La pazienza è la virtù dei forti: trovare opportunità nell’obbligazionario
Gli investitori dovrebbero modificare i loro portafogli obbligazionari, poichè si sta avvicinando il picco di inasprimento della politica monetaria, preservando la liquidità e armandosi di pazienza nell’individuare i punti di ingresso.
Il rialzo dei tassi del 2022 ha creato un contesto estremamente difficile per gli investitori. Nonostante i 12 mesi molto complessi per l’obbligazionario, c’è un aspetto positivo: l’aumento dei rendimenti. I livelli di rendimento attuali nella maggior parte dei principali settori obbligazionari sono ai massimi da 10 anni o all’estremità superiore di questi intervalli. I rendimenti delle obbligazioni corporate investment grade statunitensi ed europee sono saliti rispettivamente al 6% e al 4%; il rendimento del Treasury statunitense a 10 anni è più che raddoppiato, raggiungendo il 4%; il rendimento dei Bund tedeschi è salito al 2% e i rendimenti delle obbligazioni high-yield e dei Mercati Emergenti (EM) a livello globale sono balzati intorno al 9 % (Figura 1). Sebbene la performance da prezzo sia stata deludente, gli investitori stanno ottenendo un rendimento da cedola maggiore rispetto al passato.
Figura 1: i rendimenti delle obbligazioni sono ai massimi da 10 anni
Fonti: Bloomberg Finance, L.P., JP Morgan Chase. L’analisi utilizza yields-to-worst giornalieri dal 31 ottobre 2012 al 31 ottobre 2022. HC = Hard currency (Valuta forte) e LC = Local currency (Valuta locale).
È sempre più evidente che ci stiamo avvicinando a un picco dei tassi, poiché le politiche aggressive di lotta all’inflazione adottate delle banche centrali cominciano a manifestare i loro effetti. Il probabile picco dei tassi potrebbe trasformare gli eventi sfavorevoli registrati nell’anno scorso nel mercato obbligazionario in fattori positivi. Le banche centrali, avendo ormai avviato con convinzione il loro ciclo di inasprimento, ma consapevoli della natura differita della trasmissione della politica monetaria, stanno attualmente camminando sul filo del rasoio. Di fatto potremmo dire che si trovano in bilico tra un’appropriata contrazione dell’attività economica (per contribuire ad attenuare l’inflazione) e un eccessivo inasprimento della politica (che causerebbe una recessione da “atterraggio brusco”). Anche gli investitori dovranno mantenere questo equilibrio, preparandosi a modificare i loro portafogli quando il picco della politica restrittiva si avvicinerà e sarà più evidente.
Il nostro messaggio agli investitori è di avere pazienza nella scelta dei punti d’ingresso e di mantenere la liquidità nei portafogli. Per quanto riguarda la tempistica, gli investitori possono osservare, tra gli altri, i trend rilevati negli indici di sorpresa economica (vedere Figura 2), l’indice degli indicatori anticipatori, l’indice Purchasing Managers (PMI). Tutti segnalano un rallentamento dell’economia globale.
Figura 2: l’elevata incertezza sull’inflazione e il trend in rialzo degli indicatori di sorpresa macroeconomica spingono in alto i rendimenti lungo la curva
Fonti: Citigroup, Bloomberg Finance, L.P., al 31 ottobre 2022. Gli indici di sorpresa macroeconomica sono il Citi Inflation Surprise Index e il Citi Economic Surprise Index per gli Stati Uniti. “MA(12)” indica una media mobile a 12 mesi. FFR = Federal Funds Rate (Tasso dei fondi federali)
I Treasury statunitensi utilizzati per diversificare il portafoglio
La liquidità può assumere molte forme ed è un concetto relativo. In primo luogo, gli investitori dovrebbero considerare la possibilità che nei prossimi trimestri i Treasury e altri titoli sovrani dei Mercati Sviluppati possano fungere di nuovo come strumento per diversificare il portafoglio in modo efficace accanto ad asset a più elevato rischio. Data l’elevata incertezza sull’inflazione negli ultimi 18 mesi, la correlazione tradizionalmente negativa tra azioni e obbligazioni che persiste dal 2000 si è interrotta, diventando positiva nel 2022. Se nel 2023 prevarrà la disinflazione e la crescita economica rallenterà come previsto, la correlazione potrebbe tornare ad essere negativa. Pertanto, la riduzione dei tassi da parte della Fed determinerebbe una diminuzione dei rendimenti e un rally dei prezzi delle obbligazioni, mentre le valutazioni azionarie dovrebbero riflettere il deterioramento del quadro fondamentale. Ciò aumenterebbe l’attrattiva dei Treasury statunitensi come protezione liquida dai ribassi in un contesto di asset allocation.
L’High Yield come alternativa liquida al private credit.
Molti investitori hanno effettuato allocazioni nel private credit, attratti da un livello di reddito interessante che riflette un premio di liquidità significativo. Il private credit ha lo svantaggio che la sua liquidità può essere descritta come periodica e molti investitori richiedono una maggiore flessibilità. La liquidità generata dagli investimenti privati richiede un reinvestimento e la struttura dei programmi di investimento privati spesso richiede che il capitale sia impegnato in anticipo, mentre l’impiego di tali attività dipende dalle opportunità di investimento. Pertanto, gli investitori nel private credit devono riflettere su dove conservare questa liquidità associata a programmi di investimento privati. Tra le alternative disponibili nei mercati pubblici, le obbligazioni High-Yield si distinguono per un livello di rendimento che si avvicina a quello del private credit e una correlazione relativamente alta con le rilevazioni trimestrali dei private asset (Figura 3).
Figura 3: High Yield: un’alternativa liquida simile al private credit
| Asset Class | Market–to–Market/Liquidità | Correlazione con il Private Credit statunitense* (rendimenti trimestrali |
Rendimenti attesi** |
| Private Credit statunitense* | Periodica | – | 8-12% |
| US High Yield Index | Giornaliera | 0,81 |
5-9% |
| US Aggregate Bond Index | Giornaliera | -0,06 | 2–5% |
| Indice S&P 500 | Giornaliera | 0,67 | 1–3% |
| Liquidità | Giornaliera | -0,30 | 0–2% |
*Il private credit è rappresentato dal Cliffwater Direct Lending Index (CDLI). ** I rendimenti attesi si basano su intervalli storici per un periodo di 10 anni. Come stima della liquidità viene usato il Bloomberg US Treasury Bellwethers 1-month Index. Fonte: Cliffwater Direct Lending LLC, Bloomberg Finance, L.P., al 30 giugno 2022. L’analisi si basa sui rendimenti trimestrali da giugno 2012. Target come quelli sopra indicati sono stime basate su alcune previsioni e analisi effettuate da Cliffwater Direct Lending LLC e Bloomberg. L’esattezza delle stime non è garantita. I risultati della performance dell’indice riportati nei documenti sono forniti esclusivamente a fini comparativi e non devono essere considerati come rappresentativi dei risultati di un investimento in particolare.
Sebbene il mark-to-market periodico del private credit offra vantaggi in termini di miglioramento del reddito e di “stabilità” dei prezzi, gli investitori che cercano di trarre vantaggio dai disallineamenti del mercato incontrerebbero difficoltà se investissero esclusivamente nei mercati privati. Sfruttando la liquidità e la volatilità dell’High Yield, gli investitori possono beneficiare dell’ampliamento degli spread, acquistando il credito quando il prezzo scende durante le fasi di turbolenza del mercato con l’intenzione di riallocare nel private credit o in altre asset class alternative non appena se ne presenta l’opportunità. Nella Figura 4 abbiamo individuato cinque casi in cui gli spread degli High Yield si sono avvicinati o hanno superato il 6%. Questi rappresentano i momenti in cui l’acquisto dell’High Yield come sostituto del capitale del private credit avrebbe portato ad un aumento dei rendimenti.
Figura 4: prendere in considerazione l’High Yield quando gli spread del credito sono favorevoli
Spread delle obbligazioni High Yield versus Rendimento annuo mobile del credito privato
Fonte: Cliffwater Direct Lending LLC fino al 30 giugno 2022; Bloomberg Finance, L.P., al 30 settembre 2022.
Essere pazienti in attesa di punti d’ingresso interessanti sul credito
Partendo da livelli vicini ai minimi storici, gli spread creditizi si sono ampliati quest’anno e si trovano ora a livelli prossimi alle medie di lungo periodo. Riteniamo che il credito costituirà un’opportunità di acquisto nei prossimi trimestri, ma deve ancora affrontare alcuni ostacoli a breve termine. Un ostacolo importante è rappresentato da una Federal Reserve aggressivamente restrittiva, che secondo il mercato aumenterà il tasso dei Fed Funds al 5% nella prima metà del prossimo anno. Questo riflette uno scenario altamente restrittivo e frenerà ulteriormente l’attività economica. Gli effetti dell’inasprimento della politica monetaria per buona parte non si sono ancora manifestati nei fondamentali del credito, ma pensiamo che lo faranno nel 2023 (gli effetti dell’inasprimento hanno iniziato a manifestarsi più chiaramente nei fondamentali macroeconomici). I fondamentali del credito Investment Grade, pur in rallentamento, continuano ad essere resilienti: la crescita degli utili rimane superiore alle medie pre-Covid, mentre i rapporti di copertura degli interessi sono vicini ai massimi storici. Sul versante High Yield, gli spread rimangono leggermente elevati rispetto alle medie di lungo periodo e non riflettono il forte aumento delle insolvenze nell’High Yield che alcuni analisti prevedono per il prossimo anno.
Conclusioni
Per rendere il credito, in particolare l’High Yield, un’opportunità di investimento interessante, occorrono ancora segnali più chiari sulla volontà della Fed di abbandonare il percorso di inasprimento della sua politica. Anche dopo il rialzo di 75 punti base di novembre, la Fed deve effettuare ancora diversi rialzi dei tassi prima di fermarsi, a meno che non si verifichino forti sorprese macroeconomiche negative. Nel frattempo, è probabile che la dinamica economica complessiva rimanga negativa, che i fondamentali si indeboliscano e che le valutazioni degli spread si allarghino ulteriormente a livelli più interessanti. In attesa che il quadro macroeconomico e politico diventi più chiaro, occorrono pazienza e prudenza: non è ancora giunto il momento della svolta.