Informazioni sulla liquidità

Capire le dinamiche della liquidità degli ETF

La liquidità è una delle caratteristiche più importanti degli exchange traded fund (ETF) che attrae diverse tipologie di investitori. In questo articolo illustriamo i meccanismi di trading degli ETF e i ruoli delle figure chiave impegnate nella liquidità.


Come negoziare gli ETF?

Un exchange traded fund (ETF) è un veicolo d’investimento le cui quote vengono scambiate in borsa su base infragiornaliera a prezzi determinati dal mercato. La particolarità degli ETF è che offrono due mercati per la negoziazione: il mercato secondario, dove opera la maggior parte degli investitori, e un mercato primario, che sostiene la liquidità dell’ETF permettendo che sia scambiato ad un valore vicino al NAV durante tutta la giornata.

Di seguito vengono descritte le principali attività di trading degli ETF evidenziate nella figura 1.

  1. Gli acquirenti e i venditori di quote di ETF immettono i loro ordini attraverso broker registrati, scambiando contanti con quote dell’ETF quando acquistano e viceversa quando vendono.
  2. I venditori allo scoperto pagano una commissione al concedente per prendere in prestito le quote dell’ETF, venderle sul mercato, ricomprarle in seguito a un prezzo inferiore per assicurarsi un profitto e quindi restituirle al concedente. In cambio delle quote dell’ETF, il venditore allo scoperto fornisce una garanzia, che in genere deve avere un valore superiore a quello delle quote prese in prestito.
  3. Quando la domanda di quote dell’ETF supera o è inferiore alle quote disponibili per la vendita sul mercato secondario, si crea una disparità tra il prezzo di mercato dell’ETF e il suo valore intrinseco (NAV), basato sui prezzi dei titoli sottostanti. Il mercato primario fornisce quindi ulteriore liquidità, in quanto i market maker coinvolgeranno gli Authorized Participants (AP) per creare/rimborsare le quote dell’ETF e bilanciare la domanda e l’offerta, mantenendo i prezzi delle quote dell’ETF vicino al loro valore intrinseco. I market maker consegneranno i basket di titoli dell’ETF all’AP in cambio di quote dell’ETF.
  4. Prima di poter procedere alla creazione delle quote dell’ETF, i market maker potrebbero dover reperire i titoli del basket dell’ETF attingendo al proprio portafoglio o acquistandoli dal mercato dei titoli sottostanti. Per i titoli meno liquidi, come le azioni dei mercati emergenti, i market maker potrebbero non essere in grado di procurare i titoli. In questo caso, l’emittente dell’ETF potrebbe accettare il pagamento in contanti come parte del basket di titoli dell’ETF e acquistare quei titoli direttamente dai mercati dei titoli sottostanti addebitando i relativi costi al market maker. Questo processo avviene al contrario con gli ordini di rimborso, se i market maker devono liquidare il basket di titoli dell’ETF consegnato dall’AP e restituire i proventi al venditore delle quote dell’ETF. La creazione e il rimborso di quote dell’ETF nel mercato primario possono pertanto determinare transazioni nei mercati dei titoli sottostanti.
  5. Alla fine di ogni seduta di negoziazione, l’emittente dell’ETF pubblica un Elenco dei Titoli in Portafoglio, che comprende i nomi dei titoli e le quantità corrispondenti che compongono il basket dell’ETF per il giorno di negoziazione successivo.
  6. L’AP crea/rimborsa le quote dell’ETF scambiando titoli del basket con quote dell’ETF, o viceversa.
  7. I gestori dell’ETF acquistano o vendono i titoli sottostanti per gestire eventi societari (ad esempio, pagamenti di dividendi, fusioni e acquisizioni, scorpori), la ricostituzione dell’indice e i flussi di cassa per riallineare i portafogli al loro benchmark e minimizzare il tracking error. Queste transazioni possono incidere sulla liquidità dei mercati dei titoli sottostanti.

Chi sono i principali operatori nella gestione della liquidità nel mercato degli ETF?

Il processo esclusivo di creazione e rimborso degli ETF e il trading sul mercato secondario coinvolgono una serie di operatori dei mercati dei capitali che contribuiscono all’ecosistema della liquidità degli ETF, come:

  • Borse: benché gli ETF siano generalmente quotati in borsa, la negoziazione delle quote degli ETF avviene in diverse sedi di negoziazione, tra cui le  borse europee (ad esempio, London Stock Exchange, Xetra, Borsa Italiana, Euronext e SIX), i sistemi di negoziazioni alternativi (ATS o “dark pools”) e i mercati non regolamentati (over the counter).
  • Broker/Dealer Broker e dealer eseguono operazioni per conto dei clienti inoltrando gli ordini alle sedi di negoziazione o incrociando direttamente gli acquirenti e i venditori. I dealer comprano e vendono titoli per conto proprio e addebitano commissioni per i loro servizi di esecuzione e regolamento delle operazioni.
    • Trading Desk per clienti istituzionali: alcuni broker hanno un Trading Desk istituzionale dedicato, specializzato nel facilitare l’esecuzione delle operazioni di grandi dimensioni con un limite di prezzo. Possono quotare su una borsa un determinato ETF a una data dimensione (trading di rischio) o agire come AP per immettere un ordine di creazione o rimborso per conto del cliente all’emittente dell’ETF (operazione di fine giornata al NAV).
  • Authorized Participants (AP): sono le uniche controparti autorizzate a immettere ordini di creazione e rimborso per il fondo. Di solito sono broker-dealer self-clearing che svolgono molte funzioni, tra cui agire come dealer di quote dell’ETF sul mercato secondario e operare come agenti per i market maker e altri liquidity provider per creare/rimborsare le quote dell’ETF.
  • Market Maker: proponendo simultaneamente offerte di acquisto (bid) e vendita (ask) di titoli a prezzi specifici, i market maker forniscono liquidità su due fronti agli altri partecipanti al mercato. Agevolano lo scambio di titoli tra gli investitori finali, colmando il divario tra il momento in cui i compratori e i venditori naturali entrano nel mercato. I market maker ottengono un profitto dal differenziale delle loro quotazioni bid-ask e dalle opportunità di arbitraggio tra il NAV di un ETF e il suo prezzo di mercato. Questo aiuta anche a determinare i prezzi dell’ETF e a mantenerli in linea con il suo NAV.
    • Lead Market Maker (LMM): selezionati dalla Borsa di quotazione primaria, i LMM sono tenuti dalla borsa a soddisfare standard minimi di performance, come la migliore domanda e offerta, un tempo minimo visualizzato e uno spread minimo quotato. In cambio, i LMM ricevono benefici economici, come commissioni di transazione più basse e sconti più alti dalla borsa.
    • Electronic Market Makers (EMM): gli EMM impiegano algoritmi e tecnologie di trading ad alta frequenza per sfruttare i differenziali bid-ask con un volume di trading relativamente alto in un breve periodo di tempo, senza interazione umana. Di solito minimizzano l’uso del loro bilancio rendendo le loro posizioni neutrali rispetto al mercato entro la fine della giornata.
  • Trading Desk derivati: effettuano attivamente transazioni sull’ETF sottostante per coprire dinamicamente le loro posizioni, in quanto facilitano le transazioni su diversi strumenti finanziari per i clienti istituzionali. Inoltre, gli ETF che puntano a replicare indici legati ad altre strutture come swap e futures sono spesso utilizzati nell’arbitraggio di valore relativo tra veicoli.
  • Venditori allo scoperto I venditori allo scoperto forniscono liquidità, in quanto tendono a vendere agli acquirenti quando i prezzi delle quote aumentano e, al contrario, cercano di riacquistare quote quando i prezzi scendono. Per esempio, se la maggior parte degli investitori sono ottimisti sulla performance futura dell’asset, i prezzi delle quote dell’ETF aumentano, portando ad una maggiore domanda di quote dell’ETF. I venditori allo scoperto che hanno una prospettiva contraria prenderanno in prestito le quote dai broker per rivenderle quando c’è una maggiore domanda di acquisto e le ricompreranno in seguito, quando la maggior parte degli investitori staranno vendendo.
  • Create-to-Lend Desk: creano quote di ETF (tramite un AP) allo scopo di concederle ai clienti che voglio prendere le quote in prestito. Di solito adottano coperture sulle proprie posizioni per minimizzare i rischi di prezzo.

Ognuno di questi operatori del mercato dei capitali contribuisce a rendere gli ETF più efficienti nel corso della giornata, avvantaggiando sia i compratori che i venditori. Anche per i partecipanti dei mercati dei capitali vi sono benefici economici.

Chi si occupa della liquidità per l’emittente dell’ETF?

L’emittente dell’ETF sviluppa gli ETF, ne determina gli obiettivi di investimento, li gestisce secondo gli obiettivi e supervisiona le operazioni quotidiane. In questa organizzazione, queste tre funzioni interagiscono con la liquidita del mercato:

  • Gestori di portafoglio e Trading desk: i team di investimento gestiscono il portafoglio, cercando di raggiungere l’obiettivo di investimento e determinano la composizione dei basket di titoli dell’ETF. I trading desk eseguono le operazioni come indicato dai gestori stessi. Lavorano con i liquidity provider dei titoli sottostanti per trovare liquidità, minimizzare i costi di negoziazione e cercare la best execution.
  • Team Capital Markets: svolge un ruolo attivo nella promozione di mercati competitivi per migliorare il sistema di liquidità degli ETF, sviluppando le relazioni con AP, borse, market maker, trading desk/piattaforme e altri fornitori di liquidità. Grazie al suo rapporto con gli operatori di mercato e la sua conoscenza dell’attività del mercato primario e secondario, è una risorsa fondamentale per gli investitori che intendono eseguire grandi operazioni in ETF in modo efficiente.
  • Sviluppo del prodotto : gli ETF si basano sulle attività di arbitraggio per mantenere il prezzo di mercato del fondo in linea con il suo NAV. Pertanto, quando si progetta un indice per replicare un ETF, il team di sviluppo del prodotto assicura che il portafoglio dell’ETF sia abbastanza liquido per gestire in modo efficiente il fondo dal punto di vista della liquidità. Ciò, a sua volta, permette agli operatori di mercato di creare/rimborsare in maniera efficace le quote dell’ETF e mantenere i prezzi in linea con il NAV.
  • Gestione del rischio di liquidità: il team di gestione del rischio di liquidità monitora la liquidità delle attività sottostanti del fondo e la liquidità di finanziamento utilizzando una serie di parametri di rischio e modelli quantitativi in scenari normali e di stress per garantire la capacità dell’ETF di soddisfare i rimborsi dei clienti in modo equo e ordinato. Si confronta con i gestori di portafoglio, i trader, i responsabili dei prodotti e altre parti interessate per affrontare qualsiasi problema di liquidità individuato.

In prospettiva

State Street ha lanciato il primo ETF quotato negli Stati Uniti nel 1993. Da allora, gli ETF sono diventati un veicolo di investimento sempre più popolare sia per gli investitori individuali che istituzionali. Per aiutare gli investitori a capire i potenziali benefici derivanti dall’investimento in ETF è di fondamentale importanza aumentare la conoscenza di come gli ETF sono strutturati e negoziati.

Informazioni su State Street Global Advisors

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