Obligaties maken zich op voor een omslagpunt
De agressieve toon van de Fed komt volgend jaar waarschijnlijk tot een eind, waarna betere mogelijkheden voor obligatiebeleggingen kunnen ontstaan.
Voor obligatiebeleggers gaat 2022 waarschijnlijk de boeken in als een van de meest dramatische jaren ooit, waarin de zeer fors opgelopen obligatierente resulteerde in het slechtste totaalrendement sinds tientallen jaren. De obligatierente liep over de hele linie wereldwijd fors op, zowel in ontwikkelde als opkomende markten. De oplopende rente, marktvolatiliteit en ruimere spreads in alle sectoren zorgden voor een druk op de totaalrendementen van obligaties die maar weinig experts hadden voorzien. Obligatiebeleggers, van oudsher gewend aan de spreidingsmogelijkheden, stabiliteit, liquiditeit, inkomsten en de totaalrendementen van traditionele obligatiebeleggingen, moesten hun obligatiestrategieën herzien en een flexibele, tactische en langetermijnbenadering omarmen om zich door deze storm heen te navigeren. Beleggers kunnen dan ook niet wachten op signalen die duiden op een omslagpunt op de obligatiemarkten.
Maar ondanks deze moeilijke omstandigheden verwachten wij dat er de komende 12-18 maanden een verschuiving zal plaatsvinden in de obligatiemarkten. Te midden van alle problematiek zien wij lichtpunten en mogelijkheden voor beleggers. Een van die lichtpunten is dat beleggers op dit moment aanzienlijk meer inkomsten uit hun obligatiebeleggingen ontvangen dan zij lange tijd hebben gehad, ondanks de pijnlijke koersontwikkelingen. De huidige rente in de meeste grote obligatiesegmenten ligt op het hoogste niveau van de afgelopen 10 jaar, of daar dicht bij in de buurt. De recordhoge inflatie, die centrale banken stimuleert de korte rente te verhogen, blijft de belangrijkste aanjager van de slechte rendementen op de obligatiemarkt. Dit zal naar verwachting ook het momentum voor de obligatierente voorlopig nog blijven drukken.
Twee handen aan het stuur, met de blik ver vooruit
Langlopende structurele indicatoren blijven duiden op een lage economische groei als gevolg van een trage groei van de arbeidsmarkt en een matige groei van de productiviteit (zie afbeelding 1). Demografische indicatoren nemen al een aantal decennia af en zullen dat in de ontwikkelde wereld naar alle waarschijnlijkheid ook blijven doen. Een belangrijke factor in dit verhaal is de arbeidsparticipatie. Als de participatie groter wordt kan dit mede de afnemende bevolkingsgroei en vergrijzende bevolking compenseren. De participatie is echter nog steeds lager dan voor de pandemie, en als we de recente coronaperiode buiten beschouwing laten, moeten we teruggaan naar 1977 voor een arbeidsparticipatie die zo laag was als nu.
In het eerste kwartaal van dit jaar zagen we ook de grootste productiviteitsafname van de afgelopen 75 jaar - namelijk een daling van 7,5% op kwartaalbasis1 - waarmee de langdurigere trends wat betreft productiviteit werden bestendigd. Ook de schuldposities lopen op en belemmeren de groei, en overheden, bedrijven en consumenten zullen te maken krijgen met hogere rentekosten ten opzichte van hun inkomsten. Hoewel deze trends zullen doorwerken in de reële economie en daarmee in de reële rente, zal de korte termijn worden gedomineerd door cyclische ontwikkelingen van de groei en de inflatie.
Cyclisch gezien neemt de groei al af sinds de zomer van 2021, en het risico op een recessie neemt navenant toe. De rentecurve van obligaties is negatief2 . De toekomstige renteverwachtingen liggen ruim boven de onderliggende economische fundamentals. En de centrale banken, met name de Amerikaanse Federal Reserve, hebben aangegeven dat zij het punt naderen waarop de renteverhogingen tot een einde zullen komen.
We denken dat de inflatie op jaarbasis afgelopen juni de piek heeft bereikt en de komende 12-18 maanden zal dalen. Een stapsgewijze verbetering in de toeleveringsketens zou moeten zorgen voor iets van verlichting voor de opwaartse inflatiedruk, net als de krappere financieringsomstandigheden die nu al remmend werken op de economie. Om de inflatie voor langere tijd hoog te houden zouden we aanzienlijk hogere bewegingen moeten zien in de langetermijnverwachtingen van de inflatie, maar deze lijken stevig verankerd te zijn. In het recentste onderzoek van de University of Michigan gaf de mediane respondent aan een inflatie voor de komende 5-10 jaar te verwachten van gemiddeld 2,9%. Dat wil zeggen dat de langetermijnverwachtingen de afgelopen 12 maanden slechts zijn gestegen met 0,4%, in een tijdsbestek waarin de jaarlijkse consumentenprijsinflatie is verdubbeld, van 5,4% naar 8,2%. Vanuit deze context denken wij dat we inmiddels zijn aangekomen bij het moment waarop beleggers moeten overwegen hun allocaties aan obligaties binnen hun portefeuilles te vergroten (zie afbeelding 2).
Figure 2: Entering the Window to Consider Increasing Fixed Income Allocations
10-Year Yield Change from 1 Year Before First Rate Hike
Bron: Bloomberg Finance, L.P., Federal Reserve, en een analyse van State Street Global Advisors, per 30 september 2022.
Slotgedachte
We houden de inflatie en de risico’s op een overmatige verkrapping in de gaten, zeker nu de Fed zich uitsluitend richt op het bestrijden van de inflatie. We verwachten dat de Fed zijn agressieve toon volgend jaar zal loslaten. Omdat we waarde zien ontstaan in obligatiekoersen geven we meer voorkeur aan duration dan aan spreadproducten, en meer voorkeur aan investment grade dan aan high yield-obligaties. We blijven terughoudend ten aanzien van credit en zullen dit blijven totdat de economische onzekerheid begint af te nemen. De marktvolatiliteit, die heeft bijgedragen aan het oplopen van de creditspreads, brengt waarschijnlijk mogelijkheden met zich mee voor de kritische obligatiebelegger. Als er meer duidelijkheid is ontstaan in het obligatiesegment denken wij dat beleggers zich moeten richten op de wereldwijde markten, inclusief opkomende markten, waar obligaties inmiddels worden verhandeld tegen niveaus die voldoende interesse zouden moeten wekken. De meer tactische belegger met een kortere horizon zal zich mogelijk nog even onthouden van het instappen in de obligatiemarkt gezien het huidige negatieve momentum ten aanzien van de koersen en de spreads.
Hoewel de macro-economie en de onrustige markten in 2022 hebben geleid tot negatieve totaalrendementen in het gros van de obligatiemarkten zorgen de wijdverbreide verkoopgolf en de aanhoudende volatiliteit ook voor een aantal interessante mogelijkheden voor obligatiebeleggers met een langere horizon. Wij houden de markt goed in de gaten en handhaven onze conservatieve insteek, waarbij we ons richten op de lange termijn en onze handen stevig aan het stuur houden.