Protezione da eventuali ribassi: perché è importante in tutti i mercati
In un contesto di maggiore incertezza e volatilità, per resistere alle turbolenze del mercato gli investitori devono considerare attentamente le posizioni difensive di cui dispongono nei loro portafogli.
Anche l’investitore più lungimirante avrebbe avuto difficoltà a prevedere i movimenti dei mercati dall’inizio della pandemia. I recenti ribassi simultanei nei mercati azionari e obbligazionari sono stati ancora più sorprendenti perché sono avvenuti dopo un decennio caratterizzato da una volatilità insolitamente bassa e da rendimenti positivi estremamente costanti. Riteniamo che il periodo della “Great Moderation” sia decisamente finito e che le banche centrali, occupate nel combattere l’inflazione e ridimensionare i propri bilanci, siano meno propense a sostenere i mercati. La “nuova normalità”, con un contesto di maggiore volatilità, dovrebbe comunque offrire opportunità agli investitori azionari, ma probabilmente sarà anche caratterizzata da ribassi più marcati e recuperi meno veloci (meno a V). È importante che la gestione attiva del rischio del contesto attuale implementi strategie collaudate di protezione dal ribasso.
Gli investitori dovrebbero prendere in considerazione le strategie di protezione dai ribassi non solo durante le fasi di incertezza dei mercati, caratterizzate da un’elevata volatilità, ma anche durante tutti gli altri cicli di mercato. I forti ribassi si verificano frequentemente e inaspettatamente e può essere necessario molto tempo per il recupero (Figura 1). La protezione dai ribassi di borsa, a nostro avviso, è uno strumento efficace sia dal punto di vista offensivo che difensivo, e gli investitori dovrebbero tenerla in considerazione per i loro portafogli, durante tutti i cicli di mercato.
Figura 1: Evolutione dei Drawdown
S&P 500 Price Return Index, Settembre 1929– Settembre 2022
Fonte: Bloomberg e State Street Global Advisors. Standard & Poor’s S&P 500 Index è un marchio commerciale registrato di Standard & Poor’s Financial Services LLC. I rendimenti dell’indice non sono gestiti e non riflettono la deduzione di spese o commissioni. I rendimenti degli indici comprendono tutti i tipi di reddito, profitto e perdita e il reinvestimento dei dividendi e di altri redditi, come applicabile. Le performance passate non sono un indicatore affidabile di quelle future.
Guadagnare evitando di perdere
La protezione dal rischio di ribasso viene solitamente considerata un posizionamento puramente difensivo, ossia proteggersi dalle perdite e preservare il capitale. In realtà dovrebbe essere considerata anche come un approccio offensivo. Infatti, se gli investitori sono in grado di limitare le perdite durante un significativo ribasso del mercato (preservando la “liquidità”), dopo il ribasso possono riallocare il capitale in attività più rischiose, beneficiando dell’aumento dei premi di rendimento. La percezione difensiva della protezione dal ribasso ha frenato alcuni operatori dall’utilizzare questo genere di strategie, ma esistono approcci efficaci che consentono agli investitori di godere di un certo grado di protezione e al contempo di cogliere il potenziale di crescita degli investimenti azionari. Di seguito ne illustriamo due, raccomandando un approccio strutturato al fine di valutare, attualizzare e infine scegliere tra le opzioni proposte.
Azioni difensive
È importante mantenere una prospettiva di lungo termine sulle strategie difensive perché, ad esempio, la performance del mercato dopo la crisi finanziaria globale (GFC) è stata costantemente positiva. Un modo per ottenere questa prospettiva è utilizzare le caratteristiche a lungo termine di una strategia azionaria difensiva 80:60 e valutare la sua performance a lungo termine rispetto ai rendimenti storici del Dow Jones Industrial Average (DJIA). Il concetto 80:60, ovvero cercare di ottenere l’80% del rialzo del mercato e subire solo il 60% del ribasso del mercato, è stato ampiamente realizzato nella performance a lungo termine delle principali strategie azionarie difensive.
Un’analisi della performance del concetto 80:60 a partire dal 1900, su base decennale, mostra che in tutti gli ultimi dodici decenni, tranne tre, l’investimento in una strategia 80:60 avrebbe fornito una sovraperformance rispetto all’indice DJIA. Inoltre, il livello di sovraperformance è stato generalmente maggiore nei contesti più volatili (come quello attualmente in corso).
Figure 2: Excess Returns of an 80:60 Strategy versus the DJIA, by Decade
Fonte: FactSet, Dow Jones, State Street Global Advisors al 30 settembre 2022. I rendimenti del portafoglio campione 80:60 indicati si basano sui rendimenti degli indici di mercato sottostanti nelle proporzioni indicate. I rendimenti della strategia “80:60” sono stati ottenuti moltiplicando i rendimenti mensili positivi per l’80% (0,8) e i rendimenti mensili negativi per il 60% (0,6). I mesi con performance dello 0% sono rimasti tali. Le performance passate non sono un indicatore affidabile di quelle future.
Questo risultato non è una sorpresa, in quanto ricerche precedenti hanno dimostrato che, nel lungo periodo, le strategie con obiettivi di volatilità più bassi ottengono rendimenti superiori, in genere perché il pregiudizio comportamentale degli investitori verso l’assunzione degli asset più rischiosi determina un’elevata volatilità (mentre reprime i rendimenti a lungo termine).
In un ciclo rialzista del mercato, gli investitori sono troppo ottimisti e assumono un rischio eccessivo, facendo conseguentemente salire le valutazioni dei vari asset, fino a farle diventare insostenibili, portando a una correzione e a una pressione al ribasso sui prezzi degli stessi strumenti finanziari. Nei cicli ribassisti, si verifica il contrario, e assistiamo a un eccessivo pessimismo verso i prezzi degli asset e ad una conseguente discesa delle valutazioni, e in questo modo si pongono le basi per un’eventuale ripresa dei prezzi.
Attualmente, poiché gli investitori si trovano di fronte alla prospettiva di un ridimensionamento dei bilanci delle banche centrali e ad una politica monetaria restrittiva per combattere l’inflazione, riteniamo che debbano considerare attivamente il modo in cui le strategie difensive possono inserirsi nella loro asset allocation.
Strategie mirate alla volatilità
Un altro approccio di protezione dai ribassi prevede la scelta di un livello (o target) di rischio appropriato e la successiva rotazione tra diversi livelli di attività rischiose e non rischiose (ad esempio, la liquidità) per mantenere il livello di rischio prefissato. In un processo di Asset Allocation Dinamica (Dynamic Asset Allocation, DAA), la ripartizione tra attività rischiose e non rischiose è sistematica, basata su una previsione di volatilità rispetto a un livello obiettivo. La complessità di un processo DAA non deriva da nuove asset class, ma dalle operazioni di trading necessarie per adeguare il portafoglio al rischio obiettivo.
Il costo di ingresso in una strategia mirata alla volatilità dovrebbe essere relativamente stabile rispetto alle condizioni di mercato. Ciò premesso, però, tali strategie non possono anticipare sempre le oscillazioni estreme del mercato che potrebbero causare un picco della volatilità del portafoglio in fase di apertura dei mercati. Ad esempio, nelle operazioni overnight, quando il valore all’apertura del trading cambia bruscamente rispetto al livello del giorno precedente, la previsione della volatilità viene di fatto vanificata. Questo problema potrebbe presentarsi durante un repentino calo dei mercati e causerebbe un generale ritardo delle strategie mirate alla volatilità rispetto al mercato anche in caso di forti rialzi, in quanto l’allocazione alla liquidità richiede tempo per essere ridotta. I recuperi bruschi a forma di “V” hanno influenzato negativamente la performance delle strategie mirate alla volatilità, proprio come si è verificato con le strategie azionarie difensive.
Gli investitori per i quali la gestione del rischio è più importante rispetto al conseguimento del rendimento potrebbero trarre vantaggio da un approccio mirato alla volatilità. Ad esempio, le compagnie assicurative spesso prediligono questo approccio perché possono essere vincolate da budget di rischio Questo approccio potrebbe essere vantaggioso anche per gli investitori in grado di tollerare un certo grado di variabilità nei loro rendimenti, ma non un notevole ribasso. Quest’ultima posizione potrebbe essere, ad esempio, quella di gestori fiduciari e sponsor di piani pensionistici a prestazione i definita, che hanno bisogno di attivi in crescita per colmare i gap di finanziamento, ma con la prospettiva delle passività non possono permettersi di sopportare il peso della volatilità del mercato, dovendo mantenere i coefficienti di finanziamento sotto controllo. Una copertura basata sulla volatilità per il loro portafoglio può essere un mezzo conveniente per gestire il rischio.
Conclusioni
Ognuno di questi approcci di protezione dal rischio di ribasso ha implicazioni uniche nell’implementazione sui portafogli. Per un adattamento ottimale, gli investitori devono conoscere chiaramente le loro priorità di rischio e di rendimento nello scegliere un metodo piuttosto che un altro.
È evidente, tuttavia, che in un contesto di maggiore incertezza e volatilità del mercato, per poter resistere alle turbolenze gli investitori devono considerare le posizioni difensive presenti nei loro portafogli al fine di raggiungere i loro obiettivi di investimento a lungo termine.