Global Market Outlook

Bijgewerkte Global Market Outlook 2022: Het risico van beleidsfouten

Een uitdagende combinatie van hoge inflatie en afzwakkende groei vraagt om waakzaamheid van beleggers. Nu de centrale banken de normalisering van het monetaire beleid versnellen, nemen recessierisico's toe en is een voorzichtigere positionering van portefeuilles nodig is.


Global Chief Investment Officer
Chief Investment Strategist

Het is geen verrassing dat, gezien de geopolitieke, politieke en marktgebeurtenissen van de afgelopen maanden, onze marktvooruitzichten veranderd zijn ten opzichte van de standpunten die wij in onze Global Market Outlook 2022 (gepubliceerd in december) hebben ingenomen. Deze update geeft een samenvatting van onze meest recente zienswijzen, met inbegrip van onze huidige macro-economische en geopolitieke vooruitzichten en van de marktvooruitzichten per activaklasse.

Voor de rest van dit jaar denken wij vooral aan het risico dat de post-COVID-opleving plaats zal maken voor een voorzichtigheid als gevolg van agressieve beleidsverkrapping. Tegen deze onzekere achtergrond zijn onze voornaamste conclusies voor beleggers als volgt:

  • Zoek naar relatieve-waardekansen totdat onzekerheden zijn opgelost
  • Overweeg grondstoffen als hedge tegen hoge inflatie
  • Leg de nadruk op hoogkwalitatieve activa vanwege hun winstbestendigheid

Macroeconomische verwachtingen: Nerveus 2022, verontrustend 2023

Het wereldwijde economische klimaat is aanzienlijk onzekerder geworden na de inval van Rusland in Oekraïne. Deze krachtige stagflatoire schok verergert de monetaire beleidsafweging voor bijna elke centrale bank, waarbij het vooruitzicht van een tragere groei botst met een sterk oplopende inflatie. Wij hebben de projecties voor wereldwijde groei met een vol procentpunt verlaagd tot 3,6 procent en zien de risico's nog steeds als overwegend negatief. Ondertussen zullen de naar boven bijgestelde inflatieprojecties waarschijnlijk verder moeten worden opgevoerd.

Terwijl de eerdere opleving van de inflatie een combinatie was van vraag- en aanbodfactoren, is deze laatste inflatie-impuls volledig aanbodgestuurd. En hoewel de centrale banken terecht renteverhogingen doorvoeren of versnellen in een poging om het monetaire beleid beter af te stemmen op de werkgelegenheids- en prijsindicatoren, kunnen wij niet anders dan enige bezorgdheid uiten over wat wel eens een al te agressieve marktprijsstelling voor renteverhogingen zou kunnen blijken te zijn. Wij vrezen voor een boom-bust-scenario als gevolg van een verstrakking die te veel en te laat zou kunnen blijken te zijn; wij zouden de voorkeur geven aan een voorzichtiger koers. Wij denken dat de vraagvoorwaarden in de komende maanden zichtbaarder zullen afzwakken en dat de inflatiegevolgen die door de oorlog tussen Rusland en Oekraïne zijn uitgesteld (maar niet afgesteld) ook spoedig duidelijk zal worden. Dit kan een uitgelezen kans zijn voor een latere herijking van het rentevoetpad.

Ook is het belangrijk te onthouden dat, ondanks pogingen om de groei af te remmen, consumenten in veel ontwikkelde markten nog steeds op een aanzienlijk overschot aan spaargeld zitten. Dat is bijvoorbeeld de reden waarom wij onze Europese groeiprognoses voor 2022 niet al te drastisch hebben verlaagd. Volgens ons kan 2023 problematischer worden wat groei betreft, naarmate het spaargeld opraakt, de voorraadcyclus omslaat en de beleidsverkrapping dieper bijt.

— Simona Mocuta, Chief Economist

Geopolitieke verwachtingen: De derde schok

De oorlog tussen Rusland en Oekraïne is de derde schok voor de wereldeconomische in de afgelopen vijf jaar. Na de handelsoorlogen van Trump en de COVID-19-pandemie wordt het huidige model van wereldhandel en kapitaalintegratie door de oorlog verder ondermijnd. De ongebreidelde globalisering is na 2008 tot stilstand gekomen, maar in de rest van de jaren 2020 zal een nog dramatischer ommekeer te zien zijn, weg van een wereldwijde, voor efficiëntie geoptimaliseerde toeleveringsketen. In plaats daarvan zullen tal van sectoren naast technologie (handelsoorlogen van 2018) en gezondheidszorg (pandemie van 2020) de nadruk gaan leggen op betrouwbaarheid. Dit zou tot hogere gemiddelde productiekosten kunnen leiden, maar ook tot een groter aandeel van het arbeidsinkomen dat in de ontwikkelde economieën wordt vastgehouden. Voor sommige exportgerichte opkomende markten zou dit een moeilijkere weg naar economische convergentie kunnen inhouden, omdat productiviteitswinsten meer op binnenlandse hervormingen dan op buitenlands kapitaal en kennis zouden moeten berusten.

Daarnaast zijn er andere regiospecifieke effecten die in acht moeten worden genomen. Ten eerste zal de gecombineerde energie- en landbouwprijsschok leiden tot een verslechtering van de externe balansen voor grote importerende opkomende en grensmarkten. In sommige gevallen kan dit politiek destabiliserend werken: het niet kunnen aflossen van de staatsschuld door Sri Lanka is waarschijnlijk slechts het begin. Geopolitiek gezien vermindert de oorlog tussen Rusland en Oekraïne de risico's van andere conflicten op korte termijn, vooral in de Straat van Taiwan. In Europa zal de stijging van de defensie-uitgaven van betekenis zijn, gezien de lage overheidsinvesteringen van de grote achterblijvers op het gebied van defensie (Duitsland en Italië), waardoor het einde van het vredesdividend zelfs enigszins groeibevorderend zou kunnen zijn. Tot slot hebben de oorlog tussen Rusland en Oekraïne en de strenge financiële sancties onder leiding van de VS twijfels doen rijzen over de duurzaamheid van de dollarcentrische monetaire orde. Naar onze mening zijn deze twijfels misplaatst zolang de grote overschotaccumulatoren geen structurele hervormingen ondergaan die de daarmee gepaard gaande vraag naar financiële activa in de ontwikkelde wereld zouden verminderen.

— Elliot Hentov, Ph.D, Head of Policy Research

Aandelenmarktverwachtingen: Relatieve-waardekansen in een volatiele wereld

Wij behouden de voorkeur voor aandelen die wij in ons basisscenario voor 2022 hebben geschetst. De risicopremies voor aandelen, die bij het uitbreken van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne op alle markten stegen, blijven boven het gemiddelde langetermijnniveau. Onze visie op 2022 was positief voor aandelen, gebaseerd op sterke fundamentele factoren; nu de winstcijfers dit seizoen zijn opgewaardeerd, vooral in de ontwikkelde markten, vinden wij een overwogen positie in aandelen nog steeds gerechtvaardigd.

Dat gezegd hebbende, zijn wij ook van mening dat voorzichtigheid geboden is en dat beleggers in het hele aandelenlandschap op zoek moeten gaan naar relatieve-waardekansen. In onze vorige visie hadden wij verwacht dat de wereld de VS zou volgen naarmate de economische gevolgen van de heropening van bedrijven merkbaar zouden worden. Tevens verwachtten wij een stijging door de fiscale versoepelingen in China. Maar de oorlog tussen Rusland en Oekraïne heeft het wereldwijde investeringslandschap veranderd, direct en indirect. De toegenomen volatiliteit op de aandelenmarkten, vooral onder invloed van de stijgende grondstoffenprijzen, zal waarschijnlijk aanhouden. Wij blijven druk op Europese aandelen zien, naarmate het volledige effect van de energieprijzen en andere inflatoire krachten in de winsten doorwerkt.

Waarschijnlijk zullen ook de risicovolle activa daaronder gaan lijden naarmate de oorlog voortduurt. Dit betekent dat wij, ook al is er duidelijk waarde aan het ontstaan in Europese aandelen, ons oordeel moeten uitstellen totdat het einde van de oorlog in zicht komt. Wij geven momenteel de voorkeur aan Amerikaanse aandelen, die minder zijn blootgesteld aan de oorlog en de gevolgen ervan.

Omdat tenslotte alle risicodragende activa in zekere mate zowel door de oorlog als door inflatoire krachten worden beïnvloed, behouden wij ten slotte een voorkeur voor hoogkwalitatieve activa in de verwachting dat deze bedrijven prijsstijgingen beter zullen kunnen doorberekenen en hun marges beter zullen kunnen handhaven dan andere.

— Gaurav Mallik, Chief Investment Strategist

Obligatiemarktverwachtingen: Het punt van omkering

Het is duidelijk dat de Amerikaanse Federal Reserve vastbesloten is de inflatie de kop in te drukken, en de marktdeelnemers voeren hun verwachtingen inzake renteverhogingen dienovereenkomstig op. Ja, de fundamentals blijven sterk met gezonde winsten en robuuste balansen voor bedrijfs- en consumentenkrediet, maar centrale banken over de hele wereld zijn van plan om in snel tempo geld uit de markt te halen - op een moment dat de groei al aan het vertragen is. Het lijkt er op dit moment op dat de enige manier waarop de Fed op dit moment een zachte landing kan bewerkstelligen, is als de inflatie op korte termijn afneemt en de Fed de voet van de rem kan halen. Hoewel de inflatie waarschijnlijk in maart van dit jaar het hoogtepunt heeft bereikt, blijft het onduidelijk of er voldoende vertraging is om de Fed de ruimte te geven die zij nodig heeft. De 2- en 10-jaarscurve is in april kortstondig omgekeerd, maar is sindsdien weer steiler geworden. De 3-maands- en 10-jaarscurve blijft zeer steil. Tegelijkertijd blijven de geopolitieke problemen een belangrijke rol spelen en hebben deze het negatieve sentiment versterkt. Zijn dit groeiangsten, of voortekenen van een recessie in de niet al te verre toekomst? En wat betekent dat voor de positionering van portefeuilles?

Onze analyse wijst op een grotere waarschijnlijkheid van het recessiescenario, vergeleken met dat van een zachte landing, al blijven timing, diepte en duur open vragen. Er is waarde opgebouwd in de termijnstructuur van de rentetarieven, maar niet genoeg om het negatieve momentum en de inflatiezorgen voorlopig te onderschrijven. En hoewel de creditspreads zijn verruimd om een aantal van de bovengenoemde problemen te weerspiegelen, bieden zij op dit ogenblik geen diepe waarde en zouden zij verder verruimen in een recessiescenario. Daarom blijven wij op beide fronten behoudend en richten wij ons voornamelijk op de timing van de omkering.

— Matthew Nest, CFA, Head of Active Global Fixed Income

Grondstofmarktverwachtingen: Structurele bullmarkt zal leiden tot hogere prijzen

Grondstoffen beleven de sterkste rally in meer dan 30 jaar met breed gedragen winsten in de energie-, metaal- en landbouwsectoren. Wij verwachten dat de grondstoffenprijzen het hele jaar door hoog zullen blijven, aangezien de structurele bullmarkt wordt ondersteund door een beperkte reservecapaciteit en onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod die moeilijk te verhelpen blijken.

Sinds eind 2020 hebben de Organization of the Petroleum Exporting Countries en haar bondgenoten (OPEC+) de prijzen opgedreven door de wereldwijde ruwe-olievoorraden met meer dan 700 miljoen vaten te verminderen. Met andere woorden, de totale voorraden zijn nu op het laagste niveau sinds 2014. De oorlog tussen Rusland en Oekraïne heeft de wereldwijde invloed van Rusland op de energievoorziening nog duidelijker gemaakt, evenals de realiteit dat hun uitvoer van ruwe olie en aardgas niet gemakkelijk kan worden vervangen (wegens de beperkte reservecapaciteit). Europa krijgt ongeveer een derde van haar aardgas uit Rusland, en de verstoringen van een reeds krappe markt hebben het pad gebaand voor een verdere stijging van de prijzen, omdat alternatieve energiebronnen niet gemakkelijk beschikbaar zijn.

De voorraden van industriële metalen blijven krap, vooral van koper en aluminium, waar deze zijn afgenomen in een tempo dat de robuuste mondiale vraag en de Chinese industriële activiteit weerspiegelt (ondanks de recente COVID-verstoringen). Na de invoering van de sancties tegen Rusland hebben fabrikanten over de hele wereld hun betrekkingen met Rusland als handelspartner stopgezet, waardoor er een verdere stijging van de metaalprijzen is ontstaan als gevolg van de verstoring van het aanbod. De vooruitzichten voor edelmetaal zijn gematigder, want goud wordt nog steeds gezien als inflatiehedge en als veilige haven, maar hogere reële rendementen zouden voor tegenwind kunnen zorgen.

De stijgende vraag naar grondstoffen wereldwijd na het dieptepunt van de pandemie, in combinatie met de ongunstige weersomstandigheden, hebben geleid tot een aanzienlijke stijging van de landbouwprijzen. Zowel Rusland als Oekraïne spelen een belangrijke rol in de productie van tarwe, maïs en gerst, evenals voor de inputs voor meststoffen die de boeren wereldwijd gebruiken. Overal zal er de komende tijd sprake van hogere prijzen zijn.

Op macroniveau blijft het huidige klimaat gunstig voor grondstoffen, die historisch goed gepresteerd hebben in perioden van hogere inflatie. In eerdere periodes van inflatie hebben grondstoffen uitstekende bescherming geboden tegen stijgende kosten, evenals diversificatievoordelen ten opzichte van traditionele aandelen en obligaties.

Nu de prijzen in het gehele grondstoffencomplex op hoge niveaus staan, doen de zorgen over een hawkishe Fed en de opdroging van de vraag de beleggers zich afvragen of de rally kan aanhouden. Wij erkennen dat er sprake van drempels kan zijn. Het geopolitieke risico zal bijdragen aan een verhoogde volatiliteit, vooral voor die grondstoffen waarvoor Rusland en Oekraïne wereldwijd een groot deel van de export verzorgen. Wij verwachten echter dat de prijzen gedurende heel 2022 hoog zullen blijven, aangezien de structurele bullmarkt voor grondstoffen intact blijft.

— Michael Narkiewicz, Senior Portfolio Manager, Investment Solutions Group
— Robert Guiliano, Senior Portfolio Manager, Investment Solutions Group

Opkomende-marktverwachtingen: Zoeken naar kansen tussen grote uitdagingen

In de nasleep van de Russische invasie van Oekraïne blijven veel van dezelfde uitdagingen voor opkomende markten (EM) bestaan. Externe (mondiale) uitdagingen zijn onder meer krappere liquiditeit, een kleiner wordend groeiverschil ten opzichte van de ontwikkelde markten (DM), afzwakkende economische groei en geopolitieke ontwikkelingen. Interne (binnenlandse) uitdagingen zijn onder meer de afnemende groei, de stijgende inflatie, de grote begrotingstekorten, de stijgende schulden en de politieke cyclus van dit jaar (vooral in Latijns-Amerika). Relatief nieuwe uitdagingen zijn onder meer een veranderd geopolitiek landschap (oorlog Rusland-Oekraïne, risico China/Taiwan, spanningen VS/China), aanhoudende onderbrekingen van toeleveringsketens als gevolg van de pandemie, het zero-COVID-beleid van China en hogere grondstoffenprijzen (vooral voedsel en brandstof). Voeg daarbij de onzekerheid over de Chinese regelgeving en de zwakke vastgoedmarkt en dit geheel van oude en nieuwe uitdagingen wijst op een verdere verslechtering van de groeivooruitzichten voor EM.

Daartegenover staat echter de realiteit dat veel EM-landen eigenlijk in een goede positie verkeren om een wereld van krappere liquiditeit en grotere onzekerheid te doorstaan. Veel centrale banken van EM-landen hebben een voorsprong wat betreft de verkrapping van het monetaire beleid, verbeterende balansen op de lopende rekening en historisch ondergewaardeerde valuta. De buitenlandse-valutapositionering van veel EM-landen is niet overbelast. De landen die grondstoffen uitvoeren, profiteren van hogere prijzen, de verbeterde handelsvoorwaarden en de economische groei.

De waarderingen van EM-aandelen lijken een zeker risico in te calculeren. EM-aandelen worden momenteel verhandeld tegen een korting van meer dan 30 procent ten opzichte van DM-aandelen. De MSCI EM forward-K/W van 11,3 ligt precies op het langetermijngemiddelde. De spread op de JPM EMBI GD index voor buitenlandse schuld, die momenteel 435 bps bedraagt, is meer dan 85 bps hoger dan het 10-jaarsgemiddelde. Het rendement op de JPM GBI-EM GD, dat momenteel 6,68 procent bedraagt, ligt bijna 80 bps boven het 10-jaarsgemiddelde. Ook de valuta's van de opkomende landen blijven aantrekkelijk in vergelijking met de historische niveaus en de ramingen van hun reële waarde.

China

Het "zero-COVID-beleid" van China en de lockdownstrategie blijven een risico voor de economische groei van het land. Ook de Chinese vastgoedsector blijft een risico en zal op korte termijn een rem zetten op de economische groei, waardoor het streefcijfer van "ongeveer 5,5 procent" BBP-groei voor 2022 moeilijk haalbaar wordt. Dit onderkennend heeft het Chinese politburo op de driemaandelijkse economische vergadering van 29 april gezworen de stimuleringsmaatregelen op te voeren om de "groei en sociale" doelstelling voor 2022 (vastgesteld in december 2021) te ondersteunen, en heeft het beloofd "alles in het werk te stellen om de binnenlandse vraag te doen toenemen". Ook zworen zij de FAI1-infrastructuur te versterken en de vrees van markten voor strengere regelgeving weg te nemen. Groeizorgen in China leiden gewoonlijk tot een pauze in nieuwe verkrapping (of versoepeling) van de regelgeving, dus lijkt het erop dat de piek in de verkrapping van regelgeving voorlopig voorbij is.

De PBoC heeft de RRR-rente op 25 april met 25 bps verlaagd tot 11,25 procent om te anticiperen op de waarschijnlijke klap voor de economische groei als gevolg van de omikron-uitbraak in maart en de lockdowns die nog steeds van kracht zijn. De renteverlaging is een welkome, zij het gematigde, stap in de richting van beleidsversoepeling. De economische vergadering van het politburo wijst op een duidelijke intensivering van gerichte beleidsstimulansen en zou er op korte tot middellange termijn toe moeten leiden dat de kredietimpuls van China (die het dieptepunt bereikte toen het land eerder overging op een geleidelijke beleidsversoepeling) resoluut hoger komt te liggen. De opleving in kredietverlening is positief voor zowel industriële grondstoffen als EM-aandelen.

De waarderingen van Chinese aandelen zijn lager geworden, ondanks een gestage en breder wordende winstbasis - de huidige 12-maandse forward-K/W bedraagt 9,7 (tegen 12,0 in april van 2019). De winstgroei voor China zal naar verwachting met meer dan 15 procent stijgen in 2022 en met nog eens 15 procent in 2023. Dat steekt gunstig af bij de verwachtingen voor MSCI EM (10 procent voor zowel 2022 als 2023), voor de DM als geheel (10 procent voor 2022 en 8 procent voor 2023), voor de VS (iets minder dan 10 procent voor beide jaren) en voor Europa (10 procent voor 2022 en 5 procent voor 2023).

Stabiliteit op politiek, economisch en sociaal gebied is dit jaar de sleutel voor China, nu president Xi op het nationale partijcongres van dit najaar een derde termijn van vijf jaar probeert veilig te stellen. Het Chinese politburo heeft op de vergadering van 29 april wel herhaald dat "huisvesting bedoeld is om in te wonen, niet om mee te speculeren", maar het heeft de plaatselijke overheden wel meer ruimte gegeven om vastgoedbeleid te versoepelen. Wij blijven uitgaan van een geleidelijke en gerichte versoepeling van het beleid om verdere neergang van deze sector te voorkomen. Ondanks deze versoepeling zullen sommige vastgoedondernemingen waarschijnlijk failliet mogen gaan, terwijl de bedrijven die systeemrelevant worden geacht, waarschijnlijk door de regering zullen worden gered.

— Laura Ostrander, Emerging Markets Equity Portfolio Manager and Macro Strategist
— Aaron R Hurd, FRM, Senior Portfolio Manager, Currency


Meer over Market Outlook