2025年 年央グローバル市場展望

2025年の幕開けにおいて、世界の株式および債券市場は波乱の展開となりました。主な要因は、関税を巡る貿易戦争がインフレと景気後退のリスクを高めるのではないかという懸念です。しかし、大半の関税が一時停止されたことで、そうした懸念は和らぎました。私たちは引き続き慎重な見通しを維持しており、エクスポージャーの分散と、市場の下落局面における投資機会に注意を払うことが大切だと思っています。

私たちは「2025年グローバル市場見通し」において、ソフトランディングの実現とリスク資産にとって概ね良好な環境が続くという見方に自信を持っていましたが、当時はトランプ新政権の政策について多くが不明でした。現在では、より多くの情報が明らかになっています。株式と債券の両市場が、広範な大統領令や予想を上回る関税の発表に反応して断続的に変動した激動の期間を経て、関税の一時停止により貿易交渉の余地が生まれ、市場は安定を取り戻しました。現在では、関税水準が市場を動揺させた当初のレベルを大きく下回る水準に落ち着くとの見方が強まっています。

多くのことが変化した一方で、変わらない点も多くあります。騒がしい状況にもかかわらず、私たちは成長予測と中央銀行による利下げの見通しを概ね維持しています。ただし、関税が低水準であっても、米国においてはインフレ圧力をもたらす可能性があることを認識しています。欧州がインフラと防衛への支出を増やすと誓約したことは好材料であり、ドイツが政府債務の制限を緩和したことがこれを後押ししています。米国株から流出した投資資金を欧州や他地域が維持できるかどうかは、トランプ政権が迅速に規制緩和、米国内生産へのインセンティブ、減税といった成長促進策を実行に移すかにかかっています。この点で、米国の財政状況は投資家の注目に値し、政治的目標と債券市場の期待との不一致が再び市場の変動を引き起こすリスクがあるため、米国債券市場に対する私たちの見方は慎重です。

2025年後半に入るにあたり、私たちは引き続き、資産と地域の分散の重要性を強調しています。安定性を高める資産、たとえば現金、金、その他相関の低い資産への投資を含めることが推奨されます。また、市場の下落局面では、魅力的な価格でリスク資産を追加するタイミングに注意を払うことを勧めます。

年後半に入るにあたり、私たちは引き続き、資産や地域をまたいだ分散投資の重要性を強調しています。特に、現金、金、その他の相関性の低い資産など、安定性を高める資産へのポジションを含めることが重要です。

また、相場の下落局面において、魅力的な価格でリスク資産を追加できる機会に常に注意を払うことを推奨します。

マクロ経済見通し：多くが変化したが、すべてではない

2025年のグローバル市場見通しにおいて、私たちは貿易政策の変化が想定していたソフトランディング・シナリオを脅かす可能性があると警告していました。4月2日に発表された関税措置は、確かに市場に混乱をもたらしました。経済と市場の両面で多くのことが変化しましたが、すべてが変わったわけではありません。私たちは依然として米国の景気後退は予想しておらず、欧州の成長見通しもほとんど変わっていません。世界全体の成長も、トレンド水準付近で推移すると見込んでいます。

では、なぜ私たちの予測は大きく変わらなかったのでしょうか？第一に、そして最も重要なのは、関税が緩和されるという前提があるからです。混乱を招く戦術が取られたものの、米国政府は否定的な反応に対して軌道修正する姿勢を見せています。たとえば、中国を除外した形での報復関税の実施を90日間延期したことや、最終的に署名に至ったウクライナの鉱物取引に関する変更などがその例です。米中間の協議が始まったことも、報復関税戦争の大幅な緩和につながる可能性を示唆しています。これは驚くべき展開ではありません。関税はあくまで手段であり、目的ではないからです。結局のところ、米国は世界を必要とし、世界も米国を必要としており、私たちは皆、貿易を必要としています。したがって、金融市場を不安にさせた「悪化の一途」という見通しとは異なり、2025年後半には世界貿易の環境が大きく改善する余地があるのです。ただし、不確実性はしばらく続くと見られます。

次に、ここ数か月の混乱の中から、特に重要かつ前向きな変化が現れました。それは、ドイツの「債務ブレーキ（財政均衡ルール）」の改革です。私たちは以前からこのような改革の必要性を主張してきましたが、たとえ圧力の下で実現したとしても、その影響が損なわれるわけではありません。この改革は、米国の成長優位性が縮小し、世界がよりバランスの取れた成長分布に向かっていることを示しており、いずれも歓迎すべき動きです。これは単に「欧州が米国を上回る」という話ではなく、「欧州がようやく自らの過去を上回ろうとしている」という点に意義があります。

さらに、貿易の不確実性に対して、他の地域では政策支援が見られます。関税は全体としてインフレ要因となりますが、主に相対価格に影響を与えます。需要が供給よりも乏しく、消費者の購買力に余裕（政府からの移転や貯蓄の取り崩し）がない世界では、米国の関税は他国のインフレ圧力をむしろ抑制する方向に働きます。私たちは、米国連邦準備制度（FRB）を含む多くの先進国の中央銀行、そして多くの新興国の中央銀行が、引き続き金利を引き下げる方向で調整を進めると予想しています。日本はその例外です。

リスクのバランスは、私たちの予測以上に大きく変化しました。4月2日以前から、FRBの二重の使命（完全雇用と物価安定）の両面に対するリスクが高まっていることは明らかでした。3か月前にはソフトランディングへの道筋は比較的広く開かれていましたが、現在ではその幅はかなり狭まっています。それでも、道はまだ閉ざされてはいません。

地政学的見通し：次の焦点は財政ストレスか？

2025年の地政学的情勢もまた、大きな変化が特徴となっています。全体的な方向性は、私たちが昨年12月に示した見通しと一致していますが、いくつかの出来事は予想とは異なるペースや形で進展しました。私たちは以前から、実際の戦争、貿易戦争、そして経済戦争による影響に注意するよう投資家に助言してきましたが、今年はすでに最初の2つが世界の出来事に大きく影響しています。

まず、米国は同盟国への安全保障上のコミットメントを撤回し、欧州における大規模な再軍備の開始を促しました。次に、米国はグローバルな貿易関係を大きく見直し、市場にボラティリティをもたらすとともに、国内にはスタグフレーション的な影響を、国外にはデフレ的な影響を与えました。実体経済はこれらの影響をまだ消化しきれていませんが、次なる主要な政策テーマとして「米国の予算編成」が浮上しています。

通常、米国の財政計画に関連する市場の反応は限定的です。しかし、トランプ政権の初期に見られた政策の不安定さを受けて、米国政府の予算成立は世界的なマクロ経済イベントとなる可能性があります。政策の不確実性は消費者信頼感や企業の投資意欲に影響を与え、米国からのグローバル資本の再配分を引き起こしました。世界の投資家は米国株式のオーバーウェイトを減らしただけでなく、米国債に代わる安全資産を求めました。その結果、ドル安、金価格の上昇、米国債利回りの他の高格付け国債（例：ドイツ）とのスプレッド拡大が生じました。

関税の一時停止により目先の懸念は和らいだものの、ここで重要なのは、現在の市場環境が過去数十年の米国財政政策とは大きく異なるという点です。マクロ経済の状況も同様にリスクに満ちています。図2は、過去50年間における米国の基礎的財政赤字（GDP比）を示しています。現在の赤字は約3%に達しており、現行の政策設定ではわずかな横ばいにとどまる見通しです。これは歴史的な水準を大きく上回るものです。

このような状況下では、債券市場は米国の債務持続可能性に対して非常に敏感になります。同時に、トランプ政権は財政刺激策を中心とした成長促進型の政策アジェンダを掲げています。具体的には、2017年のトランプ減税の維持に加え、米国内生産に対する法人税の追加減税、100%の即時償却、研究開発費の即時経費化、そして一部の個人所得税の小規模な減税が計画されています。これらの施策がもたらす影響は、財政赤字の拡大ですが、その規模がどれほどになるかはまだ不透明です。

政治的目標と債券市場の期待との間にギャップが生じれば、新たなボラティリティ（市場変動）の波が起こるリスクがあります。さらに、議会における共和党の過半数が非常に僅差であるため、予算編成プロセスは個々の議員の要求に左右されやすく、市場の見方と政治的現実との乖離が一層広がる可能性があります。

最後に、「財政戦争」という言葉が示唆するように、世界的な景気減速の中で他国も対抗措置を取ることが予想されます。欧州や中国での財政拡張により、安全資産の供給は世界的な需要を上回るペースで増加しています。米国のような高債務国は、市場から財政支出の限界を突きつけられることになるでしょう。したがって、米国の予算は実質的な財政刺激策としての効果は限定的となる可能性が高く、その結果が市場のストレスによってもたらされるのか、それともストレスの前兆なのかが今後の焦点となります。

株式市場見通し：逆風の緩和

ワシントンの政策や広範な地政学的展開により、株式市場の見通しには引き続き不確実性がつきまとっています。現時点では、市場のセンチメント（投資家心理）がファンダメンタルズを上回っている状況ですが、もし貿易戦争の最悪期がすでに過ぎ去っているとしたらどうでしょうか？その場合、米国株式から流出した資本が戻ってくるのか、それとも非米国市場が収益性のギャップを十分に埋めて、資金を引き留めることができるのかが問われます。

ハードデータ（実績値）とソフトデータ（景況感などの調査結果）の乖離（図3）は、今後の道筋に対する疑問を投げかけており、最終的にその中間のどこに着地するのかが注目されます。

S&P500指数は、米国の保護主義的な政策転換の中で、投資家心理の最前線に立たされてきましたが、関税が最終的にどの水準に落ち着くにせよ、その影響は世界の市場経済全体に波及します。なにしろ、米国の消費は世界の財・サービスの約3分の1を占めているのです。需要が悪化し、利益率が圧迫されれば、企業収益は減少します。欧州、日本、中国、その他の新興国市場における消費が、この過剰供給のギャップを埋めることは難しいでしょう。なぜなら、これらの地域ではレイオフ（人員削減）の懸念から消費者信頼感が低下しているからです。

しかし、米中間の貿易合意が現実味を帯びてくれば、2025年後半は株式投資家にとって実りある期間となる可能性があります。特に、2026年の米国中間選挙が、より市場で好感されるような政策を後押しし、逆風を和らげる原動力となるでしょう。

2025年の序盤に欧州株が好調なスタートを切ったにもかかわらず、ファンダメンタルズは欧州株に有利とは言えません。欧州市場の循環的な性質は、割高で集中度の高い米国市場に対する一時的な逃避先としての役割を果たしています（ただし、「マグニフィセント7」の株価下落後はその効果もやや薄れています）。欧州株は割安なバリュエーションで取引されており（最近のパフォーマンスにより、株価収益率（PER）は過去5年平均に近づいています）、一見魅力的に見えますが、2025年第1四半期の決算では67%の企業が報告を終えた時点で、利益は5%以上減少しており、今後12か月の利益成長率の予想も2%未満と、先進国の中で最も低い水準にとどまっています。

一方、米国では2025年の利益成長率が約9%と見込まれており、5月9日時点でS&P500指数構成銘柄の2025年1-3月期の利益成長率は13.5%を超えています。さらに、現在のバリュエーションは12か月予想PERで約20倍と、過去5年平均とほぼ同水準です。需要の低迷が利益率に影響を与える可能性はありますが、企業が不確実性を理由に設備投資を抑制すれば、手元資金を自社株買いに充てることができます。たとえば、Appleは最近、米国史上最大となる1,100億ドルの自社株買いを発表しました。

アジア太平洋（APAC）地域では、中国の堅調なパフォーマンスが目立ちます。これは、AI分野での進展が同分野における米国の卓越性を脅かし、米国企業が高いバリュエーションを正当化するために築いてきた「堀（moat）」を揺るがしていることを反映しています。その他の地域では、MSCI日本指数がPER約14倍で取引されており、APAC地域全体の2025年の利益成長率は8%弱とプラスを維持しています。2025年1-3月期の実績利益成長率がマイナス6.0%であったにもかかわらず、一定の底堅さが見られます。利益成長を加味したバリュエーション指標であるPEGレシオは現在1.7倍と、2023年11月以来の高水準にあり、この地域の割高感が強まっていることを示しています。

関税が撤廃され、規制緩和や2017年の「トランプ減税（TCJA）」の延長が実現すれば、4.1兆ドルの財政コストがあったとしても、消費者心理はコロナ禍以来の低水準から回復し、投資家は徐々にファンダメンタルズ重視の姿勢を取り戻す可能性があります。このようなシナリオでは、利益の安定性と優れたバランスシートを持つ米国企業が、他地域よりも優位に立つと私たちは考えています。先述の通り、多くの投資家が割安なバリュエーションを背景に、欧州およびAPAC株式のアンダーウェイトを解消しましたが、足元のパフォーマンス上昇により、現在ではその選択肢の魅力はやや薄れています。地域に対するポジショニングに関係なく、引き続き、長期的利益成長性と不透明な市場環境下での安定性を兼ね揃えたクオリティ企業への投資を重視しています。

債券市場見通し：債券にとって好ましい環境

2025年、多くの債券市場が波乱の幕開けとなったにもかかわらず、私たちは引き続き債券に対して前向きな見方を維持しています。

国債にはクレジットよりも投資価値があると見ており、最も有望なのは先進国の国債です。スプレッド商品やリスクの高いセグメントにもリターンのポテンシャルはありますが、経済成長がさらに鈍化する中で、それなりのリスクを伴います。最近の市場の変動は、全体的に好ましい環境の中にあっても、慎重な姿勢を保つべきことを再認識させるものです。

国債市場においては、政策の不確実性が地域ごとのポジションを制限することを示唆しています。ただし、地域ごとにデュレーションへのスタンスは異なり、米国債では長期よりも短期〜中期を、米国外では長期債を選好します。

米国では、関税政策が経済成長を抑制し、米国債の潜在的価値を強調することになります。一方で、インフレに関しては混在したシグナルが示されており、一部の消費者調査では期待インフレ率の急上昇が見られます。関税は確かにインフレを押し上げる要因となりますが、この影響は一時的であり、米国の労働市場の持続的な減速によって相殺されると見ています。このような「成長の鈍化とインフレの抑制」という構図は、FRBが2025年末までに現在市場に織り込まれている以上の利下げを実施する余地を与え、投資家に投資価値を示すと考えています。こうした理由から、米国債では短期〜中期ゾーンを重視しています

米国債の長期ゾーンは、巨額かつ持続的な財政赤字への懸念から異なる様相を呈しています。こうした懸念はある程度織り込まれており、現在ではこのゾーンの投資家が過去10年以上で最も高い金利リスクに対するプレミアムを得ています（図4参照）。しかし、財政問題が解決されない場合、投資家はさらに高いプレミアムを求める可能性があり、これは私たちの基本シナリオではないものの、長期ゾーンにとっての重要なリスク要因です。

コモディティ市場見通し：金は引き続き輝きを放つ

2025年のコモディティ市場は、ボラティリティはあるものの好調なスタート³ を切りました。新たな関税措置、世界経済成長への懸念、OPEC+の生産方針、そして米ドル安といった背景の中で、年初4か月間の総合リターンはプラスとなりました。今後については、私たちの基本シナリオである「ソフトランディング」が、短期的にはコモディティ全体にとって支援材料となると見ています。ただし、サブセクターごとに供給・需要の特殊要因や貿易・成長への感応度の違いにより、パフォーマンスに差が出る可能性があります。

私たちは貴金属、特に金に対して楽観的な見方を持っています。金価格を押し上げてきた主な要因である地政学的リスクへのヘッジ需要や中央銀行による購入は、現在も継続しています。金融市場における不確実性とボラティリティが続く中で、金は安全資産として引き続き良好なパフォーマンスを発揮できる環境にあります。また、脱ドル化の動きや、新興国の中央銀行による強い実需も金価格を支える要因となっています。中国では、貿易戦争の影響で現地の金価格プレミアムが急騰しており、第2四半期には需要の回復が見込まれます。金は、利回りが低下する局面で好パフォーマンスを示す傾向がありますが、この関係性は2021年半ば以降やや弱まっています。

現物裏付け型の金ETFへの需要も引き続き堅調に推移すると見られますが、第1四半期のような過熱した資金流入ペースからはやや落ち着くと予想されます。金ETFの買い需要の変化は、過去3年半にわたる在庫削減サイクルの終焉を示唆しており、これは注目すべき動きです（図5参照）。

一方で、エネルギーセクターの2025年のパフォーマンスは今のところまちまちです。天然ガス価格は、北半球の冬の寒波、供給の混乱、そして世界的なLNG需要の増加（特に欧州）によって上昇しました。しかし、原油価格は年初来でかろうじてプラス圏にとどまっており、これは米国の貿易関税引き上げによる需要ショックが輸送用燃料の消費を抑制する可能性があるためです。さらに、OPEC+による増産も原油の需給バランスを供給過剰に傾ける可能性があります。ただし、米中貿易合意への期待感が高まる中で、短期的には価格が底打ちした可能性もあります。

こうした逆風は、産業用金属セクターの不透明な見通しにも影響を与えています。ただし、供給と需要のファンダメンタルズが引き締まっていること、製造業活動の回復、そして中国の政策支援が見込まれることから、このセクターに対しては慎重ながらも楽観的な見方を維持しています。

コーヒーのようなソフトコモディティでは、天候による供給障害を背景に大きな上昇が見られましたが、農業セクター全体の見通しはネガティブです。これは、穀物価格の下落と、供給過剰および競争による上昇余地の限定に起因しています。

インフレの見通しは依然として不透明であり、貿易戦争がインフレ要因とデフレ要因の両方をもたらしている中で、コモディティはその影響を緩和するための有効な戦略となり得ます。