve impact van een sterkere dollar zal zijn op de valuta uit opkomende markten): hoelang kunnen centrale banken in opkomende landen nog blijven afwijken van de Fed?
Een belangrijke recente ontwikkeling op het gebied van obligaties in lokale valuta is het besluit om India vanaf medio 2024 op te nemen in de toonaangevende JPM GBI-EM Global Diversified Index, waarbij deze weging uiteindelijk kan doorgroeien naar de maximale indexweging van 10%. De opname van India in de index zorgt voor de zo benodigde spreiding van de lokale valuta-index, maar stelt beleggers ook in staat te profiteren van het groeipotentieel van dit grote land met een investment grade-rating.
Conclusie
Hoewel opkomende markten worden beïnvloed door de algemene marktvolatiliteit, denken wij dat er nog steeds kansen liggen in dit brede beleggingsuniversum, vooral wat betreft de obligaties uit deze opkomende markten. Binnen aandelen gaat onze voorkeur uit naar een actieve benadering die is gericht op onderdelen van de markt waar structurele groei plaatsvindt. Over het algemeen bieden zowel obligaties als aandelen uit opkomende markten een positie in landen met een superieure economische groei en lagere schuldposities dan ontwikkelde markten en zorgen zij voor spreidingsvoordelen binnen een bredere portefeuille.