Bond Compass Q2 2022

Die Stimmung am Markt: Wie zu erwarten, die Stimmung bleibt nervös.

Auf diese Weise werden nicht nur Tendenzen von zehntausenden Portfolios, sondern schätzungsweise auch knapp über 10 Prozent der weltweit ausstehenden festverzinslichen Wertpapiere erfasst.


Q2 2022


Q1 Mittelflüsse und Bestände

Q1 Flows and Holdings - US
Q1 Flows and Holdings - Euro
Q1 Flows and Holdings - Yield

Turbulente Zeiten

Das erste Quartal war der perfekte Sturm für die Märkte mit festverzinslichen Produkten. Statt eine Flucht in Sicherheit auszulösen, verschlimmerte der Russland-Ukraine-Krieg ein sich bereits rasant verschlechterndes Inflationsumfeld, was ein aggressives Umschwenken auf eine restriktivere Geldpolitik von zahlreichen Zentralbanken, besonders aber von der US-Notenbank (Fed) erforderte. Obwohl sich die Erwartungen gemessen an der 1-Jahres-Forward-Rate von Mitte Dezember bis Februar bereits verdoppelt hatten, verdoppelten sie sich im März noch einmal. Das Ergebnis war eine der schlechtesten Performance von festverzinslichen Wertpapieren seit vielen Jahrzehnten.

Infolgedessen war das Verhalten der langfristigen Anleger an den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere – wenig überraschend – sehr volatil. Dennoch gibt es auch einige wichtige Erkenntnisse. Erstens konzentrierten sich die Verkäufe von US-Staatsanleihen interessanterweise auf den kurzen Laufzeitenbereich. Langfristanleger setzen offenbar darauf, dass die Märkte für kurzfristige Staatsanleihen möglicherweise ihren oberen Wendepunkt erreicht haben und der Schaden an der Duration bereits angerichtet wurde. Zweitens wurden europäische Staatsanleihen eindeutig bevorzugt. Davon war zwar in erster Linie die Nachfrage nach sicheren Anleihen wie Bundesanleihen betroffen, doch es spiegelte sich wohl auch das höhere Risiko wider, dass die Wachstumsprognosen für Europa weiter nach unten korrigiert wurden als anderswo. Und noch ein letzter Punkt: Die Nachfrage langfristig orientierter Anleger nach Unternehmensanleihen fiel sowohl in den USA als auch in der Eurozone fast auf 5-Jahres-Tiefs, während die Nachfrage nach Inflationsschutz gemessen an der Nachfrage nach Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) nahe eines 5-Jahres-Hochs verharrte. Das Umfeld bleibt unsicher.

US-Staatsanleihen, Rückkehr ausländischer Anleger und Inflationsschutz

Treasuries, a foreign return and inflation protection

Für den Treasury-Markt war das erste Quartal nicht einfach. Unter anderen Umständen hätte die durch den internationalen Konflikt entstandene Unsicherheit eine Flucht in Qualität ausgelöst, wovon US-Staatsanleihen normalerweise profitiert hätten. Wie im PriceStats-Abschnitt zur Inflation bereits erwähnt, hat der Russland-Ukraine-Krieg jedoch eine schlechte Inflationssituation einfach nur verschlimmert. Zwar hatte die Fed bereits vor dem Krieg und den Sanktionen einen strafferen geldpolitischen Kurs eingeschlagen, doch die rasante Verschlechterung der Inflationslage verlieh dem Straffungszyklus für dieses Jahr noch einmal weitaus mehr Dringlichkeit. Die am Markt eingepreiste 1-Jahres-Forward-Rendite, die sich von ihrem Niveau Mitte Dezember bereits verdoppelt hatte, verdoppelte sich im März noch einmal. Die gute Nachricht ist, dass wir bei derzeit 3 % ziemlich zuversichtlich sind, dass sie sich im zweiten Quartal nicht noch einmal verdoppeln wird.

Vom Verhalten langfristig orientierter Anleger gehen ebenfalls einigermaßen beruhigende Signale aus. Verständlicherweise war die Gesamtnachfrage von Langfristanlegern nach US-Staatsanleihen im Quartalsverlauf volatil. Aber eine drastische Erholung der Nachfrage ab Mitte März sorgte dafür, dass die Mittelflüsse im Quartal überraschend nahe an ihrem mittleren Niveau lagen. Da die quantitative Straffung schon im zweiten Quartal so richtig beginnen könnte, ist eine robuste Nachfrage langfristiger Anleger nach US-Staatsanleihen von höchster Bedeutung. Sie spiegelt nämlich die Überzeugung wider, dass das Schlimmste überstanden ist, was auch durch die Muster der Mittelflüsse entlang der Zinsstrukturkurve bekräftigt wird. Statt von einer Flucht aus der Duration wurde die Erholung der Mittelflüsse tatsächlich durch die Nachfrage nach Laufzeiten ab fünf Jahren (bzw. zumindest weniger Verkäufen) vorangetrieben. Bemerkenswert ist auch, dass die Nachfrage ausländischer Anleger nach US-Staatsanleihen angezogen hat; eine Rendite von über 2 % für 10-jährige Papiere scheint im Vergleich zu den Renditen anderswo attraktiv genug zu sein. Zum Schluss vielleicht noch eine Mahnung zur Vorsicht angesichts dieses moderaten Optimismus: Anleger sind in Bezug auf die Inflation nach wie vor zurückhaltend und die Nachfrage nach TIPS verharrt nahe eines 5-Jahres-Hochs.

Europäische Abweichungen

European divergences

Vom Ausverkauf im ersten Quartal blieb kein Markt für festverzinsliche Wertpapiere verschont, auch europäische Staatsanleihen nicht. Wie so häufig bei derartigen Marktverwerfungen rücken die Fundamentaldaten in der Regel in den Hintergrund. Zudem wird es voraussichtlich viele Monate dauern, bis sich die wahren wirtschaftlichen Auswirkungen des Russland-Ukraine-Kriegs klar abzeichnen. Da die USA ein energieproduzierendes Land sind und die Eurozone ein Energieverbraucher ist (und einen beträchtlichen Teil ihrer Energie aus Russland importiert), kann man wohl dennoch davon ausgehen, dass der Wachstumsausblick in Europa mehr darunter leidet als in den USA. Und obwohl die Europäische Zentralbank (EZB) auf die steigende kurzfristige Inflationsgefahr reagieren muss, mit der sie konfrontiert ist (siehe Abschnitt PriceStats), braucht sie die geldpolitischen Zügel wahrscheinlich bei weitem nicht so stark anzuziehen, wie es in den USA erforderlich ist. Angesichts eines potenziell schwächeren Wachstumshintergrunds und einer weniger aggressiven Straffung der Geldpolitik ist der Hintergrund für Anleihen der Eurozone auf kurze Sicht möglicherweise nicht ganz so bedrohlich. Es ist daher bemerkenswert, dass die Nachfrage nach Anleihen des Euroraums ähnlich wie bei US-Staatsanleihen im Quartalsverlauf sehr volatil, zum Quartalsende jedoch positiver als bei US-Staatsanleihen war. Die Kluft ist noch nicht so breit, wie wir es während eines Großteils von 2021 beobachten konnten, doch europäische Divergenz-Trades scheinen zurückzukehren.

Einige Unterschiede innerhalb des Euroraums insgesamt sollten beachtet werden. Die Nachfrageerholung scheint sich bisher stark auf Bundesanleihen zu konzentrieren. Die Mittelflüsse in spanische, italienische und sogar französische Schuldtitel hinkten hinterher – ersteres könnte erhöhte kurzfristige Inflationsangst widerspiegeln, während letzteres vielleicht eine Pause vor der Präsidentschaftswahl in Frankreich darstellt. Auch die Nachfrage nach europäischen Unternehmensanleihen ist sehr schwach, wenngleich das nicht auf Europa beschränkt ist, wie wir unten erläutern.

Appetit auf riskantere Anleihen

Appetite for riskier bonds

Bei Staatsanleihen war die Nachfrage im ersten Quartal volatil, aber letztendlich überraschend robust, was man für riskantere festverzinsliche Wertpapiere nicht behaupten kann. Die Nachfrage nach hochverzinslichen US-Unternehmensanleihen fiel wieder auf das vorpandemische Tief. Darin scheint sich nicht nur eine Kombination aus wirtschaftlicher Unsicherheit und rasant steigenden Zinsen widerzuspiegeln, sondern auch die Unsicherheit über den Beginn der quantitativen Straffung. Insoweit, als die quantitative Lockerung die Renditen von US-Staatsanleihen reduziert und Kapital weiter nach unten auf dem Bonitätsspektrum in Wertpapiere wie hochverzinsliche Unternehmensanleihen gelenkt hat, kann man vernünftigerweise davon ausgehen, dass die quantitative Lockerung zusammen mit den höheren Renditen von US-Staatsanleihen die Nachfrage nach riskanten Schuldtiteln dämpfen wird. Die Auswirkungen für Anleihen könnten noch weitreichender sein. Die Nachfrage nach Lokalwährungsanleihen aus den Schwellenländern erholt sich seit der Pandemie nur langsam, was zum Teil darauf zurückzuführen ist, dass die Zentralbanken der Schwellenländer bereits mit Leitzinserhöhungen begonnen hatten, um aggressiv gegen die sprunghaft steigende Inflation nach der Pandemie vorzugehen. Es bestand die Hoffnung, dass dieser Zyklus größtenteils vorbei ist, doch der Inflationsschock nach dem Einmarsch Russlands in der Ukraine hat diese Hoffnungen vorerst zunichte gemacht. Dies erläutern wir ausführlicher in der PriceStats-Inflationsanalyse.


Mehr über unseren Bond Compass