Le obbligazioni sono vicine ad un punto di inversione
La retorica aggressiva della Fed probabilmente cambierà nel corso del prossimo anno, dando spazio a maggiori opportunità nel settore obbligazionario.
Gli investitori obbligazionari ricorderanno il 2022 come uno degli anni più difficili: i rendimenti sono aumentati drasticamente dall’inizio dell’anno, causando alcune delle peggiori performance negli ultimi decenni. In generale, il livello dei rendimenti globali è aumentato bruscamente sia nelle economie sviluppate che in quelle emergenti. Il rialzo dei tassi d’interesse, la volatilità del mercato e l’ampliamento degli spread tra i diversi settori hanno messo sotto pressione la performance delle obbligazioni con una forza che pochi esperti avevano previsto. Gli investitori obbligazionari erano da tempo abituati alla diversificazione, alla stabilità, alla liquidità, al reddito e al rendimento dei tradizionali titoli obbligazionari. Nel corso del 2022 hanno dovuto rivedere le proprie strategie adottando un approccio più flessibile, tattico e di lungo termine per resistere alle turbolenze del mercato. Gli investitori attendono con impazienza un segnale di inversione dei mercati obbligazionari.
Nonostante queste sfide, prevediamo un’inversione di tendenza sui mercati obbligazionari nei prossimi 12-18 mesi. In questo contesto difficile, possiamo tuttavia osservare aspetti positivi e aree di opportunità per gli investitori. Uno degli aspetti positivi è che, sebbene la performance sia stata negativa, gli investitori ricevono attualmente un rendimento da cedola notevolmente più alto rispetto a quanto accade da molto tempo a questa parte. I livelli di rendimento attuali nella maggior parte dei principali settori obbligazionari sono ai massimi da 10 anni. I livelli record dell’inflazione, causa del rialzo dei tassi d’interesse a breve termine da parte delle banche centrali, continuano a essere i principali responsabili della performance mediocre del mercato obbligazionario. Di conseguenza, la dinamica dei rendimenti rimane ribassista nel breve termine.
Mantenere il controllo, guardando al lungo termine
Gli indicatori strutturali di lungo termine continuano a segnalare un contesto di bassa crescita, caratterizzato da una crescita lenta della forza lavoro e da un debole aumento della produttività (Figura 1). Le dinamiche demografiche sono caratterizzate da una tendenza negativa da diversi decenni, un trend che continuerà a perdurare nei Paesi sviluppati. La partecipazione alla forza lavoro è uno dei principali fattori che incidono su tali dinamiche. Un’espansione della partecipazione alla forza lavoro potrebbe aiutare a compensare il rallentamento della crescita della popolazione e l’invecchiamento demografico. Tuttavia, il tasso di partecipazione rimane al di sotto dei livelli pre-pandemici e, se si esclude il recente periodo successivo al Covid, occorre tornare al 1977 per registrare un tasso basso pari a quello attuale.
Il primo trimestre del 2022 ha registrato anche la più grande contrazione della produttività in 75 anni: un calo del 7,5% rispetto al trimestre precedente1 , invertendo così la tendenza nel lungo termine. Inoltre il debito continua ad accumularsi, inibendo ulteriormente la crescita, e i governi, le imprese e i consumatori si trovano ad affrontare un aumento della spesa da interessi in percentuale sul reddito. Mentre questi trend continueranno a contrastare la crescita economica reale e quindi i tassi d’interesse reali, le prospettive a breve termine saranno dominate dagli sviluppi ciclici della crescita e dell’inflazione.
Ciclicamente, la crescita sta rallentando dall’estate del 2021 e i rischi di recessione stanno aumentando. La curva dei rendimenti2 è invertita. Le previsioni sui tassi a termine sono nettamente al di sopra dei sottostanti fondamentali economici. Inoltre le banche centrali, in particolare la Federal Reserve statunitense, hanno dichiarato di essere ormai prossime alla fine del ciclo rialzista.
L’inflazione su base annua ha probabilmente raggiunto il suo picco nel mese di giugno di quest’anno e continuerà a scendere nel corso dei prossimi 12-18 mesi. Una certa attenuazione delle pressioni inflazionistiche al rialzo dovrebbe derivare dai graduali miglioramenti che si verificano nelle pressioni sul lato dell’offerta, nonché dall’inasprimento delle condizioni finanziarie che stanno già frenando l’attività economica. Affinché l’inflazione rimanga stabilmente ai livelli attuali, dovremmo assistere a movimenti significativamente più elevati nelle aspettative di inflazione a lungo termine, che sono sin qui rimaste ben radicate. Secondo l’ultimo sondaggio dell’Università del Michigan, gli intervistati prevedono un’inflazione del 2,9% nei prossimi 5-10 anni, che rappresenta un aumento di appena lo 0,4% circa delle aspettative a lungo termine negli ultimi 12 mesi, durante i quali l’inflazione dei prezzi al consumo (CPI) su base annua è passata dal 5,4% all’8,2%. In questo contesto, riteniamo che stiamo per entrare in una fase in cui gli investitori dovrebbero aumentare le loro allocazioni nel comparto obbligazionario all’interno dei portafogli (vedere Figura 2).
Figura 2: stiamo entrando in una fase in cui è opportuno considerare di aumentare l’allocazione nel comparto obbligazionario
Variazione del rendimento a 10 anni dal primo anno dopo il rialzo dei tassi
Fonte: Bloomberg Finance L.P., Federal Reserve, e State Street Global Advisors, al 30 settembre 2022.
Conclusioni
Monitoriamo attentamente l’inflazione e i rischi di un eccessivo inasprimento, mentre la Fed continua a concentrarsi unicamente sulla lotta all’inflazione. La retorica aggressiva della Fed probabilmente cambierà nel corso del prossimo anno. Il mercato obbligazionario è diventato più interessante, preferiamo quindi la duration ai prodotti a spread e l’investment grade all’high yield. Rimaniamo cauti sul credito e continueremo ad esserlo fino a quando non si dissolveranno le nubi dell’incertezza economica. La volatilità del mercato, che ha contribuito a un ampliamento degli spread creditizi, probabilmente offrirà delle opportunità per gli investitori nel credito. Quando ci sarà maggiore chiarezza sul panorama del credito, riteniamo che gli investitori dovrebbero prendere in considerazione i mercati globali, compreso quello del debito dei mercati emergenti che ha subito una variazione di prezzo e potrebbe così suscitare un interesse significativo. Gli investitori più tattici orientati verso orizzonti temporali più brevi potrebbero decidere di non acquistare titoli obbligazionari, considerata l’attuale dinamica ribassista dei tassi e degli spread.
Sebbene le turbolenze macroeconomiche e dei mercati del 2022 abbiano provocato performance complessive negative nella maggior parte dei settori obbligazionari, le vendite generalizzate e la continua volatilità hanno aperto alcune opportunità interessanti per gli investitori con orizzonti a più lungo termine. Rimaniamo vigili e conservativi, concentrati sulla visione a lungo termine e manteniamo saldamente la rotta.