2023年に市場を揺るがす可能性のある6つのグレイ・スワン

ステート・ストリート・グローバル・アドバイザーズ（当社）は、「グローバル市場展望」に2023年の投資および経済の見通しをまとめました。ただ、将来何が起こるのか、誰にも予測できないのは事実であり、確率は低くとも、ある程度起こる可能性のある代替シナリオも検討すべきと考えます。それが「グレイ・スワン」シナリオです。

ここ数年、コロナ禍からウクライナ戦争、2桁台のインフレ率まで、予想外の出来事が続いていることから分かるように、グレイ・スワンについて考えることは、当社が全ポートフォリオに適用している、リスクを考慮したアプローチの精度向上に役立ちます。 2023年に注目すべきグレイ・スワンのグループは以下の通りです。各シナリオの背景となる考え方については全体版のレポート をご覧ください。

1. 本格的なデフレ不況

当社のグレイ・スワンのうち、おそらく最も“ブラック”に近いシナリオは、主要中央銀行が金融政策に対するタカ派姿勢を、改めて強化するというものです。既に高水準の金利が更に複数回引き上げられ、日銀のイールドカーブ・コントロール政策が解除されることで、世界の債券利回りは急激に上昇します。同時に、中国ではコロナ規制の解除による経済活動の再開を受けて、指導部は成長押し上げのために、積極的な価格競争戦略を取り入れます。失業率は遂に本格的に上昇し始め、おそらく消費者と企業は支出を大幅に切り詰めるでしょう。世界的な需要減退と供給改善の中、原油価格の下落によってデフレ圧力が経済全体に広がります。

その影響は甚大なものになるでしょう。投資家のポートフォリオは、米国債のポジションでは利益が出るものの、株式、クレジット、コモディティ、不動産への投資は損失を被ります。景気下支えのために中央銀行が量的緩和政策に戻る中、投資家にとっては、デュレーションの長い資産を相対的に魅力的な水準で購入する機会が生じます。

2. 流動性欠如がもたらす市場崩壊

流動性イベントへの懸念は、多くの投資家の安眠を妨げます。米国債市場に厚みがあることは誰もが知っていますが、それでもそうした懸念と無縁ではありません。この「グレイ・スワン」シナリオでは、インフレ退治のためにタカ派姿勢を強めた米連邦準備制度理事会（FRB）が、既に上昇している市場のボラティリティに拍車をかける中、市場の流動性低下が崩壊のリスクを増幅します。

他のあらゆる金利の要である米国債市場が崩壊すれば、モーゲージ市場、企業の資金調達、膨大な数のデリバティブ契約に著しい混乱を招くだけでなく、株式からコモディティ、不動産をはじめとする他の主要資産クラスにも打撃を与えることになります。債券と株式の相関性が大幅に上昇すれば、投資家は金、コモディティ全般、あるいは一部のオルタナティブ投資など、二番手のヘッジ手段に殺到する可能性もあります。

3. 住宅市場: 突然の急激な調整

この「グレイ・スワン」シナリオでは、住宅市場の調整は一段と厳しいものとなります。過去最低水準のアフォーダビリティ（住宅の取得可能性）と需要の急減に見舞われた市場を支えるため、高水準の住宅価格は大幅に調整します。失業率の上昇を背景にデフォルト率が上昇すれば、差し押さえによって市場への供給は更に増えるでしょう。そうなれば、住宅価格は15～20％下落します。ただ、住宅供給は世帯形成に既に何年も遅れをとっているため、直ぐに買い手が現れ、価格は下支えされるでしょう。

投資家にとって、この調整局面は世界金融危機とは異なります。銀行は資本基盤が大幅に改善しているため、打撃に耐えられます。住宅関連セクターは、建設から建設資材まで影響を受けるでしょう。逆資産効果で住宅所有者が慎重になり、消費は冷え込みます。そのため、生活必需品株は、一般消費財銘柄より健闘するでしょう。

4. ユーロが最安値を更新

厳冬が長引くといった単純な材料が、ユーロを最安値まで下落させるきっかけになるのでしょうか？天然ガスの埋蔵量が枯渇する中、市場の注目が2023/2024年の冬に集まれば、エネルギー価格（そしてインフレ全般）はおそらく上昇し、欧州中央銀行による政策金利引き上げの懸念が高まります。エネルギー、移民、財政政策をめぐって自国優先の姿勢が強まれば、欧州連合内で政治的分断が起きる可能性があります。

この「グレイ・スワン」シナリオで、ユーロ圏が分裂する可能性は極めて低いと思われますが、景気が後退し、政治的緊張が高まり、債務水準が高い状況の下で、ユーロ圏から離脱する懸念がある国が出てくれば、ユーロはこれまでの最安値である0.84ドルに向けて下落する可能性もあります。成長が減速する中、ECBの政策金利が引き上げられれば、投資家は安全第一のアプローチを取るため、コア国と周辺国の債券利回りは再び乖離するでしょう。投資家はユーロ圏株式への配分を減らし、英国株を選好するすることで、欧州株へのエクスポージャーを調整する可能性があります。

5. 原油価格の大幅高騰

ウクライナの戦争、「石油輸出国機構（OPEC）プラス」の減産、パンデミック後の経済再開による需要増大により、2022年上半期の原油価格は1バレル100ドルを超えたものの、年末には年初の水準近くまで下落しました¹。対ロシア制裁で既に供給が制限され、他の産油国で緊張が高まる恐れがある中、中国のコロナ関連政策撤廃に対して経済が予想以上に大きく反応すれば、2023年の原油急騰は現実味を増すでしょう。中国の産業からの原油需要は過熱し、世界第2位の経済大国と密接な関係にある、他の新興国にもプラスの影響が及ぶ可能性があります。

エネルギー価格が再び高騰すれば、特に欧州では、再びスタグフレーション圧力が高まるでしょう。投資家は、ポートフォリオのヘッジとして、コモディティならびに石油関連銘柄（大手石油会社からエネルギーのサブセクターまで）への投資を続けることが必要になるかもしれません。

6. 半導体株が牽引役に復活

激しく変動した2022年の米国株式市場で、テクノロジーセクターは苦戦しました。セクター内のパフォーマンスのばらつきは大きく、主導役は限られた業種で争われていました。半導体産業は年間30％下落とパフォーマンスは特に振るわず、対S&P500指数では、過去10年超で最悪のパフォーマンスでした²。それでも市場の悲観論を促す要因に、変化があったらどうなるでしょうか？半導体関連銘柄は出遅れ株から、先駆株に転じる可能性もあります。

運命逆転のきっかけとなるのは、米国の大幅な政策転換によるドル高の更なる緩和とプラスの成長サプライズです。半導体産業は売上高の80％以上を海外市場から得ているため、その影響は甚大でしょう。FRBのハト派姿勢強化が経済成長にサプライズをもたらせば、生産性/設備投資を押し上げ、より重要な点として、景気循環に非常に影響されやすい、半導体産業のセンチメント回復につながる可能性があります。