Global Market Outlook

Alle aandacht voor de Amerikaanse dollar

We verwachten dat de stijging van de rente en het recessierisico in 2023 gaan afnemen, waardoor de Amerikaanse dollar kan dalen en er voor risicovolle beleggingen een mogelijkheid ontstaat om een brede stijgende lijn in te zetten, vooral buiten de VS.


Head of Macro Policy Research
Senior Portfolio Manager
Senior Portfolio Manager

Het jaar 2022 was een extreem uitdagend jaar. Zowel obligatie- als aandelenmarkten werden hard geraakt door de hoge rente en toenemende risico’s voor de groei, hoofdzakelijk als gevolg van de halsstarrig hoge inflatie, een monetaire verkrapping die in recordtempo werd uitgerold, geopolitieke onzekerheid en de aanhoudende impact van de coronapandemie (met name in China). Amerikaanse aandelen deden het de afgelopen 10 jaar al fors beter dan andere markten, en ook in 2022 leverden zij een beter rendement dan ontwikkelde en opkomende markten: de MSCI USA presteerde dit jaar tot nu toe 1,5% beter dan de MSCI ACWI ex USA Index.1

Maar ondanks deze uitdagende omstandigheden zien we ook mogelijkheden ontstaan. De historisch sterke Amerikaanse dollar (USD) draagt al sinds eind 2020 bij aan dit goede rendement van Amerikaanse aandelen. Als we echter de impact van de oplopende USD buiten beschouwing laten heeft de MSCI ACWI ex USA Index het dit jaar in lokale valuta in feite beter gedaan dan de MSCI USA Index. Dit is met name voor beleggers van belang omdat we hiermee een sterk argument hebben waarom de USD het hoogste punt inmiddels zou moeten hebben bereikt en in 2023 zou moeten gaan dalen.

Een opgepompte Amerikaanse dollar

De USD is zo fors opgelopen door een combinatie van stijgende relatieve obligatierendementen en de aantrekkingskracht van de munt als veilige haven in onrustige tijden. Op korte termijn vindt de dollar waarschijnlijk nog steun in hoge obligatierentes en het oplopende inflatierisico. Om die reden blijven wij defensief, dat wil zeggen onderwogen in aandelen. Voor volgend jaar echter verwachten wij een stapsgewijze verandering van dit economische regime. Een belangrijke aanjager voor deze verandering zal de transitie zijn van inflatie naar desinflatie en een verschuiving in het beleid van de centrale banken, waarbij zij zich weer meer zullen richten op groei. Deze verschuiving moet leiden tot lagere obligatierentes, en daarmee bijdragen aan het vertrouwen dat de wereldwijde groei zal stabiliseren en zich uiteindelijk zal herstellen. Met andere woorden, de oplopende rente en het risico op een recessie, de belangrijkste aanjagers van de USD, nemen naar alle waarschijnlijkheid af. Dit zou betekenen dat de dollar gaat dalen, waardoor de kans op een algehele stijging van risicovolle beleggingen toeneemt, vooral buiten de VS.

Een belangrijk kenmerk van de USD wat deze munt zo sterk maakt is dat het een veilige haven vormt in tijden van een hoger geopolitiek risico. Dit soort risico’s pakten in 2022 negatief uit voor economieën buiten de VS, vooral in Europa en China. Wat betreft waarschijnlijke uitkomsten is de kans groot er een gunstiger economische klimaat gaat ontstaan, waarbij de kloof tussen de groei buiten de VS en de groei in de VS kleiner zal worden. In Europa zorgde de oorlog tussen Rusland en Oekraïne voor volledige stagflatie door de energieschok, en wij verwachten dat dit ook in 2023 nog een rol spelen, hoewel de markten de oorlog al wel grotendeels in de koersen hebben verwerkt. Voor de toekomst schatten wij in dat mogelijke marginale negatieve schokken waarschijnlijk minder impact op de markten zullen hebben dan de huidige geopolitieke status quo, of zelfs dan de-escalatie. Het zou naïef zijn om al het staartrisico te negeren - bijvoorbeeld het gebruik van kernwapens, nieuwe humanitaire rampen, of sabotage van Europese energie-infrastructuur - maar de kans op nog meer significante macro-economische schokken neemt wel af. Hoewel het misschien lijkt alsof de staartrisico’s groter worden naarmate Oekraïne succesvoller is op het slagveld, brengt het heroveren van Oekraïense grondgebieden op Rusland misschien ook het eindpunt van de oorlog dichterbij, of op zijn minst een stabilisatie van de situatie.

Het zerocovidbeleid van China drukte in heel 2022 de groei van het land. China zal de maatregelen in de loop van volgend jaar bijna zeker versoepelen, maar de omvang en de snelheid van de economische impact hiervan zijn nog onzeker. Een versoepeling zal zeker bijdragen aan de Chinese groei ten opzichte van 2022, en daarmee ook aan het overbruggen van de kloof met de Amerikaanse groei. Wij denken dat de geopolitieke implicaties van de spanningen tussen de VS en China pas weer zullen toenemen als de economische activiteiten in China weer helemaal zijn genormaliseerd, dus de vooruitzichten wat dat betreft zijn op korte termijn positief.

Aandelen

We analyseren de vooruitzichten voor aandelen op basis van de volgende primaire invalshoeken: de fundamentals, waarderingen/de disconteringsvoet en positionering.

De fundamentals stonden in 2022 wereldwijd onder druk, en we verwachten dat dit in 2023 ook nog het geval gaat zijn. De vooruitzichten werden bijna overal ter wereld slechter, China uitgezonderd, waardoor we verwachten dat we in 2023 een gematigde opleving van de winstcijfers gaan zien ten opzichte van het teleurstellende jaar 2022. De winstcijfers in de VS liepen in 2022 tot nu toe wel iets op, maar krijgen waarschijnlijk nog wel met wat tegenslag te maken door de fors gestegen dollar. Wij denken niet dat er volgend jaar een aandelenregio gaat zijn die het beter gaat doen dan een groei van de winst per aandeel (WPA) van rond de 5%. De grote voorsprong van de VS wat betreft de groei van de WPA zal nu mogelijk ook verdwijnen.

De waarderingen van aandelen buiten de VS liggen op een gemiddeld niveau, in de VS blijven de aandelen relatief duur. Het is lastig te zeggen of activa buiten de VS nu moeten worden gezien als aantrekkelijk geprijsd, zowel wat betreft ontwikkelde landen buiten de VS als wat betreft opkomende markten waar de koersen afgelopen jaar met 30% zijn gedaald. Zowel aandelen in opkomende markten als in ontwikkelde markten buiten de VS worden verhandeld tegen min of meer hun langetermijngemiddelde, maar blijven relatief goedkoop ten opzichte van Amerikaanse aandelen. In het verleden bleken aantrekkelijke prijsniveaus alleen niet voldoende om een significante kapitaalstroom op gang te zetten, mede door het verschil in winstgevendheid ten opzichte van de VS en de innovatievoorsprong van Amerikaanse bedrijven. Als waarderingen ten opzichte van het verleden goedkoop waren bleken sommige beleggers bereid hun positie te vergroten en deze aan te houden in afwachting van gunstige toekomstige ontwikkelingen. Op dat punt zitten we nu echter nog niet. Aan de andere kant zal de oplopende rente waarschijnlijk negatief zijn voor aandelen met een lange horizon, waar er in de VS veel van zijn.

De positionering is een belangrijke factor, op basis waarvan we positieve aanknopingspunten zien voor beleggingen buiten de VS. Andere wereldwijde economieën beleggen vaak met een aanzienlijk lange horizon in activa in Amerikaanse dollars. Institutionele beleggers hebben de grootste overweging in de VS van de afgelopen 25 jaar (zie afbeelding 1). In opkomende markten was de positie van institutionele beleggers in dezelfde periode over het algemeen sterk onderwogen (zie afbeelding 2). Zal deze trend op de lange termijn aanhouden? Wij denken dat het antwoord waarschijnlijk ‘nee’ is, en de omstandigheden van dit moment wijzen ook op een kentering wat betreft dit fenomeen. Er zal wel een katalysator nodig zijn om beleggers te stimuleren om posities in te nemen buiten de veilige haven van de Amerikaanse dollar. In het verleden bleek een positionering die zo gericht was op één kant geen lang leven beschoren, uiteindelijk zal hierin een verschuiving plaatsvinden. Het moment waarop zo’n katalysator zich zal manifesteren is misschien niet te voorspellen, maar we denken wel het niet meer dan logisch is dat er op de middellange termijn een dergelijke herpositionering zal plaatsvinden. En het is nu het moment voor beleggers om zich hierop voor te bereiden.

Belangrijkste aandachtspunten voor beleggers

  • De sterke Amerikaanse dollar is ongunstig voor internationale aandelen; vooral opkomende markten worden fors geraakt door de sterke dollar.
  • De Amerikaanse dollar staat hoger dan ooit, wat duidt op een mogelijk omslagpunt.
  • Nu de positionering in waarde-aandelen buiten de VS steeds groter wordt kunnen goede prestaties van waarde-aandelen wel eens positief uitpakken voor aandelen buiten de VS.

Hoe u kunt inspelen op het thema:


Meer van de Global Market Outlook