Global Market Outlook

Het optimaliseren van obligatiebeleggingen

Ook met een lage rente zijn doelstellingen te realiseren zoals het genereren van inkomsten, liquiditeit en spreiding.

Global Head of Fixed Income Investment Strategists

De rente staat de afgelopen jaren onveranderd laag - een trend die volgens ons nog wel even aanhoudt. Hoewel rendementen op obligaties hoger liggen dan afgelopen jaar, blijven wij, en met ons veel beleggers, sceptisch of we echt daadwerkelijk hogere rentes gaan zien. Beleggers zijn dan ook terecht op zoek naar alternatieven voor hun obligatiebeleggingen met een beter rendement.

Maar door alleen te kijken naar het rendement hebben beleggers te weinig aandacht voor de cruciale rol die obligaties spelen in het spreiden van de portefeuille. Staatsobligaties uit ontwikkelde markten, met name Amerikaanse Treasuries, bieden aanzienlijke mogelijkheden om risico's te spreiden, waarmee verliezen van risicovolle beleggingen kunnen worden gecompenseerd. Daarnaast biedt de relatieve liquiditeit van genoteerde obligaties, zeker voor beleggers die ook posities aanhouden in illiquide onderhandse leningen, de mogelijkheid om op efficiënte wijze de assetallocatie van een portefeuille aan te passen als de volatiliteit op de markt toeneemt.

Ook moet niet worden onderschat hoe bepaalde segmenten van de obligatiemarkt, bijvoorbeeld leningen uit opkomende markten, kunnen bijdragen aan het aanzienlijk verhogen van het rendement en de rente-inkomsten. Zo ligt het rendement op Chinese obligaties hoger dan het rendement op obligaties in ontwikkelde markten. De lage correlatie tussen Chinese obligaties en obligaties uit ontwikkelde landen laat het grote diversificatiepotentieel zien voor een obligatieportefeuille.

Risicospreiding

Er wordt terecht aangenomen dat beleggers in moeilijkere tijden kiezen voor de veilige haven van staatsobligaties uit ontwikkelde landen. Amerikaanse Treasuries en de almachtige Amerikaanse dollar staan dan ook bekend als de meest risicovrije beleggingen die er zijn. Door de vraag naar Amerikaanse Treasuries die dan ontstaat daalt het rendement en stijgt de koers, wat zorgt voor een tegenkracht voor beleggingen in de portefeuille die dalen.

Op het moment dat rentes wereldwijd daalden naar nul, en zelfs negatief werden (waar eerder de nulgrens als absolute limiet werd gezien), vroegen veel beleggers zich af of de spreidingsoptie die staatsobligaties uit ontwikkelde landen bieden, zou blijven bestaan.

Uit de data blijkt dat staatsobligaties uit ontwikkelde landen hun diversificatiepotentieel wel degelijk hebben weten vast te houden. Als we het tijdperk van negatieve rente in ontwikkelde markten eens nader bekijken, dan zien we iets interessants: tijdens de grootste verstoring van de obligatiemarkt in deze periode (in het eerste kwartaal van 2020) daalde het rendement op Amerikaanse Treasuries aanzienlijk meer dan het rendement van obligaties op vergelijkbare Europese markten, die een lager rendement boden. Met andere woorden, Amerikaanse Treasuries zorgden voor meer spreiding dan andere staatsobligaties met een lager rendement. Deze status als veiligste haven was in deze periode zeker positief voor Amerikaanse Treasuries. Dit fenomeen kwam ook tot stand doordat het startpunt van Amerikaanse Treasuries hoger lag dan van andere staatsobligaties in ontwikkelde markten. In afbeelding 1 wordt het rendement van Amerikaanse Treasuries in deze periode vergeleken met Duitse Bunds en Britse Gilts.

Afbeelding 1: Staatsobligaties met een lager rendement bieden minder spreidingspotentieel dan Amerikaanse Treasuries

Verandering 10-jaarsrendement staatsobligaties bij een daling van aandelen van minder dan 5%

fi-theme-figure1

Als rendementen laag zijn en zowel de rente-inkomsten als het totaalrendement van obligaties beperkt zijn, dan is het zaak dat iedere dollar die wordt belegd in obligaties zo veel mogelijk oplevert. Dit pleit ervoor om de duration van Amerikaanse staatsobligaties in een portefeuille te verlengen, om zo maximale spreiding te realiseren. Zo wordt er veel efficiënter gebruik gemaakt van het kapitaal dat wordt toegewezen aan obligaties. In de grotere verkoopgolven op aandelenmarkten die we recentelijk zagen (in 2008, 2011 en 2020) was de bijbehorende stijging van de langlopende Amerikaanse Treasuries gelijk aan of zelfs hoger dan de daling van de aandelenmarkt (zie afbeelding 2).

Afbeelding 2: Stijgende langlopende Amerikaanse Treasuries overtroffen grootste verkoopgolven aandelen

fi-theme-figure2

Liquiditeit

De assetallocatie van de gemiddelde portefeuille heeft zich inmiddels flink ontwikkeld ten opzichte van de traditionele verdeling van 60% in aandelen en 40% in obligaties. Het verwerken van alternatieven in een portefeuille zorgt voor een forse verbetering van het risico- en rendementsprofiel, maar kan ook zorgen voor minder liquiditeit. De illiquiditeit van veel alternatieve beleggingen zorgt voor problemen voor beleggers die efficiënt binnen hun assetallocatie willen schuiven, maar ook moeten beschikken over voldoende cashflow om aan verplichtingen te voldoen. Het begrip liquiditeit wordt vaak gekoppeld aan liquide middelen en Treasuries, maar in deze beleggingscontext moet liquiditeit eerder worden gezien in relatieve termen.

Neem bijvoorbeeld onderhandse leningen en high yield-obligaties. Veel beleggers zijn gecharmeerd van onderhandse leningen vanwege de hogere opbrengsten en beleggen via een met vreemd vermogen gefinancierde portefeuillestructuur in onderhandse leningen. De onderhandse aard van deze beleggingen brengt met zich mee dat de beleggingen slechts periodiek worden gewaardeerd. Omdat deze beleggingen niet vrij worden verhandeld levert dit een weinig volatiel rendementsprofiel op ten opzichte van beleggingen die regelmatig worden gewaardeerd op basis van marktwaarde. Daar staat tegenover dat de liquiditeit van onderhandse leningen doorgaans zeer beperkt is.

High yield daarentegen biedt een hoger rendement middels beleggingen in fors met schuld gefinancierde ondernemingen. Hoewel de liquiditeit van high yield in sommige periodes zeker ook onder druk kan staan, worden deze obligaties wel op dagbasis gewaardeerd en zijn over het algemeen vele malen meer liquide dan onderhandse leningen. Deze complementaire kenmerken laten zien dat het combineren van high yield-obligaties met onderhandse leningen beleggers het beste van twee werelden biedt; toegang tot een gespreid universum aan beleggingen met een hoge rente, het profiteren van een liquiditeitspremie, en de flexibiliteit om posities uit te breiden of in te krimpen.

Dit wordt ondersteund door de langetermijnrendementen die we in zowel high yield als onderhandse leningen zien. Hoewel het rendement op onderhandse leningen hoger is dan dat van high yield, zien we ook dat wanneer we corrigeren voor het effect van het met vreemd vermogen financieren van de onderhandse leningportefeuille en de rendementen blootstellen aan marktvolatiliteit (gelijk aan het high yield-segment), de rendementen dicht in de buurt liggen van high yield (zie afbeelding 3). Op deze manier kan de relatieve liquiditeit van high yield de risicokenmerken van een 'moderne' portefeuille verbeteren, ook als er een allocatie is toegewezen aan onderhandse leningen.

Afbeelding 3: High yield-obligaties in combinatie met onderhandse leningen verhogen de flexibiliteit van een portefeuille

Relatief rendement van genoteerde obligaties en onderhandse leningen (cumulatief rendement %)

fi-theme-figure3

Belangrijkste aandachtspunten voor beleggers

  • Gezien het vooruitzicht op een blijvende lage rente zijn alternatieven voor obligatiebeleggingen met een beter rendement begrijpelijkerwijs aantrekkelijk.
  • Wereldwijde budgettaire en monetaire steunmaatregelen zorgen voor steun aan rentedragende beleggingen en de inkomsten die zij genereren: bedrijfskredieten, gestructureerde leningen, investment grade- en high yield-obligaties en schuldpapieren uit opkomende markten.
  • We denken dat beleggers kunnen profiteren van staatsobligaties uit ontwikkelde markten, met name langlopende Amerikaanse Treasuries, om risico's die voortkomen uit vastrentende beleggingen te spreiden.
  • Liquiditeit moet worden gezien op relatieve basis. Zo biedt de relatieve liquiditeit van genoteerde obligaties beleggers met illiquide onderhandse beleggingen de mogelijkheid om efficiënt de assetallocatie van een portefeuille aan te kunnen passen als de volatiliteit op de markt toeneemt.
  • Een allocatie aan Chinese obligaties kan in een obligatieportefeuille zorgen voor zowel inkomsten als spreiding. Opname in de grote indices heeft gezorgd voor meer potentiële beleggers voor Chinese obligaties en tot gunstige technische omstandigheden voor de vraag.

More from the Global Market Outlook