ボラティリティを乗り切るのに有効なポジショニング

解放記念日、あるいは多くの人が「抹殺記念日」と呼ぶこの日に続くトランプ大統領の90日間の相互関税停止の発表後、米国株式市場は弱気相場の低迷から猛烈な反発へと転じました。しかもこの激動の1週間ですべてが起こりました。4月7日には、米国市場では290億7400万株が取引され、8.51%の変動を記録し、史上最高の取引数を記録しました¹。そのわずか2日後には、取引数は300億株を超え、これまでの記録を塗り替えました。

トランプ政権が30兆5000億ドル規模の米国経済の多面的な再構築に取り組んでいる中、株式投資家にとってのボラティリティはまだ終息していないと我々は考えています。

投資家が方向性を見定め、ポジションの決定を下そうとする中、偽情報とニュースサイクルの速さは混乱を招きます。市場の不確実性と潜在的な需要破壊を考慮すると、2025年グローバル市場展望における見解をさらに強化し、株式よりも債券を選好することで分散効果を高める資産、そして現金、金、その他の相関の低い資産へのオーバーウェイトを通じて安定性を高める資産を追加することが有益となる可能性があります。さらに、ドローダウンは魅力的な価格でリスク資産を追加する機会となります。

債券は分散効果、資本保全、インカム収入をもたらす

2025年初頭の当社の見解と一致して、債券は質への逃避局面において優れた価値と必要な保護を提供してきました。現金は依然として良好なキャリーを提供し、ドライパウダーを温存するための安全な避難場所となっていますが、フェデラルファンド（FF）先物が急激に変動し、年内の利下げ回数に対する不安を示唆しているため、注視する必要があります。本稿執筆時点では、市場は12月末までにほぼ4回の利下げを予想しており、最短で6月にも利下げが実施されると見ています。利回り曲線はスティープ化しており、2年債と3年債の利回りは低下しており、2年債は4月3日に-21bps低下しました²。しかし、関税政策の残りの部分はまだ未定であるため、流動性はますます重要になっています。米国10年債利回りはここ数日で大きく変動し、4月初旬には-35bps低下した後、4月7日から10日にかけて+29bps上昇しました。さらに、インフレ率の上昇は、デュレーションの短いTIPSとインフレ連動債の支援材料となっています。リスクオフの動きは、これまでタイトだった信用スプレッドを崩し、企業投資と個人消費を巡る不確実性を生み出し、債券投資家にとって投資適格債とハイイールド債に対する慎重な見方を強めています。現在までにOASは拡大していますが、景気後退が差し迫っていることを示す水準には達していません。

困難な状況でもチャンスは生まれる

世界全体を見渡すと、地域的なマクロトレンドの変化が新たなチャンスにつながる可能性があります。

米国株式のバリュエーション調整機会となるか？

米国株式市場は、関税一時停止後に市場が大きく上昇したにもかかわらず、バリュエーションが高いことから、他の地域と比較して最も大きな打撃を受けています。投資家は、トランプ大統領による貿易戦争の激化が今年上半期の収益をどの程度押し下げるか確信が持てず、「不確実性」という言葉がフォワードガイダンスに蔓延する可能性が高いでしょう（図表1）。さらに、世界需要の原動力である米国消費者は、特に労働市場が悪化した場合、市場の調整の影響を強く受けるでしょう。その一方で、バリュエーションは過去の水準に近づき始めており、過去5年間の予想PERの中央値は約20.5倍で推移しています³。これは、米国市場が売られ過ぎ状態に近づいているという見方もできるため、買いの機会を探している投資家にとって有利に働く可能性があります。実際、4月9日の急騰は別として、過去の資金流入は、過去数営業日で米国のテクノロジー株と中型株に既に機敏な買いが行われていることを示唆しています⁴。

米国以外に目を向ける

欧州やアジア太平洋地域といった国際市場は、いずれ貿易戦争の悪影響を消化せざるを得なくなるでしょうが、現状のような高い地位からそれを消化することはできないでしょう。欧州株式の循環的な性質は、市場を永久に遮断することはできないため、需要の破壊はいずれこれらの市場全体に波及するでしょう。バリュー株は年初来でグロース株をアウトパフォームしていますが、世界的な景気後退の可能性が高まっているため、金融、一般消費財、エネルギーといった消費主導のセクターは、利益の下方修正の影響を最も大きく受けるでしょう。

アジア太平洋地域において、トランプ大統領の関税は最も厳しく、自国製品やサービスの需要がない中で、これらの経済圏の存続は困難を極めています。関税の延期ではなく引き上げられた中国は、米国との巨額の貿易赤字と、AIと軍事力の両面における技術優位を競う競争を背景に標的となっています。世界第2位の経済大国である中国は、交渉のテーブルに速やかに着くことはなく、米国債の売却や、トランプ政権の成長重視政策を脅かすための具体的な措置を通じて、リスクを高めています。MSCI中国指数は3月18日以降、-18%となっています。株式市場は、地政学的な複雑さを鑑み、両国の対立がより長期化する可能性があるという認識を反映し始めています。

金の相関関係はマイナスに作用する可能性があります

金と主要な公開市場エクスポージャーの相関は今日でも依然としてプラスですが、2022年と2023年のインフレ市場環境下では、金はこれらの資産クラスと有意にマイナスの相関を示しました。2023年の1年間のローリングベースでは、金と株式の相関係数は-0.64、債券の相関係数は-0.75でした⁵。今日のインフレリスクは、需要の重みを考えるとそれほど深刻ではないように思えるかもしれませんが、金は投資家を下落リスクから守り、中央銀行からの実物消費需要により、価格の上昇モメンタムを維持するはずです。実際、過去数週間で相関関係は大幅に低下しており、スポット価格は過去1か月で+6.7%、年初来で+17.5%上昇しています。金へのETFの流入額は、4月9日だけで11億ドル（米ドル）を超えました⁶。

結論：投資期間が重要

現在のマクロ環境の実態は現時点では不明であり、その解明には数ヶ月かかる可能性が高いように思えます。戦略的なアプローチをとる投資家にとっては、市場は割安なバリュエーションでポートフォリオのリバランスを図りつつ、買いの機会となる可能性があります。より動的なアプローチをとる投資家にとっては、守備的な姿勢で資本を保全し、更なる混乱を機に備えた資金の蓄積を可能にする可能性があります。