Global Market Outlook

Geduld is een schone zaak: kansen vinden binnen obligaties

Beleggers moeten zich voorbereiden om hun portefeuilles aan te passen nu de piek van de verkrappingscyclus nadert, bijvoorbeeld door liquiditeit vrij te spelen en geduld te betrachten bij het vaststellen van nieuwe instapmomenten.


Global Head of Fixed Income Investment Strategists
Fixed Income Portfolio Specialist

De oplopende rente in 2022 was bijzonder pijnlijk voor beleggers. Maar na 12 zeer moeilijke maanden voor obligaties lijkt er nu toch een positieve ontwikkeling te zijn: een stijging van de inkomsten. Het huidige renteniveau in de meeste grote obligatiesegmenten ligt op het hoogste niveau van de afgelopen 10 jaar, of daar in de buurt. De rente op Amerikaanse en Europese investment grade-bedrijfsobligaties steeg naar respectievelijk 6% en 4%; de rente op de Amerikaanse Treasuries met een looptijd van 10 jaar is meer dan verdubbeld en ligt op 4%, de rente op Duitse Bunds liep op naar 2% en de rente op high yield-obligaties en op obligaties uit opkomende markten ligt maar liefst rond de 9% (zie afbeelding 1). Hoewel de koersontwikkeling pijn deed, krijgen beleggers nu meer inkomsten uit hun obligaties dan zij lange tijd hebben gekregen.

Figure 1: Bond Yields Reach Highest Levels in a Decade

gmo 2023

Bronnen: Bloomberg Finance, L.P., JP Morgan Chase. Analyse op basis van dagelijkse yields-to-worst van 31 oktober 2012 tot en met 31 oktober 2022. HC = harde valuta en LC = lokale valuta.

We zien steeds meer aanwijzingen waardoor we denken dat we een rentepiek naderen, nu het agressieve beleid van de centrale banken gericht op de inflatie effect begint te krijgen. Een mogelijke rentepiek zou wel eens een omslagpunt kunnen betekenen van de aanzienlijke tegenslag voor de obligatiemarkten van het afgelopen jaar. De centrale banken, inmiddels goed op stoom met hun verkrappingscyclus, erkennen ook de vertraging die inherent plaatsvindt bij het uitrollen van een monetair beleid. Zij moeten op dit moment de moeilijke balans vinden tussen het op een passende manier inperken van de economische activiteiten (om de inflatie te beteugelen) en anderzijds het voeren van een te krap beleid (waardoor we met een harde landing in een recessie zullen geraken). Ook beleggers moeten deze balans zoeken, en zouden zich moeten voorbereiden op een aanpassing van hun portefeuille, nu de piek van de verkrappingscyclus nadert en steeds duidelijker in beeld komt.

Onze boodschap voor beleggers is dat zij geduldig moeten zijn bij het vaststellen van instapmomenten en dat zij moeten zorgen voor voldoende liquiditeit binnen hun portefeuille. Wat betreft timing kunnen beleggers trends bekijken die blijken uit onder andere de indices van macro-economische verrassingen (zie afbeelding 2), de index voor toekomstgerichte indicatoren, de inkoopmanagersindex (PMI) - die allemaal duiden op een vertraging van de wereldwijde economie.

Figure 2: High Inflation Uncertainty and Upside Surprises Pull Yields Higher Across the Curve

gmo article 5 figure 2

Bronnen: Citigroup, Bloomberg Finance, L.P., per 31 oktober 2022. De indices met betrekking tot macro-economische verrassingen zijn de Citi Inflation Surprise Index en de Citi Economic Surprise Index voor de VS. “MA (12)” staat voor het 12-maands voortschrijdend gemiddelde. FFR = Federal Funds Rate (beleidsrente van de Fed)

Amerikaanse Treasuries als spreidingsmogelijkheid

Liquiditeit kan worden gevonden in vele vormen - en is altijd relatief. Beleggers moeten zich ten eerste weer afvragen of Treasuries en andere staatsobligaties uit ontwikkelde markten mogelijk weer kunnen worden ingezet als een effectieve manier om spreiding binnen de risicovolle beleggingen te realiseren komende maanden. Gezien de onzekerheid over de hoge inflatie in de afgelopen 18 maanden is de van oudsher negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties die gold vanaf 2000 in 2022 doorbroken en zelfs positief geworden. Als er in 2023 sprake gaat zijn van desinflatie en de economische groei afneemt zoals verwacht, zal deze correlatie mogelijk weer negatief worden - dat wil zeggen, als de Fed de beleidsrente verlaagt, de obligatierentes dalen (obligatiekoersen stijgen) en aandelenkoersen de verslechterde fundamentele omstandigheden juist weergeven. In dat geval worden Amerikaanse Treasuries vanuit assetallocatieperspectief weer aantrekkelijk als liquide bescherming tegen neerwaartse risico’s.

High yield als een liquide referentie voor niet-beursgenoteerde leningen

Veel beleggers hebben kapitaal toegewezen aan niet-beursgenoteerde leningen vanwege de aantrekkelijke inkomsten dankzij de aanzienlijke liquiditeitspremie. Het nadeel hiervan is ook meteen dat de liquiditeit van niet-beursgenoteerde beleggingen het best kan worden beschreven als ‘periodiek’, en veel portefeuilles vereisen meer flexibiliteit dan dat. Cash die afkomstig is van niet-beursgenoteerde beleggingen moet worden herbelegd, en de structuur van niet-beursgenoteerde beleggingsprogramma’s vereist vaak dat kapitaal vooraf moet worden toegezegd, waarbij deze middelen worden ingezet naar gelang er zich beleggingsmogelijkheden voordoen. Een belegger in niet-beursgenoteerde leningen moet daarom bedenken hoe liquide middelen die zijn bedoeld voor het niet-beursgenoteerde programma in de tussentijd worden belegd. Van de beursgenoteerde mogelijkheden zijn high yield-obligaties aantrekkelijk omdat het rendement op deze obligaties in de buurt komt van dat van niet-beursgenoteerde leningen, daarnaast beschikt high yield over een hoge correlatie met de kwartaalwaarderingen van niet-beursgenoteerde activa (zie afbeelding 3).

Afbeelding 3: High Yield - een liquide benadering van niet-beursgenoteerde leningen

Beleggingscategorie Market–to–Market/Liquiditeit Correlatie met Amerikaanse niet-beursgenoteerde leningen*
(kwartaalrendement)
Verwachte rente**
Amerikaanse niet-beursgenoteerde leningen* Periodiek 8 - 12%
Amerikaanse high yield-index Dagelijks

0,81

5 - 9%
Amerikaanse samengestelde obligatie-index   Dagelijks -0,06 2 - 5%
S&P 500 Index Dagelijks 0,67 1 - 3%
Cash Dagelijks -0,30 0 - 2%

*Niet-beursgenoteerde leningen zoals weergegeven door de Cliffwater Direct Lending Index (CDLI). ** De verwachte rente is gebaseerd op rentes uit het verleden over een periode van 10 jaar. De Bloomberg US Treasury Bellwethers 1-month Index is gebruikt als benadering voor liquide middelen. Bron: Cliffwater Direct Lending LLC, Bloomberg Finance, L.P., per 30 juni 2022. Analyse op basis van kwartaalrendementen vanaf juni 2012. Bovenstaande doelstellingen zijn inschattingen op basis van bepaalde aannames en analyses van Cliffwater Direct Lending LLC en Bloomberg. Er is geen garantie dat de doelstellingen zullen worden behaald. Alle verwijzingen naar de resultaten van een index worden uitsluitend gedaan voor vergelijkingsdoeleinden. Deze mogen niet beschouwd worden als het resultaat van een specifieke belegging.

Hoewel de periodieke waardering van niet-beursgenoteerde leningen voordelen biedt, zoals hoger inkomsten en stabiele koersen, zullen beleggers die willen profiteren van prijsverstoringen in de markt het lastig hebben wanneer zij alleen in niet-beursgenoteerde markten kunnen beleggen. Door gebruik te maken van de liquiditeit en de volatiliteit van high yield-beleggingen kunnen beleggers profiteren van bredere spreads door leningen te kopen als deze dalen door verstoorde markten, met de bedoeling om deze weer in te zetten in niet-beursgenoteerde leningen of alternatieve beleggingscategorieën wanneer hier mogelijkheden voor ontstaan. In afbeelding 4 noemen we vijf momenten waarop high yield-spreads dicht bij of boven de 6% uitkwamen, en daarmee een mogelijkheid gaven waarbij het kopen van high yield als een benadering van niet-beursgenoteerde leningen zou hebben geresulteerd in een hoger rendement.

Figure 4: Leaning into High Yield When Credit Spreads Are Favorable

High Yield Spreads versus Rolling Annual Income of Private Credit

High Yield

Bron: Cliffwater Direct Lending LLC tot en met 30 juni 2022, Bloomberg Finance, L.P., per 30 juni 2022.

Heb geduld en wacht het juiste instapmoment voor obligaties af

De creditspreads liepen dit jaar op vanaf een historisch laag niveau en liggen nu in de buurt van hun langetermijngemiddelde. Wij denken dat obligaties de komende maanden interessante instapmogelijkheden zullen bieden, maar dat er op de korte termijn nog wel wat haken en ogen zijn. Een belangrijk aandachtspunt is de agressieve verkrapping door de Federal Reserve, waarbij de markt uitgaat van een verhoging van de beleidsrente door de Fed in de eerste helft van volgend jaar tot 5%. Dat zou een zeer restrictief beleid betekenen en zeker een dempend effect hebben op de economie. De effecten van deze verkrapping zien we voor het grootste gedeelte nog niet terug in de creditfundamentals, maar we verwachten dit in 2023 wel te gaan zien (we zien de effecten van de verkrapping wel steeds meer terugkomen in macro-economische indicatoren). De creditfundamentals van investment grade-obligaties blijven vooralsnog goed, hoewel ze wel wat afnemen. De winstgroei blijft boven het niveau van voor de coronapandemie en de rentedekkingspercentages liggen ook op een historisch hoog niveau. Wat betreft het high yield-segment zijn de spreads ten opzichte van het langetermijngemiddelde nog iets aan de ruime kant, en weerspiegelen niet de toename van het aantal wanbetalingen in high yield die door sommige analisten voor volgend jaar wordt voorspeld.

Slotgedachte

Voordat obligaties, met name high yield, weer een aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid zullen worden, moeten we eerst duidelijkere signalen zien waaruit blijkt de Fed bereid is om daadwerkelijk afscheid te nemen van het nu zo krappe beleid. Zelfs na de renteverhoging van 75 bp van afgelopen november moet de Fed nog meerdere renteverhogingen doorvoeren voordat er een pauze kan worden ingelast, wat nog wel eens kan zorgen voor een aantal onverwachte negatieve macro-economische verrassingen. In de tussentijd blijft het momentum waarschijnlijk negatief, zullen de fundamentals verder verslechteren en lopen de spreads waarschijnlijk verder op naar nog aantrekkelijkere niveaus. Geduld is belangrijk terwijl we blijven afwachten tot we een beter macro-economisch beeld en een beter beeld van het beleid hebben, maar dat moment is op dit moment zeker nog niet aangebroken.

Hoe u kunt inspelen op het thema:


Meer van de Global Market Outlook