Global Market Outlook

Strengere centrale banken stuwen rente omhoog

Grote kans op oplopende korte rente, langetermijnrente standvastiger.

Head of Active Global Fixed Income
Global Head of Fixed Income Investment Strategists

Het jaar 2021 kenmerkte zich door een fors hogere groei dan gemiddeld en een inflatie die boven de inflatiedoelstelling lag. Lockdowns en economische beperkingen maakten plaats voor vaccinatieprogramma's, heropeningen en een opleving van de vraag naar producten en diensten. Dit resulteerde weer in oplopende rentes, maar dit verliep zeker niet in een rechte lijn. In het eerste kwartaal dit jaar stegen de rentes dankzij het reflatiethema, wat tot een halt kwam door de 'deltadip' in de zomer. Vanaf het derde kwartaal hebben de rentes hun stijgende lijn weer hervat. Tegen deze achtergrond behaalden staatsobligaties uiteindelijk een negatief rendement, terwijl risicovollere obligaties een meeropbrengst wisten te realiseren, na verkrapping van de spreads ten opzichte van 2020 (afbeelding 1).

Afbeelding 1: Na zomerse deltavariantmalaise stijgt de staatsobligatierente door toenemende inflatiezorgen

Nu we 2022 ingaan zijn alle ogen gericht op de inflatie; de consumentenprijsindex (CPI) blijft recordhoogtes bereiken die we decennialang niet hebben gezien. Wij verwachten dat de inflatie vanaf medio 2022 gaat afnemen, zeker omdat de hoge cijfers van het tweede kwartaal van dit jaar een uitdagende vergelijkingsbasis vormen. De volatiliteit van de maandelijkse inflatie zet in 2022 naar verwachting door, waarbij verstoringen in toeleveringsketens hardnekkiger zijn dan aanvankelijk werd gedacht. In dit artikel bespreken we drie belangrijke aspecten voor onze vooruitzichten voor 2022:

  • Ondanks dat we voor 2022 een matiging van de inflatie voorzien, verwachten we dat de wereldwijde centrale banken een strenger beleid gaan voeren.
  • Hoewel de hogere rente dit jaar tot nu toe erop wijst dat ook de markten een krapper beleid verwachten, denken we dat de recente hogere rentes op staatsobligaties te ver zijn doorgeschoten.
  • En als laatste verwachten we dat de spreads relatief krap blijven, gezien de sterke onderliggende waardedrijvers van de obligaties.

Centrale banken maken ommezwaai van een ondersteunend naar een strenger beleid

Te midden van sterke macro-economische indicatoren zien we een beweging van een monetaire ondersteunend beleid naar een krapper beleid. Over de hele wereld nemen centrale banken een agressievere houding aan, waarbij het terugtrekken van steunmaatregelen die werden ingezet door middel van kwalitatieve verruiming (QE), boven aan de agenda staat. Zowel de Fed als andere centrale banken zijn inmiddels begonnen met de afbouw van de opkoopprogramma's van activa die stammen uit het coronatijdperk. Zo kondigde de Fed in november aan te starten met de afbouw van het QE-programma van USD 120 miljard per maand met een verlaging van 15 miljard USD per maand (10 miljard USD aan Treasuries, 5 miljard USD aan MBS-obligaties) van financiële instellingen), met als doel om halverwege 2022 het gehele programma te hebben beëindigd. Ook geven centrale banken signalen af dat de eerste renteverhogingen sinds het begin van de pandemie aanstaande zijn. Kortlopende rentes zijn navenant gestegen en de renteswapmarkten hebben ten opzichte van september de eerste verwachte renteverhoging inmiddels een stuk naar voren gehaald (afbeelding 2).

Afbeelding 2: Wereldwijd verschuift het monetaire beleid van ondersteunend naar een strenger beleid

Zijn de marktverwachtingen te snel aangepast?

Het lijkt onoverkomelijk dat de beleidsrente in 2022 wordt verhoogd, met name vanwege de aanhoudende hogere inflatie, maar stijgt de rente op staatsobligatie niet te hard? Misschien wel, en om een aantal redenen. Als eerste denken we dat het huidige klimaat van een langere structurele lage groei en lage rentes (afbeelding 3) niet significant gaat veranderen als COVID de komende jaren van een pandemisch naar een meer endemisch ziektebeeld verschuift.

Afbeelding 3: Wereldwijd duiden demografische trends op een blijvende lage groei en lage rentes, ook na de pandemie

Ten tweede, hoewel we denken dat verstoringen in toeleveringsketens en de hoge inflatie (hoger dan de inflatiedoelstelling) ten minste nog 6 tot 12 maanden aanhouden, denken wij dat de inflatiedruk uiteindelijk gaat afnemen. En ten slotte, hoewel de kortlopende rentes zijn opgelopen, blijken de langere rentes standvastiger, waardoor er dit jaar een vlakkere curve is ontstaan. De bescheiden stijging in het langere segment duidt erop dat inflatie- en groeiverwachtingen gematigder zijn, en dat de kortlopende rente teveel is opgelopen. Ondanks de stijging in het korte segment wordt er in de renteswapmarkten in de VS nog steeds een beleidsrente van de Fed ingeprijsd van minder dan 1,75% (afbeelding 4), aanzienlijk lager dan de 2,5% die de Federal Reserve voorspelt.

Afbeelding 4: Swapmarkten voor Treasuries voorspellen een toekomstige beleidsrente van minder dan 2% Duidt dit op een minder robuust herstel?

Koers van de beleidsrente zoals ingeprijsd op de Amerikaanse rentemarkt

Markten blijven terughoudend over hoeveel de rente op lange termijn kan stijgen ten opzichte van het huidige niveau, en wij ook. We verwachten dat de curves verder afvlakken, waarbij het kortlopende segment harder stijgt dan het langlopende segment.

Betere fundamentals zorgen voor krappe creditspreads

De spreads van risicovolle beleggingen, zoals investment grade-obligaties (IG) en high yield-obligaties (HY), blijven waarschijnlijk steun vinden in de fundamenten, nu deze na een moeizaam 2020 snel aantrekken. De overweldigende beleidsreactie tijdens de coronapandemie, waaronder de opkoopprogramma's van centrale banken voor IG en ook bepaalde HY-bedrijfsobligaties en HY-obligatie-ETF's, heeft bijgedragen aan een snelle stabilisatie van de creditspreads en daarmee de economische neergang beperkt, zowel wat betreft omvang als schaal. In de huidige creditcyclus zijn we in een periode van minder dan twee jaar van neergang, naar herstel, naar groei gegaan. Hierdoor zijn de bedrijfsfundamenten voor IG fors verbeterd, zoals de schuldratio's, marges en EBITDA-groei. Deze indicatoren zijn weer terug op het niveau van vóór COVID (afbeelding 5). Ondanks dat de waarderingen bijna op het hoogste punt ooit liggen, verwachten we dat creditspreads bij aanvang van het nieuwe jaar relatief laag blijven, dankzij sterke fundamenten en de aanhoudende zoektocht naar rendement door buitenlandse beleggers. Ten slotte gaat het positieve sentiment ten aanzien van ratingverhogingen ook zorgen voor minder defaults en ratingverlagingen. Ondanks de waarderingen liggen de spreads op risicovollere obligaties nog altijd behoorlijk hoger dan die op staatsobligaties, en kunnen in 2022 een goede bron zijn voor carry-inkomsten.  

Afbeelding 5: Fundamentals IG in snel tempo weer op niveau van vóór COVID, goed nieuws voor waarderingen

Risico's in onze vooruitzichten

Alle risico's in onze verwachtingen hebben te maken met inflatie. Als inflatiecijfers maand na maand rond de 1% blijven liggen, is er geen andere optie voor centrale banken dan de rente in snel tempo te verhogen, wat een domper gaat zijn voor het herstel. Het worstcasescenario is een hoge inflatie met een fors afremmende groei, omdat er geen makkelijke oplossingen voorhanden zijn voor stagflatie. Aan de andere kant, als de inflatie langzaam afneemt naar een niveau dat onder de inflatiedoelstelling van 2% van de Fed ligt, duidt dat op een structureel lagere groei. Dan zouden de tegenkrachten voor de inflatie sterker zijn dan gedacht (zoals demografie, technologie) en zijn er waarschijnlijk fiscale beleidsmaatregelen nodig om deze problemen aan te pakken.

Afsluitende overwegingen

  • We verwachten dat centrale banken in 2022 agressiever gaan worden in hun beleid.
  • Hoewel de kortlopende rente is gestegen als reactie op mogelijke renteverhogingen in 2022, denken wij dat deze stijging en de strengere toon van de Fed kunnen bijdragen aan het verder versnellen van de economische cyclus. 
  • We verwachten dat de rente begin 2022 in het kortlopende gedeelte verder oploopt, omdat de markt de eerste renteverhoging steeds eerder verwacht. Stijgingen in het langerlopende gedeelte blijven waarschijnlijk beperkt, wat resulteert in een afvlakking van de curve.
  • We verwachten dat de creditspreads krap blijven, en investment grade-obligaties blijven in 2022 waarschijnlijk een goede bron voor carry en opgebouwde rente (ten opzichte van Amerikaanse Treasuries).

More from the Global Market Outlook