Q2 2021 Bond Compass


Einblicke   •   Fixed Income

Ausblick für den Anleihemarkt: Balanceakt zwischen Zinsen und Reflation

Der Renditeanstieg von US-Staatsanleihen, der 2020 eingesetzt hatte, nahm im ersten Quartal 2021 Fahrt auf. Zum Quartalsende lag die Rendite für 10-jährige US-Anleihen fast 120 Basispunkte über den Tiefstwerten vom Sommer 2020. Eine lockere Geldpolitik dient der Belebung der Konjunktur. Quantitative Lockerungen (QE) gehen daher oftmals mit großen Abverkäufen am Anleihemarkt einher (siehe hierzu auch unsere jüngste Analyse „Shelter from the Storm“).


Alle drei QE-Runden der Fed führten jeweils zu einer erheblichen Korrektur der Renditen – die Märkte spüren, dass die Anreize ihre belebende Wirkung nicht verfehlen. Der jüngste Abverkauf scheint früher gekommen zu sein, als die meisten Marktteilnehmer erwartet hatten. Der Grund: Schnelle Fortschritte bei der Impfkampagne sowie ein gigantisches Konjunkturpaket in den USA.

Abb. 1: Entwicklung bei 1-Monats-Overnight Index Swap Forwards impliziert Fed-Funds-Satz von über 2%

Im Rahmen vorheriger QE-bedingter Abverkäufe betrug die durchschnittliche Korrektur der nominalen Renditen rund 140 Basispunkte. Möglicherweise wäre es also ein wenig voreilig, den aktuellen Abverkauf schon für beendet zu erklären. Da die Erwartungen für das maximale Leitzinsniveau der Fed sich jedoch bereits Richtung 2,5 % bewegen – dem Höchststand von 2018 (Abbildung 1) –, dürfte der Spielraum für weitere Aufwärtsbewegungen jedoch kurzfristig begrenzt sein.

Vieles hängt jedoch auch vom Inflationsausblick ab. Der derzeitige Renditeanstieg wurde von höheren Inflationserwartungen angetrieben: Die 10-jährige Breakeven-Inflationsrate lag rund 80 Basispunkte über dem Niveau von Mitte 2020. Kommt es am Markt für US-Staatsanleihen zu einem breiten Abverkauf, steigen die Inflationserwartungen nicht immer stark an. Während der quantitativen Lockerungen im Jahr 2013 (QE3) sank die Breakeven-Inflationsrate inmitten steigender US-Renditen sogar. Während des QE1-Abverkaufs – der länger währte als QE2 oder QE3 – kam es jedoch zu einer gewichtigen Revision der Inflationserwartungen (Abbildung 2).

Abb. 2: 10-j. Breakeven-Inflationsrate maßgeblich für Anstieg der nominalen Renditen

Könnte die Inflation die Erwartungen also weiter übertreffen? PriceStats® impliziert sowohl für die USA als auch weltweit weiteres Aufwärtsrisiko bei der Inflation. So zeigt unter anderem die Preiskomponente des ISM-Index für das verarbeitende Gewerbe extrem hohe Werte an, das Risiko steigender Preise ist also real. Die Nahrungsmittelpreise hingegen scheinen abzuflachen, die Ölpreise haben die jüngsten Höchststände hinter sich gelassen und die Transportkosten dürften – unter Annahme einer allmählichen Normalisierung des Handels – auf ein nachhaltigeres Level zurückkehren. Mit dem Anstieg der 10-jährigen Breakeven-Inflationsrate auf 2,35 % preist der Markt zudem einen Inflationsanstieg bereits ein. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt: Abstecher in Gefilde über 2,5 % waren nur von kurzer Dauer.

Vor diesem Hintergrund wird die große Bedeutung des zweiten Quartals deutlich. Da die Basiseffekte des US-Verbraucherpreisindex bis in den Mai hinein positiv bleiben werden, wird entscheidend sein, wie sich das Inflationsumfeld am Ende des Quartals entwickelt. Die Fed dürfte ihren Bemühungen zur Belebung der Konjunktur und damit ihrer lockeren Geldpolitik bis Jahresende treu bleiben. Verliert die Inflation zum Sommer an Dynamik, besteht wenig Anlass zur Sorge. Sollte sie jedoch wider Erwarten weiter anziehen, müssen sich Anleger auf eine weitere Runde steigender Renditen einstellen.

Anlagethema Nr. 1 Lebenszeichen von US-amerikanischen Unternehmensanleihen

  • US-amerikanische Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating gerieten im ersten Quartal aufgrund der steigenden Renditen der US-Staatsanleihen unter Druck. Das allgemeine Renditeniveau ist gestiegen und die Spreads gegenüber Staatsanleihen haben sich leicht ausgeweitet – was insbesondere europäische Anleger ansprechen sollte.
  • Die Renditeaufschläge zu Euro-Pendants bewegen sich auf währungsgesicherter Basis auf einem Mehrjahreshoch. Eine stärkere Allokation in US-amerikanische Unternehmensanleihen ist also sinnvoll. Um allerdings von den Mittelflüssen zu profitieren, sollten Anleger Anleihen-Fonds mit ESG-Fokus ins Auge fassen.    

Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating sind für viele Portfolios nach wie vor ein wichtiger Baustein. Angesichts niedriger absoluter Renditen, enger Spreads und der Aussicht auf steigende Renditen bei Staatsanleihen hatten wir das Thema im Bond Compass zum ersten Quartal jedoch nicht berücksichtigt.

Der Abverkauf der zugrundeliegenden Zinskurve für Staatsanleihen war in der Tat massiv: Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen stieg im zurückliegenden Quartal um über 80 Basispunkte. Die Rendite des Bloomberg Barclays US Corporate Bond Index liegt derzeit bei über 2,25 % – dem höchsten Stand seit Juni 2020. Damit scheint der Index mittlerweile eine deutlich attraktivere Renditeanlage zu sein als noch zu Jahresanfang, als das Renditeniveau bei fast 1,75 % lag.1 Auch die Spreads haben sich von ihren Tiefständen erholt, könnten sich jedoch wieder verengen, wenn sich das starke Wachstum fortsetzt. Die Bilanzen dürften von den verbesserten Konjunkturdaten profitieren, und auch das Verhältnis von Hoch- zu Herabstufungen der S&P IG Unternehmensratings war im ersten Quartal 2021 sowohl in Nordamerika als auch in Westeuropa so hoch wie seit Ende 2019 nicht mehr. Damit könnten Unternehmensanleihen steigende Renditen bei Staatsanleihen möglicherweise besser abfedern, sollten letztere ihren Anstieg fortsetzen.

Die höheren Renditen dürften insbesondere europäische Anleger ansprechen, die auf ihren Heimatmärkten für Investment-Grade-Unternehmensanleihen in EUR nur Renditen von rund 35 Basispunkten erhalten.2 Der Renditevorteil von US-Unternehmensanleihen wird allen Währungsrisiken zum Trotz entsprechendes Interesse wecken. Der 2020 schwächere US-Dollar beeinträchtigte die Entwicklung der Investments von nicht in den USA ansässigen Anlegern. Im ersten Quartal 2021 hat die Währung entgegen den Erwartungen an Dynamik gewonnen, zuletzt aber wieder etwas davon verloren.

Es wäre also sinnvoll, USD-Positionen abzusichern. Die Kosten dafür sind relativ gering, da die Fed den Leitzins noch für einige Zeit niedrig und die Geldmarktkurve relativ flach halten dürfte.3 Dadurch liegt die abgesicherte Rendite auf dem höchsten Stand seit Mai 2017, wenn man vom Ausschlag der Spreads während der Coronakrise einmal absieht (Abbildung 3). Der Spread zwischen US-Dollar und Euro ist auf dem höchsten Stand seit Februar 2017 (auch hier ohne Berücksichtigung Corona bedingter Spitzen). Anleger mit einer Übergewichtung in Investment-Grade-Unternehmensanleihen in US-Dollar gegenüber Euro könnten also in den Genuss eines Renditevorteils von über 100 Basispunkten kommen.4

Abb. 3: US IG-Anleihen mit dem höchsten abgesicherten Renditevorteil ggü. EUR IG-Anleihen seit über vier Jahren

Auf der ESG-Welle

Um das Anlegervertrauen in nachhaltige Geldanlagen zu stärken, müssen seit Inkrafttreten der EU-Offenlegungsverordnung am 10. März 2021 für als ESG-konform vermarktete Fonds gesonderte Produktinformationen publiziert werden. Wie Abbildung 4 zeigt, ist Europa bereits auf dem Weg in eine grüne, saubere Zukunft: ESG-konformen Fonds auf US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating flossen in den letzten zwölf Monaten deutlich mehr Mittel zu als ihren konventionellen, nicht nachhaltigen Pendants. Tatsächlich verzeichneten traditionelle Fonds im ersten Quartal 2021 sogar Mittelabflüsse, während nachhaltige Geldanlagen weiterhin Zuflüsse verbuchten.

Der Bloomberg SASB U.S. Corporate ESG Ex-Controversies Select Index ist so optimiert, dass er sowohl den ESG-Score maximiert als auch gleichzeitig die Indexmerkmale seines Referenzindex, des Bloomberg Barclays US Corporate Index, so gut wie möglich abbildet. Das kann eine saubere Lösung sein für Anleger, die ihre Bestände in ESG-konforme Fonds umschichten, gleichzeitig aber weiterhin bestmöglich an der Wertentwicklung der Benchmark partizipieren möchten.

Abb. 4: Nettomittelflüsse europäischer ETFs in US-Anleihefonds mit IG-Rating

So kann‘s gehen

SPDR® Bloomberg SASB U.S. Corporate ESG UCITS ETF (Acc)

Anlagethema Nr. 2 Wandelanleihen: Aktiencharakter für das Anleiheportfolio

  • Die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen dürften im kommenden Quartal reflationär bleiben. Das dürfte aktienähnliche Anleihestrategien begünstigen – werfen wir also einen Blick auf Wandelanleihen.
  • Mit Wandelanleihen sollten Anleiheinvestoren am Aufwärtspotenzial der Aktienmärkte profitieren können. Sie können allerdings auch eingesetzt werden, um das Aktienengagement in Mischportfolios zu reduzieren. In einer Zeit, in der staatliche Hilfen nach und nach wegfallen könnten, können Wandelanleihen zudem die Bonität verbessern.

Für Rentenanleger war das erste Quartal 2021 ein vertracktes. Die Renditen der meisten Strategien endeten im negativen Bereich, womit Anleihen in klarem Gegensatz zu Aktien standen – der S&P 500 verschaffte Anlegern schließlich eine Rendite von 6 %. Die Lehre aus dem ersten Trimester: Investitionen im Rentenportfolio sollten so aktienähnlich wie möglich gehalten werden.

Aus makroökonomischer Sicht erwarten wir im kommenden Quartal keine wesentlichen Änderungen der zugrunde liegenden Treiber der Marktentwicklung. Das Wirtschaftswachstum dürfte stark bleiben, das gilt insbesondere für die USA. Indessen wird erwartet, dass die Inflation weiter Fahrt aufnimmt. Wie ausgeprägt der Anstieg letztlich ausfallen wird, könnte sich gegen Ende des Quartals deutlicher abzeichnen. Innerhalb des Anlageuniversums bleiben die Staatsanleiherenditen (ungeachtet des Abverkaufs) niedrig und zwingen Anleger, sich mit risikoreicheren Alternativen zu beschäftigen.

Anlagestrategien, die von der anhaltenden Reflation profitieren – wie etwa die mit eingebetteter Aktienoption versehenen Wandelanleihen – gehören zu den offensichtlichsten Möglichkeiten, wenn es darum geht, einem Anleiheportfolio aktienähnliche Merkmale zu verleihen.
Wandelanleihen haben ein turbulentes erstes Quartal hinter sich: Bis Mitte Februar erzielte der Refinitiv Qualified Global Convertible Bond Index eine Rendite von 9 %, danach kam es mit dem Abverkauf der US-Staatsanleihen zur Kehrtwende.1 Trotz dieser unbeständigen Entwicklung haben die Anleger ihren Glauben an Wandelanleihen nicht verloren, sodass unter dem Strich ein Nettozufluss verbucht wurde.

Im zweiten Quartal könnten die Renditen weiter steigen. Wichtig für Wandelanleihen: Ein Abverkauf in der Größenordnung des Vorquartals scheint eher unwahrscheinlich, es sei denn, der Inflationsdruck steigt. Höhere Zinsen mögen zwar nicht gerade das optimale Umfeld für Wandelanleihen bieten, doch das reflationäre Umfeld, das die Renditen nach oben treibt, kann auch den Wert der eingebetteten Aktienoption steigern. Die Anlage in Wandelanleihen hat sich tatsächlich als recht robuste Strategie erwiesen.

Zur Verdeutlichung zeigt Abbildung 5 die Gesamtrendite im Vergleich zu anderen Anleihestrategien während der quantitativen Lockerungen der Fed und in jüngster Zeit. Die Renditen waren durchweg positiv, was man von vielen anderen Anleihemärkten nicht behaupten kann.

Abb. 5: Entwicklung der Rendite von Wandelanleihen während quantitativer Lockerungen und in jüngster Zeit

Aus Abbildung 6 wird ersichtlich, dass die in Abbildung 5 dargestellten Zeiträume typischerweise jene Zeiträume waren, in denen Zentralbankzinsen stabil blieben, während Anleiherenditen stiegen und sich die Zinsstrukturkurve versteilerte. Während dieser Phasen entwickelten sich die Aktienmärkte in der Regel stark. Sie profitierten von den Anleihekäufen der Zentralbanken, die das Geld raus aus Staatsanleihen hinein in renditestärkere Anlagen trieben. Angesichts des historisch gesehen recht hohen Deltas2 des Refinitiv Qualified Global Convertible Bond Index von rund 62,5 % sollten sich weitere Wertsteigerungen der Aktien im Wert des Index niederschlagen. Durch diese relativ hohe Sensitivität sind Wandelanleihen auch für Verwalter ausbalancierter Portfolios von Interesse, da sie einen gewissen Schutz gegen das Abwärtsrisiko von Aktien bieten.

Abb. 6: Änderungen im Zins- und Renditeniveau während der in Abb. 5 dargestellten Zeiträume

Zu guter Letzt ist die Bonität von Wandelanleihen für gewöhnlich höher als die von Hochzinsstrategien, da das Anleiheuniversum Emittenten mit Investment-Grade-Rating beinhaltet. Dies dürfte Liquiditätsbedenken zerstreuen, die angesichts des nahenden Endes der konjunkturstützenden Maßnahmen der Regierungen im Rahmen der Pandemie aufkommen könnten. Für Wandelanleihen spricht zudem eine Qualitätssteigerung im Vergleich zu Aktien, da sie in der Regel gleichrangig zu regulären unbesicherten Unternehmensanleihen gestellt sind.

So kann‘s gehen

SPDR® Refinitiv Global Convertible Bond EUR Hdg UCITS ETF (Acc.)

Anlagethema Nr. 3 Long Rendite – Short Duration

  • Angesichts des schwierigen Umfelds legen wir weiterhin großen Wert auf renditestarke Anleihen. Von besonderem Interesse sind dabei solche, die auch ein niedriges Durationsrisiko bieten.
  • Hochzinsanleihen erwiesen sich im ersten Quartal 2021 als widerstandsfähig und könnten auch im zweiten Quartal eine wichtige Ertragsquelle bleiben. Auch Schwellenländeranleihen in Hartwährung und mit kurzer Laufzeit bieten Rendite im Zusammenspiel mit einigen Sicherheitsmechanismen zur Risikobegrenzung.

Im ersten Quartal 2021 verzeichneten US-Staatsanleihen einen deutlichen Renditezuwachs, der die meisten Anleihestrategien weit hinter sich ließ. Eine Ausnahme waren hier Hochzinsanleihen. Ein Thema im Bond Compass zum ersten Quartal: der Bloomberg Barclays US High Yield 0–5 Year (Ex 144A) Index mit einer Rendite von 1,7 % und der Bloomberg Barclays Liquidity Screened Euro High Yield Bond Index mit einer Rendite von 1,4 %, jeweils bis Ende März.1 Hochzinsanleihen stehen auch weiterhin im Mittelpunkt der Anlagestrategien von Anlegern, die in diesem für Anleihen schwierigen Umfeld ihre Erträge aufbessern möchten. Unseres Erachtens sind für diese Strategie drei Faktoren besonders wichtig:

  • Schutz durch Rendite Die Rendite („Yield to Worst“) des Bloomberg Barclays Liquidity Screened Euro High Yield Index liegt bei über 2,5 %, die des US High Yield 0–5 Year (Ex 144A) Index bei über 3,6 % – wichtige Ertragsquellen, sollten die Kurse von Anleihen unter Druck bleiben. Die Rendite bietet außerdem Schutz vor Verlusten. Die hohen Kupons der Hochzinsanleihen bedeuten, dass die Duration für gewöhnlich kürzer ist als die von Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating. Dies bedeutet eine geringere Preissensitivität gegenüber steigenden Renditen. Die Duration des Bloomberg Barclays US High Yield 0–5 Year Index von nur 1,75 Jahren bedeutet, dass Renditen um mehr als 200 Basispunkte steigen müssten, bis Kapitalverluste die Zinsrendite neutralisieren.
  • Die Vorzüge starken Wachstums Während die Reflation den Staatsanleihen abträglich ist, dürften stärkere Unternehmenseinnahmen die Verbesserung der allgemeinen Ertragslage unterstützen. Höhere Wachstumserwartungen haben darüber hinaus zu einer Erholung der Ölpreise geführt. Davon dürften Energieunternehmen profitieren, die insbesondere in den USA einen beträchtlichen Teil des Hochzinssektors ausmachen.2 Auch die Finanzierungsbedingungen für Emittenten von Hochzinsanleihen bleiben günstig, was sich positiv auf die Bonitätseinstufungen auswirkt: Sowohl in Westeuropa als auch in Nordamerika übersteigen die Hochstufungen die Herabstufungen der S&P Ratings.
  • Spreads als Puffer für steigende Renditen Die Spreads gegenüber der zugrundeliegenden Zinskurve für Staatsanleihen sind im Fünfjahresvergleich nicht niedrig. Somit könnte ein weiterer Renditeanstieg bei Staatsanleihen durch eine Spread-Kompression kompensiert werden.

In einem Umfeld, in dem die Marktteilnehmer nach wie vor Bedenken hinsichtlich des Durationsrisikos hegen, bieten Hochzinsanleihen somit das passende Risiko-Ertrags-Profil.

Wie Abbildung 7 auf der nächsten Seite verdeutlicht, bieten nur Schwellenländeranleihen (EMD) ein ähnliches Risiko-Ertrags-Verhältnis. Anders als Hochzinsanleihen haben EMD im bisherigen Jahresverlauf jedoch keine gute Entwicklung gezeigt. Vielmehr hat die Assetklasse nach einem vielversprechenden Start an Boden verloren. Grund dafür war die schwierigere Lage in vielen Schwellenländern, bedingt durch Coronakrise und Währungsschwäche. Zudem ließ auch die hohe Inflation die Beliebtheit von EMD schwinden. Die Risiken können jedoch durch eine kurze Laufzeit und Strategien mit Hartwährungen reduziert werden. Neben dem niedrigeren Durationsrisiko3 sorgten insbesondere Währungsabwertungen für eine unterdurchschnittliche Entwicklung4 vieler Schwellenländer-Fonds. Ein Hartwährungsfonds würde europäische Anleger dem USD-Währungsrisiko aussetzen; dem kann jedoch mit einer abgesicherten Anteilsklasse entgegengewirkt werden.

Ähnlich wie Hochzinsanleihen werden Schwellenländeranleihen in Hartwährung als Spreadprodukte zu US-Staatsanleihen betrachtet. Zum 31. März 2021 bewegten sich diese Spreads auf ihrem Fünfjahresdurchschnitt, rund 90 Basispunkte über dem niedrigsten Niveau von Anfang 2018. Der ICE BofA 0–5 Year EM USD Government Bond ex-144a Index ist mit Anleihen aus über 60 Ländern gut diversifiziert und viele der Emittenten dürften von der Erholung der Ölpreise profitieren. Der Index besteht zu 62 % aus Emittenten mit Investment-Grade-Rating, von denen über 97 % ein B-Rating oder besser erhalten haben.

Abb. 7: Index-Rendite/Duration

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