システマティック・アクティブ債券運用（SAFI）アップデートとレビュー：戦略は初年度に+100～125ベーシスポイントのアルファを創出

2024年に運用を開始した、システマティック・アクティブ債券運用（SAFI）戦略は、初めての通年のパフォーマンス期間に、力強い成果を記録しました。

米国の高クオリティ中期および長期社債を対象とした当社のシステマティック戦略は、2024年においてA格以上の社債ベンチマークに対して、それぞれ+99および+125ベーシスポイント（bps）の超過リターンを達成しました。トラッキングエラーは約40bpsと限定的です¹

2024年のクレジット環境はバリューに有利、モメンタムは変動期に魅力を発揮しました

過去2年間、2023年3月および2024年7〜8月の一部の変動期を除き、クレジット市場は安定したスプレッド縮小の傾向にありました。2023年初頭には160bps超のスプレッドが見られましたが、2023年末には100bpsまで縮小し、そのタイミングで当社のライブSAFI戦略が開始されました。その後、堅調な経済、好調な企業収益、健全な労働市場、そして2024年第4四半期の選挙関連のリスクオン・ラリーを背景に、2025年2月にはスプレッドがさらに80bpsまで縮小しました。

Barclaysの定量ポートフォリオ戦略（QPS）チームによるファクターデータによると、2024年はバリュー、モメンタム、センチメントのファクターの組み合わせが良好なパフォーマンスを示しました。バリューは社債価格の平均回帰を効果的に捉え、モメンタムとセンチメントはリスク管理メカニズムとして機能し、パフォーマンス向上に寄与しました。これらの発行体および債券選定戦略は、さまざまな市場環境での運用が期待されており、特に株式モメンタムは市場下落局面で有効です。

2024年には、3つすべてのファクターが好調なパフォーマンスを示しました。

背景：バリューおよびモメンタム・ファクターの分散効果

バリュー・ファクターとモメンタム・ファクターは、互いにうまく補完し合っていることが確認されました。バリュー・ファクターは、同一カテゴリー内で相対的に割安なスプレッドがワイドな債券に着目する傾向があり、クレジット市場が上昇局面にあるときに好調なパフォーマンスを示します。一方、モメンタム・ファクターは、クレジット市場が下落局面にあるときに超過リターンの分布が明確に上方にシフトする傾向があります（図2参照）。

2024年にファクター理論がどのように実践されたか

SAFI高クオリティの中期および長期社債ポートフォリオにおけるファクター分析から、以下の3つの重要なポイントが明らかになりました：

1. 予想通り、バリュー・ファクターが2024年のパフォーマンスの主な推進力となりました（図3参照）。
2. モメンタム・ファクターは、中期社債ポートフォリオにおいてより重要な役割を果たしました（図4参照）。
3. 取引コストは全体的に非常に小さく、システマティック・クレジット戦略における執行管理の重要な役割を強調しており、パフォーマンスに大きな悪影響を与えることはありませんでした。

SAFI投資プロセスは、明確かつ透明性の高い運用方針に基づいており、投資制約の範囲内でSAFIポートフォリオの複合ファクター・エクスポージャーを最大化することを目的としています。

バリュー・シグナルは、割安で魅力的な債券を特定するために設計されていますが、モメンタムとセンチメント・シグナルは、精度を高め、いわゆる“バリュー・トラップ”への投資リスクを抑える役割を果たします。上位レベルでは、SAFIの高クオリティ中期ポートフォリオは、ベンチマークに対して+2〜+4²の範囲でネット複合ファクタースコアを維持することができました。2024年には、ポートフォリオの平均スコアは23.6、ベンチマークは20.9であり、その差の多くは安定したバリュー・ファクターによるものです。モメンタム・スコアはバリュー・スコアよりも変動性が高いため、ポートフォリオのモメンタム・エクスポージャーは急速に減少する可能性があり、高い水準を維持するには頻繁なリバランスが必要となります。センチメント・スコアについては、2024年に株式の空売り比率が高かったIG（投資適格）発行体が少数だったため、ポートフォリオとベンチマークのスコアはほぼ同一でした。

結論：システマティック債券運用において、トレーディングと執行のスキルは成功の鍵

SAFIポートフォリオでは、システマティックなスタイルスコアを用いて、エクスポージャーを構築することで期待リターンを高めることができますが、それはあくまで「収益面」の一側面に過ぎません。もう一方の「コスト面」も重要です。債券市場では頻繁な売買が取引コストを押し上げ、パフォーマンスを損なう可能性があります。弊社とQPSによるポートフォリオ構築に関する研究では、バリュー・モメンタム・センチメントの3ファクターに基づくシステマティック・ポートフォリオの実際的なバックテストを通じて、売買回転率とネットパフォーマンスのトレードオフが明らかになっています。分析によると、月次の売買回転率を高めると取引コストは直線的に増加しますが、ネットアルファ（取引コスト控除後の超過リターン）は比例して増加しません。むしろ、限界的な利益は逓減し、ネット超過リターンとインフォメーションレシオを最大化する「スイートスポット」が存在します。

SAFIポートフォリオでは、目標リターンを達成するために、長期平均で月次10％の売買回転率を目指しています。この水準は、一般的なアクティブ・クレジット戦略と整合的ですが、ポートフォリオ構成や市場環境によって短期的には上下する可能性があります。たとえば、市場が不安定な時期には高い回転率が望ましく、逆に安定期には低い回転率でも十分です。ポートフォリオ内の多くの銘柄が引き続き魅力的であれば、売買は控えめになります。一方で、多くの銘柄が魅力を失えば、積極的なリバランスが必要となります。売買は常にファクタースコアと執行コストを考慮して実施されます。また、クライアントの要望に応じて、売買回転率目標をカスタマイズすることも可能です。ここで、債券市場における当社の経験と執行能力が真価を発揮します。

実際、執行精度の向上と取引コストの低減により、リバランス頻度を高めることがシステマティック・ポートフォリオのパフォーマンス向上に寄与する可能性があります。実績として、当社の実際のスプレッド（ビッド・アスク）をBloombergのLQA（流動性アセスメント）やBarclaysのLCS（流動性コストスコア）といった一般的な流動性指標と比較すると、当社の取引結果がこれらのベンチマークより良好であることが分かりました。³

結論として、執行と売買回転率の管理スキルは、システマティック債券運用戦略の成功において極めて重要です。 世界最高水準のクオンツ研究も、熟練した運用者が実際のポートフォリオで実装し、成果を出すことで初めて意味を持ちます。