Herstel in estafettevorm

Herstel in estafettevorm

De estafette van het herstel is al aan de gang. De eerste ronde van de estafette werd gelopen door de centrale banken en de overheden, en tot dusver met succes, want met hun monetaire noodmaatregelen hebben ze voorkomen dat de liquiditeitscrisis is uitgemond in een solvabiliteitscrisis. De fiscale noodsteun volgde meteen daarna en hielp om de gezinsinkomens en spaarders te ondersteunen, ondanks het feit dat er miljoenen jobs sneuvelden. Die steunmaatregelen kregen heel snel vorm: wat tijdens de wereldwijde financiële crisis een jaar heeft geduurd, lukte tijdens de COVID-19-crisis in amper enkele weken.

Op dit moment is het estafettestokje doorgegeven en zitten we in de heropening van de economie, aangestuurd door een myriade van overheden en ondernemingen. Cruciaal voor het welslagen van die tweede fase is niet enkel dat de economie weer opengaat, maar vooral dat ze openblijft. Op het eerste gezicht kunnen recente uitbraken van het virus na de hernomen economische activiteit (bijvoorbeeld in het zuiden en het westen van de Verenigde Staten) ontmoedigend lijken, vooral doordat op sommige plaatsen de maatregelen weer worden verstrengd. Het is echter mogelijk dat die vroegere ervaringen praktijken zullen stimuleren die op hun beurt zullen helpen om de verspreiding van het virus in te dijken in de aanloop naar een tweede golf die in de herfst wordt verwacht, en dat zou dan weer goed zijn voor het ondernemers- en consumentenvertrouwen. De heropening is ook allesbehalve universeel negatief gebleken, want heel wat landen, regio's en gemeenten hebben hun economieën geleidelijk heropgestart zonder dat het aantal COVID-19-gevallen uit de hand is gelopen.

Uiteindelijk zal het een uitdaging worden om het beleggersvertrouwen tot het einde van het jaar op peil te houden, tenzij de derde fase van de estafette — een vaccin (of een effectieve, schaalbare medische behandeling) — is bereikt, zodat de kwetsbaarste groepen tegen eind 2020 of begin 2021 beschermd zijn. Een volledig herstel zal er niet komen zolang er geen middel tegen COVID-19 is gevonden.

Hoewel elke fase van de estafette substantieel risico, mogen we ons best goed voelen bij de huidige situatie. De economische cijfers voor het tweede kwartaal waren zoals verwacht verschrikkelijk, maar er waren ook enkele positieve verrassingen, zoals een forse opleving van de kleinhandelsverkoop en de indexen van aankoopdirecteuren. Op basis van die kortetermijndynamiek kan de industriële productie ook positief verrassen, doordat fabrikanten hun activiteiten aanpassen aan de anderhalvemetermaatschappij.¹ De voorbije weken hebben we ook nieuwe fiscale inspanningen gezien. Zo heeft de EU een relancefonds ter waarde van EUR 750 miljard opgericht (waarbij meteen ook een grote stap naar meer eenheid werd gezet), en er wordt verder onderhandeld (op het ogenblik waarop we dit schrijven) over een nieuw pakket steunmaatregelen voor de VS dat goed zou zijn voor 1 biljoen of meer dollar aan extra steun.²

Risico's voor het herstel

Tot dusver gaat het herstel goed — de economische cijfers verbeteren en de steunmaatregelen hebben hun effect op het consumentenverbruik — maar tegen het einde van het jaar zal de druk op de gezinsinkomens waarschijnlijk toenemen, als de overheden hun verdere financieringen voor steunmaatregelen zorgvuldiger beginnen af te wegen. De verkiezingen in de VS vormen een ander risico, niet alleen wat de uitslag zelf betreft, maar ook aangezien die verkiezingsuitslag mogelijk zal worden betwist en er mogelijk een grondwettelijke crisis volgt.

Nog een risico is de inflatie, aangezien MMT³, iets wat ooit bijna universeel werd afgewezen, in essentie de norm is geworden. Op korte termijn heeft de pandemie voornamelijk deflatoir gewerkt (afgezien van enkele segmenten, zoals de voedselprijzen). Wij verwachten niet dat de inflatie snel uit de hand zal lopen, vooral gezien de deflatoire krachten die de pandemie ook heeft ontketend, zoals het snellere gebruik van nieuwe technologie. Toch is de onzekerheid over de inflatie onlangs opgeflakkerd en moet ze in het oog worden gehouden gezien de enorme veranderingen in de ingrepen van het monetaire beleid.

Ten slotte vormt het welslagen van de derde ronde van de estafette, een medische oplossing voor de crisis binnen relatief korte termijn, een essentieel risico voor onze vooruitzichten. De medische situatie, en ook de mogelijkheid dat er een zware tweede golf komt met nieuwe grote lockdowns tot gevolg, zal een ernstig risico blijven vormen zolang er geen vaccin of geneesmiddel is gevonden en breed is verdeeld.

Economische vooruitzichten

De historisch vlotte en ruime monetaire en fiscale stimuli zullen niet volstaan om te voorkomen dat het wereldwijde bbp dit jaar fors krimpt (zie afbeelding 1). In onze laatste Global Market Outlook voorspelden we recessies in Japan en in de Europese economieën. Jammer genoeg is een recessie sindsdien haast overal in de wereld onvermijdelijk geworden.

Afbeelding 1
Vooruitzichten State Street Global Advisors, reële bbp-groei

Bron: State Street Global Advisors, vrijdag 7 augustus 2020.

Naarmate het virus zich over de wereld verspreidde, zijn zelfs opkomende markten, waarvan op een bepaald moment werd gedacht dat ze nooit een lockdown zouden opleggen, genoodzaakt geweest dat toch te doen. Een voorbeeld daarvan is India. Eén reden waarom de wereldwijde economische prestaties nog beduidend slechter waren dan tijdens de wereldwijde financiële crisis, is het huidige gebrek aan weerbaarheid van de groeimarkten. China heeft in de voorbije wereldwijde recessie dienstgedaan als anker voor de wereldeconomie, maar die rol kan het deze keer niet spelen. (China is echter wel een van de heel weinige economieën die dit jaar vermoedelijk een bescheiden positieve bbp-groei zal behalen.)

Verenigde Staten
Sinds juni zitten de Verenigde Staten volgens het National Bureau of Economic Research (NBER) officieel in een recessie.⁴Het NBER merkte op dat de gebruikelijke definitie van een recessie een afname van de economische activiteit inhoudt die meer dan een paar maanden duurt. Andere overwegingen, zoals de intensiteit en de omvang, zijn echter ook van belang. Dat is volgens de instelling de reden waarom deze episode als een recessie kan worden beschouwd, ook al is ze korter dan eerdere dalingen.

De recessie in de VS zal misschien niet gewoon korter zijn, maar veel korter. Gedurende deze episode hebben we heel wat incongruenties in de data belicht die de ongewone aard van deze economische krimp illustreren en die suggereren dat het herstel ook ongezien snel zou kunnen verlopen. Buitengewone monetaire en fiscale stimulansen zullen hierbij een sleutelrol spelen. Het monetaire beleid van de Fed lijkt gehandhaafd te zullen blijven en de fiscale stimuli die tot dusver zijn doorgevoerd, hebben de consumentenuitgaven ondersteund. De gezinsinkomens zijn in de VS in april met 10% gestegen, ondanks het werkloosheidspercentage van 15. De persoonlijke spaarquote veerde op naar een nooit geziene 33%, wat een degelijke financiële buffer voor de consument impliceert. Het is niet zo verwonderlijk dat de detailhandel in de VS in mei een recordstijging van 17,7% heeft opgetekend en dat de hypotheekaanvragen op hun hoogte peil in 11 jaar staan. Dit is duidelijk geen typische recessie. En hoewel het herstel zal verschillen naargelang de sector (de reissector, de horeca en de evenementensector zullen waarschijnlijk nog enige tijd onder druk staan) zijn er tekenen van verbetering te bespeuren.

Om die redenen zijn we nog altijd positiever over de groei van het Amerikaanse bbp dan de consensus: wij verwachten een daling van 3,4% in 2020. We verwachten ook voor 2021 een sterkere groei van het bbp dan de consensus, namelijk 3,9%, omdat we verwachten dat het beleid bij een tweede golf niet zal reageren met grote lockdowns en er duidelijke vooruitgang zal worden geboekt in de zoektocht naar een middel tegen het virus, zodat de kwetsbaarste bevolkingsgroepen het tegen eind 2020 of begin 2021 kunnen gebruiken.

Europa
De eurozone vormt een bijzonder interessant casus in het huidige COVID-19-drama. Cyclisch gezien is het een van de zwaarst getroffen regio's, waarvan de kwetsbaarheden voortvloeien uit de grote economische openheid, de afhankelijkheid van het mondiale toerisme en de vraag naar luxegoederen, een oudere bevolking en de beperkingen van het macro-economische beleid. Maar het is ook de regio die structureel veel beter uit deze crisis kan komen: de intensiteit van deze schok stimuleert transformatieve integratie-inspanningen veel meer dan tijdens de wereldwijde financiële crisis of de eurocrisis.

Na jaren waarin renteverlagingen en kwantitatieve versoepelingen de maximale macro-economische beleidssteun leken te zijn die de ECB aan de economie van de regio kon bieden, zien we nu eindelijk een zinvolle reactie van het fiscale beleid. Dat gebeurt niet alleen op nationaal niveau (ook in traditioneel zuinige landen zoals Duitsland), maar ook - en dat is het belangrijkste - op supranationaal niveau. De EU heeft een relanceplan van 750 miljard euro goedgekeurd, dat meteen ook een grote stap naar meer eenheid vormt. Er wordt momenteel gedebatteerd over een aanzienlijke verhoging van de EU-begroting, iets wat met de steun van de belangrijkste bondgenoten, Duitsland en Frankrijk, waarschijnlijk zal worden goedgekeurd. Tegelijk voert de Europese Centrale Bank de stimuli op: ze heeft haar Pandemic Emergency Purchase Program bijna verdubbeld tot 1.350 miljard euro.

We verwachten dat de economie van de eurozone in 2020 met 6,6% zal krimpen om in 2021 vervolgens met 5,0% op te veren. Het hoeft niet te verbazen dat Duitsland naar verwachting beter zal presteren dan dat gemiddelde, gezien de omvangrijke economische steun, de sterkere financiële positie van de consumenten en de geringere afhankelijkheid van toerisme. Evenmin verrassend is dat Italië dit jaar vermoedelijk ondermaats zal presteren, al zou het door de normalisering van het toerisme en de gunstige vergelijkingsbasis in 2021 gelijke tred moeten kunnen houden met de rest van de regio. Frankrijk zal waarschijnlijk ergens tussen die twee in eindigen.

Opkomende markten
De COVID-19-crisis doet heel wat structurele langetermijnvoordelen van opkomende economieën teniet en benadrukt meteen ook hun tekortkomingen. Belangrijk in de gepercipieerde voordelen van de opkomende markten was de globaal gunstige demografie. Overvloedige en relatief goedkope arbeidskrachten boden een structureel voordeel die de door export aangestuurde groei in heel wat groeimarkten in Azië en daarbuiten hebben ondersteund. Maar een overvloed aan arbeidskrachten is geen voordeel als die werkloos worden door een lockdown. Het voorbije kwartaal bleek een hoge bevolkingsdichtheid zelfs een belangrijke risicofactor die de gevolgen van quarantainemaatregelen zwaar kan verergeren en de kosten van de gezondheidszorg uit de hand kan doen lopen.

Helaas zijn Brazilië en India de afgelopen twee maanden toonbeelden geworden van een demografisch voordeel dat is omgeslagen in een nadeel toen de besmettingscijfers de hoogte in schoten. Als er al iets positiefs aan is, dan is het dat de bevolking in groeilanden doorgaans jonger is en dat jongere mensen het sterftecijfer door COVID-19 sterk omlaag halen. Door de quarantainemaatregelen en de afgenomen economische activiteit als gevolg van de uitbraken, zal het bbp in de opkomende markten dit jaar globaal echter met bijna 2,0% krimpen, een buitengewone ontwikkeling aangezien dat doorgaans jaarlijks met meer dan 4,0% stijgt. In feite heeft COVID-19 het structurele groeivoordeel van de opkomende markten onderuit gehaald. Dat zal geen permanent effect zijn, maar het is wel opmerkelijk.

Nog een kenmerk van de COVID-19-crisis is dat hij de heterogeniteit in de economische resultaten van de opkomende markten vergroot. Op dit moment lijken er twee sporen te zijn: dat van China en dat van de meeste andere groeilanden. China is het virus al heel snel beginnen in te dijken en begon in het tweede kwartaal al aan zijn economische herstel, een kwartaal eerder dan de rest van de wereld. Doordat China makkelijker zijn beleid kan doordrukken - zowel sociaal als economisch - is het goed geplaatst binnen het opkomende universum. Je zou zijn prestaties zelfs uniek kunnen noemen: het is de enige grote economie, van zowel de industrie- als de opkomende landen, die dit jaar waarschijnlijk een bescheiden positieve bbp-groei zal behalen.

Onze huidige assetallocatie

Ondanks onze brede verwachtingen voor de wereldeconomie en de aanhoudende monetaire en fiscale steun, zijn we in deze heel onzekere omgeving momenteel risiconeutraal in onze assetallocatie, met een selecte blootstelling aan risicoactiva. Onze eigen Market Regime Indicator (MRI), die het risicosentiment meet, is van zijn extreme niveaus verder gedaald naar neutraler terrein. Die verandering in het sentiment werd aangestuurd door een daling van de impliciete volatiliteit van valuta's, die bleef matigen, en wijst op een zekere verbetering van de risicobereidheid. Maar de spreads op risicovolle schulden en de impliciete volatiliteit van aandelen blijven, ook al zijn ze wat verbeterd tegenover vorige maand, aangeven dat de wereldwijde aandelenmarkten kwetsbaar blijven voor schokken. We blijven tactische hedges inbouwen, vooral in goud.

Wat risicoactiva betreft, blijft de relatief hoge risicopremie op aandelen een positie in aandelen rechtvaardigen. Maar doordat ondernemingen geen prognoses publiceren en door de onvoorspelbare winstgroeicijfers en de bedreigingen voor aandeleninkopen en dividenduitkeringen op korte termijn, zijn beleggers ons inziens beter selectief in termen van beleggingsstijl en regio. Aangezien de trage en onzekere winstramingen elke waarderingsanalyse onbetrouwbaar maken, is onze focus bij de aandelen nu verschoven naar bedrijfsmodellen die gericht zijn op duurzame groei en hoge kwaliteit.

Tegen die achtergrond geven wij de voorkeur aan Amerikaanse aandelen, omdat het ergste daar volgens ons al in de prijzen verrekend zit en de bedrijven er geleidelijk aan weer prognoses beginnen vrij te geven. De Amerikaanse aandelenmarkten hebben een grotere concentratie kwaliteitsbedrijven (d.w.z. bedrijven met een relatief sterke cashflow, een degelijke balans enz.), en Amerikaanse aandelen profiteren van het beleggerssentiment dat positiever is dan in andere regio's.

Onze opvattingen over Europese aandelen zijn iets minder gunstig. De recente stappen naar meer fiscale eenheid in Europa en de sterke relatieve prestatie van Europese aandelen lijken veelbelovend, maar volgens ons heeft die sterke prestatie misschien meer van doen met de recente sterke prestaties van Amerikaanse largecaps en technologiebedrijven in het algemeen. De Europese topaandelen in termen van marktkapitalisatie zijn wereldwijde bedrijven, met ruime activiteit - en risicoblootstelling - buiten Europa. Algemener is er op de Europese aandelenmarkten te weinig keuze vergeleken met de VS, zeker in technische hardware en software, en veel lokale bedrijven in Europa zien er zwak uit. In Europa geven we de voorkeur aan een allocatie aan schulden en ongedekte valuta's, althans voorlopig.

Momenteel zijn we ook licht overwogen in groeimarktaandelen om ons in te dekken tegen een verder herstel van cyclische activa. De winstramingen op de groeimarkten blijven echter overdreven optimistisch ogen en zullen de komende maanden nauwlettend moeten worden opgevolgd. Ondertussen heeft de COVID-19-crisis zowel residentieel als commercieel vastgoed onder druk gezet, waardoor we onze blootstelling aan REIT's hebben gereduceerd.

We nemen risico's via overwogen posities in zowel beleggingswaardig als hoogrentend krediet, wegens de steun van de centrale banken en de toenemende hoeveelheid cash op de bedrijfsbalansen. De waarderingen van bedrijfsobligaties blijven aantrekkelijk, omdat we een significante aanscherping van de spreads verwachten voor zowel het kredietwaardige als het hoogrentende segment. Dat is deels het gevolg van historisch lage rentevoeten, maar ook van de mogelijkheid dat de rentecurve stijgt naarmate het economische klimaat verbetert. De dynamiek voor aandelen is wat verzwakt, maar blijft steun bieden, en in combinatie met de relatief lagere volatiliteit suggereert hij dat er een gunstige omgeving voor hoogrentende kredieten zit aan te komen. Ondanks de kans dat het aantal wanbetalingen zal toenemen, ondersteunen het feit dat de Amerikaanse Federal Reserve de dalingsrisico's op de kredietmarkten wil beperken en de toenemende hoeveelheid cash op de bedrijfsbalansen een verdere aanscherping van de spread. Wij zijn onderwogen in staatsobligaties en neutraal qua duration, omdat de inkopen onder de kwantitatieve versoepeling de rente voor de rest van 2020 laag en binnen een zekere bandbreedte houden.

Als we het COVID-19-landschap bekijken, wordt onze aandacht in het bijzonder naar de cyclische activa getrokken, ook die van de groeimarkten. In de nasleep van de wereldwijde financiële crisis heeft de Amerikaanse hegemonie de koersen van cyclische activa omhoog gestuurd, met grote correlaties tussen de activa onderling en met de Amerikaanse dollar en het Amerikaanse monetaire beleid. De vooruitzichten voor de USD zijn voor de korte termijn waarschijnlijk wisselvallig, als gevolg van de wereldwijde onzekerheid. Wij verwachten dat de daling van USD op korte termijn beperkt zal blijven, aangezien hij de favoriete hedge van beleggers blijft. Op een horizon van zes maanden zijn de vooruitzichten voor de USD echter ontegensprekelijk negatief: de dollar is momenteel duur in verhouding met zijn reële waarde en heeft de steun van de rente verloren.

Aangezien we een seculaire baissemarkt verwachten voor de USD en gezien de hoge risicopremie op cyclische activa, achten wij het verstandig voor beleggers met een middellangetermijnhorizon dat ze selectief risico nemen in cyclische effecten en daarbij waarde nauwlettend in de gaten houden. Wij geven de voorkeur aan lokale valuta's van de groeimarkten. Gezien de mate waarin de rente steun biedt (zo'n 200 basispunten op het moment waarop we dit schrijven), moeten beleggers ons inziens groeimarktobligaties overwegen als manier om een blootstelling te nemen aan groeimarktvaluta's.

Slotgedachte

Voor de rest van 2020 geven wij u de volgende aandachtspunten mee:

• De steun van de centrale bank en de toenemende cash op de bedrijfsbalansen hebben mooie kansen geschapen bij de kredietwaardige en hoogrentende bedrijfsobligaties.
• Gezien de diepe kloof tussen kerncijfers en inkomsten en de vele onzekerheden waar de markten tegenaan kijken, zal oog voor risico de komende maanden van cruciaal belang zijn. Beleggers moeten tactische hedges inbouwen (momenteel verkiezen wij goud) en bijkomende ingrepen overwegen om hun globale risicoblootstelling te helpen beheren, inclusief weinig volatiele en defensieve aandelen.
• Aangezien bedrijven blijven aarzelen om begeleiding te geven en de waarderingsanalyse minder betrouwbaar wordt, zijn we sterk voorstander van kwaliteit als beleggingsthema. Aandelen die zijn uitgegeven door bedrijven met sterke kwaliteitskenmerken (vb. sterke cashflow, solide balans) presteren in moeilijke omstandigheden doorgaans beter dan gemiddeld. Kwaliteit heeft in de nasleep van de wereldwijde financiële crisis goed gepresteerd, en na de recente terugval opnieuw.
• Tegelijk is het belangrijk rekening te houden met de mogelijkheid dat het macro-economische herstel relatief sterk kan zijn. In dat geval kan een zekere blootstelling geboden zijn aan conjunctuurgevoelige activa (d.w.z. cyclische activa, ook uit groeimarkten). De prestaties van cyclische effecten na de wereldwijde economische crisis was sterk gecorreleerd met het monetaire beleid van de Verenigde Staten en de Amerikaanse dollar. Een verzwakking van de Amerikaanse dollar op korte termijn en het vooruitzicht van een seculaire baissemarkt voor de dollar op langere termijn bieden beleggers zowel de mogelijkheid (in de vorm van een zeker herstel van de markten en een hogere risicopremie) als de motivatie om hun blootstelling aan cyclische effecten te heroverwegen. In dat klimaat geven wij de voorkeur aan groeimarktvaluta's via groeimarktobligaties.

We zullen onze vooruitzichten en de implicaties daarvan voor beleggers de komende weken blijven bijstellen.

Implementatie met SPDR-ETF's

Het positieve, maar ongelijke herstel dat we in onze Global Market Outlook hadden voorspeld, vergt een pragmatische beleggingsaanpak en selectiviteit per vermogenscategorie om rendementsmogelijkheden af te wegen tegenover mogelijke valkuilen. We hebben de volgende implementatiegids uitgewerkt om met behulp van de in Europa geregistreerde ETF's de breedte en de diepte van het gamma volledig te benutten.

*Vóór 29 mei 2020 stond het fonds bekend als SPDR® Thomson Reuters Global Convertible Bond UCITS ETF (Dist).

Over de Global Market Outlook

De beleggingsuitdagingen worden steeds complexer en daarom heeft State Street zijn Global Market Outlook gecreëerd om op basis van het onderzoek van onze beleggingsteams beleggers bewust te maken van de risico's en de kansen voor hun portefeuille in het komende jaar. Onderzoek over de marktthema's voor de korte en de lange termijn vormt de kern van wie wij zijn als belegger. Het is de drijvende kracht achter het soort resultaatgerichte portefeuilles die wij voor onze klanten opbouwen met behulp van al onze alfa- en bèta-oplossingen en onze expertise op het gebied van assetallocatie.