Ancora un po’ di cautela in un contesto di solida ripresa

Da quando abbiamo pubblicato il nostro ultimo Global Market Outlook a dicembre, la diffusione delle vaccinazioni e il robusto sostegno monetario e fiscale hanno accelerato il ritmo della ripresa economica. Rimangono gravi problemi legati al COVID in molte aree, ma la situazione sta migliorando, anche nei mercati emergenti più colpiti. L’economia statunitense attraversa una forte ripresa, mentre la crescita europea è sul punto di accelerare ed i mercati emergenti la seguiranno presto. Sembra che la leadership del mercato statunitense possa presto cedere il passo ai mercati internazionali.

Global Chief Investment Officer
Chief Portfolio Strategist
Senior Economist
Portfolio Strategist
Global Head of Fixed Income Investment
EMEA Head of Investment Strategy & Research
Senior Investment Strategist

I segnali positivi si moltiplicano con la crescita economica vicina ai massimi pluridecennali, le aziende che registrano utili solidi e la volatilità in diminuzione. Allo stesso tempo, l’aumento dei costi delle materie prime e la forte domanda stanno alimentando l’inflazione che potrebbe raggiungere livelli più elevati di quelli ai quali gli investitori sono abituati. Il nostro Market Regime Indicator suggerisce che i mercati sono in equilibrio su una linea sottile tra l’ottimismo e un grado di euforia che potrebbe essere segno di compiacenza. Come reagiranno i mercati, tranquillizzati da così tanti segnali positivi, agli inevitabili shock, compresi quelli legati all’inflazione, che potrebbero verificarsi nei mesi a venire?

In questo appuntamento di metà anno col nostro Global Market Outlook 2021, aggiorniamo le nostre prospettive macroeconomiche e il nostro attuale posizionamento tattico. Esaminiamo inoltre una serie di temi chiave che emergono dal nostro outlook azionario e obbligazionario, identificando quali rischi vediamo all’orizzonte.

Prospettive macroeconomiche

  • La domanda latente e la liquidità disponibile stanno alimentando una ripresa impressionante nel 2021; una rotazione significativa con lo spostamento dall’industria manifatturiera verso i servizi alimenterà una ripresa continua più ampia nel 2022.
  • L’Europa e i mercati emergenti stanno seguendo la robusta traiettoria di crescita degli Stati Uniti; mentre questi ultimi hanno superato il picco massimo, la crescita in Europa e nei mercati emergenti sta accelerando.
  • Dopo il picco attuale, la crescita dell’inflazione dovrebbe frenare nella seconda metà dell’anno; tuttavia ci aspettiamo un’inflazione più alta nei prossimi due anni (rispetto al regime pre-COVID).
  • I mercati potrebbero diventare più volatili poiché gli investitori guardano oltre al picco attuale della crescita e dell’allentamento monetario.

L’economia globale ha fatto notevoli progressi dall’inizio dell’anno, nonostante le sfide legate al COVID. Il momentum ha accelerato notevolmente durante il secondo trimestre grazie alla rapida diffusione delle vaccinazioni, specialmente nelle economie sviluppate. I mercati emergenti hanno accumulato un certo ritardo sul fronte dei vaccini finora, ma un miglioramento sensibile è già visibile anche in queste aree e ci sarà un ulteriore miglioramento nei prossimi mesi.

La combinazione di una base di paragone favorevole e di una straordinaria ripresa dell’attività economica sta portando la crescita globale ai massimi pluridecennali di quest’anno, che saranno seguiti da un’altra notevole performance nel 2022. Il settore industriale sta già procedendo a pieno ritmo, con il commercio globale e la produzione industriale che raggiungono livelli record. In realtà, le filiere di produzione globali sono già messe a dura prova e molte aziende manifatturiere ne stanno soffrendo. Secondo IHS Markit, l’utilizzo della capacità produttiva globale ha superato il picco del 2004. Attualmente gli ordini arretrati sono al picco mai raggiunto dal 2004. I risparmi elevati delle famiglie in gran parte del mondo sviluppato (e anche in parti del mondo in via di sviluppo) suggeriscono che ci vorrà più di qualche mese per assorbire questa domanda latente. Questo è in parte il motivo per cui siamo ottimisti sulla crescita del 2022. Finora il concretizzarsi della domanda latente è stato pesantemente sbilanciato a favore dei beni tangibili. Durante la seconda metà del 2021 e proseguendo nel 2022, comincerà a prendere piede una rotazione più significativa verso i servizi che sosterrà una ripresa più completa, più ampia e continua.

In questo contesto, non è sorprendente vedere i prezzi delle materie prime nettamente più alti in tutti i settori. L’aumento dei costi delle materie prime e la forte domanda hanno contribuito a generare un “pricing power” maggiore rispetto al periodo successivo alla crisi finanziaria globale. È importante notare che questo quadro di solidità delle finanze familiari non riguarda un solo Paese, anche se gli Stati Uniti sono forse un esempio più estremo.

Dal nostro punto di vista, conta moltissimo il fatto che l’Europa stia mostrando uno scenario altrettanto impressionante; con i tassi di vaccinazione che stanno aumentando rapidamente, prevediamo un potente rimbalzo a partire dal secondo trimestre. Per quanto riguarda le nostre previsioni di crescita europea, siamo stati al di sopra del consenso dalla fine dell’anno scorso. I dati in arrivo continuano a sostenere la nostra visione positiva. La Cina continuerà ad esercitare la sua influenza stabilizzatrice e positiva sulla crescita economica globale quest’anno, ma il suo contributo relativo si attenuerà man mano che la performance migliorerà altrove. Mentre il Paese si rifocalizza sugli sforzi di riduzione del debito pre-COVID, anche il sostegno della politica interna probabilmente diminuirà prima in Cina che altrove.

A causa dell’ampliamento della domanda, le pressioni inflazionistiche potrebbero non essere così transitorie come le banche centrali prevedono attualmente. È vero che il picco d’inflazione che stiamo subendo in questo momento è probabilmente in gran parte di natura transitoria. Tuttavia, benché nella seconda metà dell’anno i dati dovrebbero essere più moderati rispetto al picco attuale, sospettiamo che nei prossimi due anni circa l’inflazione si attesterà come “new normal” ad un livello più alto rispetto al periodo precedente al COVID. 

Le banche centrali globali continuano a fornire un livello di sostegno straordinario all’economia, ma con l’avanzare dell’anno ci lasceremo alle spalle il periodo di “massimo allentamento”. Lo stesso vale per quanto riguarda la politica di bilancio. Anche se la domanda latente rimarrà un sostegno importante e la normalizzazione delle politiche sarà molto lenta, i mercati potrebbero attraversare una certa fase di volatilità poiché gli investitori guardano oltre il picco di momentum.

Asset allocation tattica attuale

Un contesto macroeconomico favorevole, abbinato a previsioni quantitative ottimistiche, sostiene la nostra continua preferenza per gli asset growth - in particolare azioni, credito e materie prime (cfr. Figura 1). I recenti cambiamenti nei pesi della nostra Asset Allocation Tattica riflettono la nostra ipotesi di base di ripresa economica ed esprimono allo stesso tempo le nostre prospettive regionali e le opinioni sulle classi di attivo. Il nostro indicatore di rischio proprietario suggerisce che i mercati potrebbero essere troppo compiacenti sui rischi potenziali e abbiamo quindi ridotto il nostro sovrappeso alle azioni globali in favore delle obbligazioni “core” e dell'oro. Per quanto riguarda le azioni, dal punto di vista geografico preferiamo gli Stati Uniti, ma manteniamo un posizionamento diversificato e recentemente abbiamo esteso il nostro sovrappeso all'Europa, il che riflette il miglioramento della nostra view sulla regione in termini quantitativi. Abbiamo inoltre sottopesato ulteriormente le azioni del Pacifico poiché il peggioramento del sentiment e il momentum dei prezzi pesano sulle nostre previsioni per la regione. L'oro è sostenuto da tassi reali bassi e da una view a breve termine negativa sul dollaro USA. Infine, il nostro sovrappeso alle materie prime in generale rimane ben sostenuto dal nostro quadro quantitativo, dato che i miglioramenti dei dati sulla mobilità, la riapertura dell’economia e l’indebolimento del dollaro statunitense rappresentano fattori positivi per la domanda globale.

Figura 1. Ponderazioni attive dell’asset allocation tattica per classi di attivo
Dal 31 ottobre 2017 fino al 25 maggio 2021

Outlook obbligazionario

  • I rendimenti sovrani sembrano aver raggiunto un massimo per ora, dato che le banche centrali in generale tengono fermi i tassi di riferimento.
  • Continuiamo a rilevare opportunità nel segmento corporate, dato che la crescita robusta sostiene i fondamentali del credito e gli investitori privilegiano invece le obbligazioni corporate evitando i rendimenti bassi o negativi del debito sovrano.

I dati economici continuano a essere solidi e i rendimenti sovrani hanno raggiunto quello che sembra essere un tetto massimo per ora, dato che le banche centrali mantengono generalmente inalterate le loro politiche sui tassi. L’inflazione su base annua potrebbe superare il 3% a causa dell’effetto base, ma è probabile che l’attuale picco inflazionistico si riduca. Le rilevazioni mese per mese (specialmente per l’inflazione core) riflettono una ripresa dell’inflazione, piuttosto che un’inflazione più elevata a lungo. Date queste aspettative moderate per l’inflazione, è probabile che i tassi continuino ad oscillare in un range. Il rendimento del Treasury USA a 10 anni non riesce a superare l’1,7% nonostante i numerosi dati pubblicati nel 2021, il che può essere dovuto in parte al fatto che il fair value dei Treasury a 10 anni è allineato con le proiezioni dei tassi a breve termine della Fed. Finché la prospettiva di un’azione della Fed non diventerà una forza dominante, è improbabile che i rendimenti oltrepassino quella soglia.

Mentre gli spread sugli asset rischiosi sono vicini ai massimi degli ultimi 10 anni, pensiamo che gli investitori nel credito corporate abbiano un certo margine di incassare cedole interessanti e di beneficiare potenzialmente di un modesto restringimento ulteriore degli spread. La nostra motivazione deriva da due fattori: la robusta crescita economica globale che sostiene i fondamentali del credito e la continua forte domanda di credito a fronte di rendimenti sovrani esigui.

Come presentato nel nostro outlook macroeconomico, si prevede che la crescita economica globale rimanga ben al di sopra di quella tendenziale fino a ben oltre il 2022, spinta dalla domanda legata alle riaperture grazie ai vaccini, dall’impatto cumulativo dei programmi di stimolo iniziati dall’inizio della pandemia e dalla prospettiva di espansione dei programmi governativi. Questa crescita servirà a rafforzare i bilanci aziendali già solidi grazie alla liquidità accumulata in modo difensivo negli ultimi anni e porterà ad una crescita di candidati a un upgrade del rating. Le “rising star” saranno la risposta del 2021 e 2022 ai “fallen angel” del 2020, con una stima di 281 miliardi di dollari di debito con rating BB che si prevede si sposterà in territorio investment grade fino al 2022,1 più che compensando l’ondata di “fallen angel” del 2020. Con uno spread di 147 pb al 31 maggio rispetto alle obbligazioni con rating BBB,2 i titoli BB offrono un valore interessante in questo contesto.

Gli investitori globali alla ricerca di rendimento continuano a comprare debito societario come alternativa al debito sovrano a rendimento basso/negativo. Si stima che 13 mila miliardi di dollari di debito sovrano dei mercati sviluppati registrino un rendimento in territorio negativo, il che costituisce un motivo convincente per assumere un modesto rischio di credito incrementale acquistando obbligazioni corporate. Si prevede che questa domanda tecnica persista a lungo termine, il che manterrà bassi gli spread delle obbligazioni corporate, specialmente sul debito a breve scadenza, e probabilmente smorzerà l’impatto delle vendite sul mercato spingendo ulteriori acquisti da parte di investitori a caccia di rendimento.

Probabilmente questi investitori troveranno ulteriori opportunità nel debito dei mercati emergenti (EM). I mercati emergenti stanno attualmente beneficiando dei fattori positivi ciclici, tra cui la ripresa dei prezzi del petrolio, l’inflazione relativamente bassa e solidi PMI manifatturieri. Il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre un potenziale di rialzo attraverso l’apprezzamento della valuta. Inoltre, anche se alcune parti dell’universo del debito sovrano in valuta forte dei mercati emergenti cominciano a sembrare costose, crediamo che ci sia spazio perché gli spread si restringano, vista la ricerca di rendimento in un contesto di allentamento quantitativo nei mercati sviluppati. 

Outlook azionario

  • Man mano che il differenziale di crescita tra gli Stati Uniti e l’Europa comincerà a ridursi e i mercati emergenti continueranno a fare progressi contro il COVID, è probabile che la leadership del mercato statunitense acquisti una portata più internazionale.
  • Le forti prospettive sugli utili e le valutazioni meno elevate continueranno ad aumentare l’attrattiva delle azioni europee.
  • Vediamo opportunità nei mercati emergenti, che hanno le aspettative di crescita degli utili più alte del mondo.
  • Le azioni cinesi offrono vantaggi che giustificano una considerazione particolare.

I mercati azionari hanno dimostrato una straordinaria resilienza nel 2020, poiché un intervento monetario e fiscale senza precedenti ha ampliato massicciamente i multipli e spinto i prezzi delle azioni a massimi storici. In una svolta incoraggiante, la tendenza al rafforzamento dei multipli ha finalmente rallentato nella prima metà del 2021, poiché la crescita degli utili ha superato l’espansione dei multipli come motore principale della performance del mercato azionario (vedere Figura 2).

Figura 2. Scomposizione dei rendimenti delle azioni

Con gli utili che cominciano a tenere il passo con i prezzi dei titoli, continuiamo a vedere opportunità nelle azioni. In parte perché il divario degli utili è molto più ampio negli Stati Uniti rispetto ad altre regioni, dove le azioni sono valutate più ragionevolmente, prevediamo che la portata dell’opportunità sulle azioni si amplierà nella seconda metà del 2021 per includere i mercati europei e potenzialmente quelli emergenti.

Un aumento dei rendimenti delle obbligazioni ha spinto i premi al rischio azionari più in basso negli ultimi mesi, ma l’aumento dei rendimenti è stato accompagnato da un aumento dell’inflazione e i rendimenti reali3 sono evoluti poco restando in territorio negativo. Con il quantitative easing che in effetti pone un limite ai rendimenti, gli attivi rischiosi – tra cui le azioni – rimangono interessanti.

Come delineato nel nostro outlook macroeconomico, crediamo che la crescita del PIL degli USA abbia raggiunto il picco nella prima metà del 2021, mentre la crescita del PIL nell’eurozona sta ancora aumentando. Ci aspettiamo che il differenziale di crescita tra Stati Uniti ed Europa si riduca verso la fine dell’anno. In generale, nei periodi in cui la crescita del PIL degli Stati Uniti rispetto al resto del mondo diminuisce, i mercati azionari del resto del mondo tendono a raggiungere gli Stati Uniti. Crediamo che questa tendenza possa prendere forma nei prossimi mesi dato che i mercati azionari europei dovrebbero proseguire la loro recente sovraperformance, a condizione che continuino i progressi per il contenimento della minaccia del COVID.

Le stime di crescita degli utili per azione evidenziano questo aspetto. Le stime di crescita dell’EPS nei prossimi dodici mesi per l’Europa sono del 30,4%: il secondo dato più alto tra i principali mercati mondiali e davanti al Nord America di 5,8 punti percentuali (vedere Figura 3). 

Figura 3. Crescita dei Price/Earning e degli Utili per azione

I mercati emergenti hanno iniziato il 2021 con vigore, ma le performance dei mercati azionari sono state messe sotto pressione dall’aumento del dollaro statunitense e dalla flessione della crescita relativa. Guardando alla seconda metà dell’anno, tuttavia, i mercati emergenti meritano attenzione. Le valutazioni delle azioni dei mercati emergenti sono relativamente convenienti sulla scia della loro recente sottoperformance. Le stime di crescita degli utili per azione per i mercati emergenti si sono portate al 36%, dopo aver registrato risultati solidi nel quarto trimestre - si tratta della cifra più alta al mondo. Gli indicatori economici anticipatori statunitensi tendono ad essere altamente correlati alla sovraperformance dei mercati emergenti, poiché la crescita economica statunitense alimenta la crescita degli utili di questi mercati e, in ultima analisi, i prezzi delle azioni (cfr. Figura 4). Abbiamo già visto quest’anno prendere forma questa relazione tra indicatori USA e prezzi azionari dei mercati emergenti.

Figura 4a. Indicatori economici anticipatori USA A/A e MSCI EM Index

Figura 4b: MSCI US Versus China and EM

Nei mercati emergenti, le azioni cinesi richiedono un’attenzione particolare. In termini relativi, le valutazioni delle azioni cinesi sono al di sotto delle medie a lungo termine se confrontate con le azioni statunitensi; inoltre, i rischi speculari di un’azione normativa nell’universo tecnologico e un rallentamento del credito sembrano essere già scontati dai mercati. Le azioni cinesi sono scambiate al di sotto delle medie a lungo termine rispetto agli Stati Uniti e al resto del mondo (come misurato dall’indice ACWI ex-USA IMI). Allo stesso tempo, le correlazioni tra le azioni cinesi e gli altri mercati mondiali sono diminuite negli ultimi periodi, il che significa che le azioni cinesi offrono un beneficio di diversificazione.

Il contesto reflazionistico del 2021 ha favorito i titoli ciclici e, anche se crediamo che l’attuale picco d’inflazione sarà transitorio, siamo ottimisti sulla loro performance. Prevediamo infatti una continuazione del momentum in favore dei titoli ciclici, grazie alla prospettiva di spesa fiscale negli Stati Uniti e all’aumento dei consumi spinto dalla domanda latente e dalle restrizioni dell’offerta. a

Mentre le campagne vaccinali continuano e i Paesi di tutto il mondo riescono a tenere sempre più sotto controllo il COVID, continuiamo a vedere opportunità nelle azioni, e crediamo che sia importante guardare oltre le notizie del momento considerando tutti gli angoli del globo dove potrebbero emergere opportunità. Con l’avanzare del 2021, crediamo che le forti prospettive sugli utili e le valutazioni meno elevate continueranno ad aumentare l’attrattiva delle azioni europee. Prevediamo che il momentum continui per i titoli ciclici e vediamo anche un’opportunità che prende forma nei mercati emergenti, che hanno le aspettative di crescita degli utili più alte del mondo. Infine, crediamo che le azioni cinesi offrano vantaggi particolari che certamente meritano attenzione - e potrebbero giustificare un’allocazione di portafoglio dedicata.

Rischi principali legati al nostro outlook 

  • I mercati sono pieni di ottimismo, ma rischiano anche di diventare autocompiacenti, diventando così vulnerabili agli shock.
  • Il potenziale per un’inflazione sostenuta più alta rappresenta un rischio chiave, così come qualsiasi manovra verso una politica monetaria più restrittiva.
  • Azioni a bassa volatilità, overlay su opzioni, obbligazioni governative cinesi e strategie sugli attivi reali possono essere approcci utili per gestire il rischio.

La nostra tesi centrale per gli asset rischiosi è probabilmente la più ottimista che abbiamo avuto negli ultimi anni. Un’economia globale in rafforzamento - sovralimentata dalla domanda latente liberata man mano che le economie emergono dal lockdown - e le banche centrali ultra-accomodanti rappresentano una potente combinazione positiva. 

In questo contesto economico favorevole, tuttavia, i mercati sono contrassegnati da sintomi di fragilità. Come fanno notare i colleghi dell’Investment Solutions Group (ISG), il mercato sta attualmente oscillando tra ottimismo e compiacenza, con il rischio di cadere nella seconda.4

Questa compiacenza non è nuova, ma ha raggiunto livelli estremi recentemente, come evidenziato dal grado in cui l’incertezza sulla politica economica ora supera l’incertezza implicita delle azioni (vedere Figura 5). Guardando indietro alla Crisi Finanziaria Globale, vediamo che l’incertezza implicita nelle azioni superava l’incertezza politica con un ampio margine. Questo è intuitivamente sensato, poiché i mercati azionari valutano il rischio rapidamente e le crisi finanziarie tendono a colpire per prime le azioni. La crisi del COVID è molto diversa perché ha colpito i principali motori dell’economia mondiale, tra cui il consumo e il commercio. L’elevata incertezza sulle politiche economiche riflette probabilmente il fatto che una pandemia può portare a una contrazione di intere economie nonostante siano state messe in atto le  migliori risposte politiche possibili. L’incertezza implicita sulle azioni relativamente bassa, quindi, potrebbe semplicemente riflettere la voglia dei mercati azionari di usare il modello dell’ultima crisi.

Figura 5. Incertezze delle azioni e Incertezza della politica economica
Media mobile a un anno del VIX Index e media mobile a un anno dell’indice
dell’incertezza della politica economica

La compiacenza può non costituire un rischio di per sé, ma lascia il mercato in uno stato di fragilità, più incline ad essere scosso bruscamente dagli shock che inevitabilmente arriveranno e a reagire in modo eccessivo.

Sono molti gli shock che potrebbero frantumare la fragile esuberanza del mercato, dalle battute d’arresto nei progressi contro la pandemia, all’incapacità degli operatori di mercato di apprezzare pienamente l’importanza delle proposte fiscali del presidente statunitense Biden, agli attacchi informatici e ai conflitti geopolitici, tra gli altri. Ma crediamo che due rischi siano degni di particolare attenzione: la possibilità che le pressioni inflazionistiche diventino più sostenute e consolidate e il potenziale che i tassi d’interesse e i rendimenti obbligazionari aumentino anche in assenza di una pronunciata pressione inflazionistica, in risposta all’evoluzione della crescita o a un cambiamento nella politica.

Rischio chiave: le pressioni inflazionistiche diventano più sostenute e consolidate

Nonostante la retorica coordinata delle banche centrali secondo cui l’inflazione è un fenomeno “transitorio” (un’opinione che condividiamo), i rischi legati all’inflazione sono indubbiamente aumentati, soprattutto negli Stati Uniti. 

Il rischio è che qualsiasi iniziativa di inasprimento della politica della Fed nello stato attuale di fragilità del mercato potrebbe portare a reazioni eccessive; all’estremo, il calo dei prezzi degli asset potrebbe far precipitare di nuovo l’economia globale nella recessione. La Fed potrebbe trovarsi potenzialmente alle prese con un dilemma, dato che lasciare che il mercato “si surriscaldi” storicamente si è dimostrata una cattiva idea (vedi Figura 6). La frequenza e la gravità dei rendimenti reali negativi aumentano quando l’inflazione supera il 5%; questa reazione potrebbe essere amplificata dopo più di un decennio di politica monetaria accomodante che ha gonfiato i multipli.

Figura 6. Rendimento annuo reale delle azioni USA vs. CPI A/A%
Annualmente dal 1945

Quale catalizzatore potrebbe far sì che l’inflazione salga e persista ad un livello più alto? Nel suo articolo, Inquadrare in prospettiva l’aumento dell’inflazione globale, l’economista senior Simona Mocuta evidenzia cinque possibilità, di cui la più immediata è legata alla globalizzazione e filiere di produzione. Questo effetto era già emerso nella fornitura globale di chip per computer, in particolare di quelli provenienti da Taiwan. Quando un’offerta limitata incontra una domanda molto espansiva, la possibilità di un aumento significativo dei prezzi diventa più reale.

L’inflazione minaccerebbe anche la nostra visione positiva sui default delle società, poiché le aziende che non sono in grado di trasferire l’aumento dei prezzi delle materie prime vedrebbero i loro margini compressi - alcune fino all’insolvenza. Inoltre, su un arco di tempo più lungo, le iniziative di equità e inclusione aziendale potrebbero far sì che una parte maggiore dei profitti aziendali sia destinata alla forza lavoro. Pur essendo senza dubbio un risultato più equo per tutti, questo potrebbe anche mettere sotto pressione alcuni modelli di business.

Rischio chiave: i tassi d’interesse e i rendimenti delle obbligazioni aumentano in risposta all’evolversi della crescita o a un cambiamento di politica

Il nostro scenario di base per le obbligazioni è che i rendimenti sovrani sembrano per ora aver raggiunto un massimo, dato che le banche centrali in generale tengono fermi i tassi di riferimento. Esistono tuttavia alcuni scenari che potrebbero indurre a rivalutare questo punto di vista. 

Se consideriamo che il rendimento reale dei TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) degli Stati Uniti sia una cartina di tornasole - palesemente approssimativa - delle prospettive di crescita economica reale dell’economia statunitense nel suo complesso, sembra incoerente che gli investitori accettino un rendimento nettamente negativo rispetto al consenso sulle previsioni di crescita positiva del PIL. Questo enigma si risolve se prendiamo in considerazione l’appetito incondizionato di un grande investitore insensibile ai prezzi: la Federal Reserve.

C’è un’ulteriore contraddizione inquietante, tuttavia, in un mercato che ha fiducia in un’economia che sostiene un’inflazione ben al di sopra del 2% annuo nei prossimi dieci anni contro un profilo di crescita abbastanza anemico (vedere Figura 7). Naturalmente questo disallineamento può sussistere nel breve termine in virtù delle preferenze di liquidità degli investitori, dall’emissione relativa e dall’offerta di asset reali, ma il ritorno ai rendimenti reali dei primi anni 2000 non è inconcepibile.

È probabilmente corretto presumere che i passi falsi in fatto di politica monetaria si verifichino più facilmente quando avviene un cambiamento del ciclo, e la Fed ha delineato chiaramente la sua visione sul cambiamento del ciclo nelle sue indicazioni prospettiche. Se la crescita auto-alimentata prendesse forma con maggior vigore di quanto attualmente ipotizzato e la Fed propendesse, pur non affermandolo, verso la temuta parola “tapering”, si potrebbe registrare un’estrema volatilità. L’attuale esperimento di lasciar correre fortemente l’economia pone un legittimo punto interrogativo sull’apparente fiducia del mercato in una cessazione pienamente indolore di uno dei più grandi esercizi di politica monetaria della storia. Nel contesto attuale, un eventuale passo falso potrebbe richiedere del tempo per materializzarsi, ma sembra anche che il mercato dei Treasury attribuisca un alto livello di fiducia alle capacità di comunicazione e guida del Federal Open Market Committee.

Figura 7. Rendimento reale dei titoli a 10 anni USA e tasso di inflazione di breakeven
Qual è sbagliato?

Affrontare i rischi

Per gli investitori che cercano di gestire i rischi che abbiamo prospettato, riepiloghiamo qui di seguito alcune idee di implementazione che potrebbero rivelarsi utili. Per maggiori informazioni sul nostro outlook di metà anno, sui principali rischi e sugli approcci che raccomandiamo per trarre il massimo vantaggio dalle opportunità attuali e gestire i potenziali ribassi, vi invitiamo a contattare il vostro relationship manager.

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