新興国株式市場における取引の進化
過去 10 年間の急速な進歩により、先進国株式市場と新興国株式市場間の取引コストと流動性は、かつてないほど同等に近づいています。ここでは、新興国株式市場全体にわたって投資する際に、取引テクノロジーが投資家にさらなる安心感を与えている理由について説明します。
新興国株式市場での取引は決して簡単な作業ではありませんが、10～20年前を振り返ると、現在よりもかなり困難でした。歴史的に、新興国株式市場のミクロ構造は、先進酷株式市場と比較して流動性が低く、ボラティリティが高く、ビッド・アスク・スプレッドが広いという特徴がありました。多くのブローカーの専門知識が特定の市場に限定されていたため、アクセスが制限されることがよくあり、より広範な新興国株式市場の世界の、多様で複雑なダイナミクスを効果的にナビゲートする能力が妨げられていました。これらの市場での執行チャネルは、主にブローカーディーラーのポートフォリオ取引またはハイタッチのキャッシュデスクに限定されていました。トレーダーは先進国株式市場で利用できる高度な取引システムとテクノロジーを欠いており、代わりに時代遅れのプラットフォームとリアルタイムデータへの限られたアクセスに依存していたためです。
ハイタッチのキャッシュデスク ブローカーは、通常、自然な相殺ブロックの流動性を調達しようとしたり、リスク取引のために自社のバランスシートを活用したりするため、平均日次取引量 (ADV) が大きい注文フローの取引に使用されます。これには、相当の信頼と確立された関係が必要でした。フローの買い占めや情報漏洩は、大きなポジションを動かそうとする際に大きな取引コストにつながる可能性があるためです。当然のことながら、彼らの専門知識には代償があり、キャッシュデスク ブローカーは、プロセスにもたらした価値を反映して、より高い手数料を要求しました。
自然な流動性がまったくない場合、プログラム取引が唯一の実行可能な選択肢でした。プログラム取引は、市場価格への影響を最小限に抑えながら、複数の新興国株式市場で大量の株式を取引するために使用されます。ボラティリティの高さ、流動性の欠如、ブックの深さ、価格発見の制限、オークションの可視性の制限、および広いビッドアスクスプレッドは、多くの場合、取引コストの大幅な上昇につながりました。したがって、トレーダーは市場で注文を効果的に実行するためにこれらのブローカーに頼っていたため、各新興国株式市場の複雑さとダイナミクスを理解しているブローカーとの確立された信頼できる関係を持つことは、同等かそれ以上に重要でした。
2000 年代後半までに、電子アルゴリズム取引は大きな注目を集めるようになりました。モルガン スタンレーなどの大手ブローカー ディーラーは、2007 年から 2009 年にかけて、ポーランド、チェコ共和国、ハンガリー、韓国などの新興国株式市場でロータッチ取引の提供を開始しました。同じ頃、Liquidnetなどの代替機関ブロック取引ネットワークは、2010 年から 2013 年にかけて、インド、インドネシア、タイ、トルコ、フィリピンなどの市場に拡大しました。現在、リクイドネットの「流動性プール」は、MSCI-EM 諸国の約 60% をカバーしています。ブローカー ディーラーは、わずか 5 年前に、MENA 市場全体で完全な電子アルゴリズム スイートの提供を開始しました。平均すると、ほとんどのブローカー ディーラーは、MSCI-EM 諸国の少なくとも 75% にロータッチの電子アクセスを提供しており、いくつかの企業はこれらの市場のほぼすべてをカバーしています。
技術革新の影響
背景を説明するために、新興国株式市場での取引が過去 15 年間でどのように進化してきたかを見てみましょう。2010 年には、電子取引やアルゴリズム取引がまだ初期段階にあったため、新興国株式市場の株式取引の 95% は依然としてプログラム取引またはハイタッチのキャッシュデスクを必要としていました。2024 年まで進むと、この分布は大幅に変化し、現在ではアジア太平洋、ヨーロッパ、MENA の新興国株式市場での取引の約 55% がプログラム取引とハイタッチ取引で実行され、電子取引は 45% となっています。LATAM 市場は、チリ、コロンビア、ペルーなどの非常に流動性の低い市場では電子取引がまだ普及していないため、依然として遅れをとっています。
取引におけるこうした進歩は、効率性とコスト削減の目に見える改善につながっています。全般的にテクノロジーが向上し、アクセスが容易になり、流動性が向上し、スプレッドが縮小し、取引コストが低下しました。全体像を把握するために、Instinet の MSCI-EM 向けグローバル執行コストモニターを見てみましょう。2015 年 9 月期と 2024 年 9 月期を比較すると、新興国株式市場での執行コスト1は 20.8bspから 16bspに大幅に低下し、23% 減少しました。1 日あたりの平均売買高は 202 億ドルから 733 億ドルに劇的に増加し、264% という驚異的な増加を示しました1。 日あたりの平均スプレッドに関しては、15.5bspから 11.6bspに 25% 縮小しました。一方、ボラティリティは比較的安定しており、257.6bspから240.8bspにわずかに減少し、7%の低下となりました。
図表１ – 新興国株式取引の進歩の影響
新興国株式市場の小型株も同様に、近年スプレッドの縮小、取引コストの低下、流動性の上昇を経験しています。ここでは、SPDR™ MSCI Emerging Markets Small Cap ETF の構成銘柄をユニバースとして、2018 年 1 月まで遡ってデータを比較します。この期間に、スプレッドは 100bsp から 37bspに低下し、63% 減少しました。同じ期間に、1 日あたりの平均売買高は 2 億 7,950 万ドルから 4 億 9,620 万ドルに増加し、78% 増加しましたが、ボラティリティは 30 台前半で安定しています (コロナ禍のピーク時の急上昇を除く)。
規模、スケール、そして経験が確かな利益をもたらす
ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズは、世界最大級の資産運用会社としての地位と新興国株式市場資産クラスにおける強固な基盤により、この進化の恩恵を最も受けている企業の 1 つです。インプリメンテーション・ショートフォール（IS）戦略取引に限って見れば、ステート・ストリートは過去 3 年間に新興国株式市場取引の 64% を電子的に実行しました (アルゴリズム/ホイール)。これは主に、アルゴリズム/ホイール取引活動の平均スプレッド (15.97bsp) が非アルゴリズム取引 (20.83bsp) よりも狭いことが要因であり、取引コストの低下にもつながっています (アルゴリズム/ホイールでは 20.2bsp、非ホイール取引では 46.4bps)。こうしたさまざまな実行チャネルの進化と融合により、コストが低下しています。ステート・ストリートは、過去 14 四半期にわたって新興国株式市場取引において、同業他社と比較して執行コストが 38% 低くなっています (下の図表3を参照)。
結論
過去半世紀にわたり、テクノロジーとイノベーションが効率性と生産性に大きな影響を与えてきたことは疑いようがありません。新興国株式の取引は先進国株式の取引に比べると遅れていたかもしれませんが、過去10年間の急速な進歩により、2つの世界の取引コストと流動性は接近しています。これにより、投資家は資産クラスに資本を配分する際の柔軟性が高まり、マネージャーは戦略目標を実行する際の容易さと能力が向上し、規模の拡大を通じて全体的な効率性が向上します。資産配分の決定についての戦術的な観点はさておき、取引効率の観点から見ると、今は新興国株式に投資するのに最適な時期の1つであり、今後数年間はテクノロジーの強化が引き続き取引効率の向上に重要な役割を果たすと予想されます。
著者
Christopher N Laine
Senior Portfolio Manager
John G Siegrist
Senior Portfolio Manager
Nathaniel N. Evarts
Managing Director, Trading