Global Market Outlook

Come ottenere il meglio dagli investimenti obbligazionari

Gli obiettivi di reddito, liquidità e diversificazione sono ancora raggiungibili in un mondo caratterizzato dai tassi bassi.

Global Head of Fixed Income Investment Strategists

I tassi d’interesse sono rimasti su valori bassi o addirittura negativi per anni. Pensiamo che questa tendenza sia destinata a durare. Benché i rendimenti obbligazionari siano aumentati rispetto ai minimi dell’anno scorso, come molti altri investitori rimaniamo scettici sulla possibilità di un significativo aumento dei tassi. Di conseguenza, gli investitori stanno giustamente considerando alternative alle obbligazioni che siano in grado di offrire un maggiore potenziale di rendimento.

Tuttavia, puntare soltanto al rendimento potrebbe indurre gli investitori a trascurare il ruolo cruciale che il comparto obbligazionario può svolgere nel diversificare le esposizioni del portafoglio. Le obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati, in particolare i Treasury statunitensi, offrono significativi vantaggi di diversificazione del rischio che possono fungere da copertura per la parte maggiormente “risk-on” del portafoglio. Inoltre, in particolare per gli investitori che hanno cercato rendimento attraverso l’esposizione su bond societari scarsamente liquidi, la maggiore liquidità dei titoli di stato può aiutare ad implementare in modo efficiente i cambi di asset allocation del portafoglio nelle fasi di volatilità del mercato.

Pensiamo inoltre che sia importante non trascurare il potenziale di alcuni segmenti del mercato obbligazionario, tra cui il debito dei mercati emergenti, per ottenere risultati significativi e un aumento del rendimento. Le obbligazioni cinesi, per esempio, offrono un rendimento aggiuntivo rispetto alle obbligazioni omologhe dei mercati sviluppati. Le basse correlazioni delle obbligazioni cinesi rispetto alle obbligazioni dei mercati sviluppati suggeriscono anche un importante potenziale di diversificazione in un portafoglio obbligazionario.

Diversificazione del rischio

Il presupposto consolidato, confermato dai fatti, è che in periodi di tensione dei mercati, gli investitori tendono a orientarsi verso i beni rifugio come le obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati. I Treasury statunitensi e il dollaro USA rappresentano infatti lo standard più alto per gli strumenti finanziari considerati privi di rischio. La conseguente domanda di Treasury statunitensi spinge i rendimenti al ribasso e i prezzi al rialzo, diversificando così un eventuale calo di altre componenti del portafoglio.

Quando i rendimenti globali si sono avvicinati allo zero e poi sono scesi in territorio negativo, soglia che in precedenza era considerata il limite minimo, in molti si sono chiesti se la proprietà di diversificazione delle obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati sarebbe rimasta valida.

I dati mostrano che queste obbligazioni hanno continuato a rappresentare una diversificazione anche in questo nuovo contesto. Se esaminiamo l’era dei tassi d’interesse negativi nei mercati sviluppati, possiamo notare un aspetto interessante: durante la fase più turbolenta del mercato obbligazionario di questo periodo (avvenuta nel primo trimestre 2020 in seguito allo scoppio della pandemia), i rendimenti dei Treasury statunitensi sono scesi molto più di quelli dei mercati europei a basso rendimento. In altri termini, i Treasury statunitensi hanno avuto un effetto di diversificazione maggiore rispetto ad altre obbligazioni sovrane a basso rendimento. Certamente lo status di bene rifugio dei Treasury statunitensi ha rappresentato un vantaggio durante questo periodo; un fenomeno creatosi anche perché il livello di partenza dei Treasury statunitensi era più alto rispetto alle altre obbligazioni dei mercati sviluppati. La figura 1 confronta la performance dei Treasury statunitensi rispetto ai Bund tedeschi e ai Gilt britannici durante questo periodo.

Figura 1: le obbligazioni sovrane a basso rendimento hanno offerto meno vantaggi in termini di diversificazione rispetto ai Treasury statunitensi

Variazioni dei rendimenti sovrani a 10 anni nei casi di discesa delle azioni inferiore al 5%

10 years upadte

Quando i rendimenti sono bassi e sia il potenziale di generazione di reddito che quello di rendimento totale degli attivi obbligazionari sono ridotti, crediamo che ogni dollaro investito nel comparto obbligazionario debba essere massimizzato. Questo ci conduce a una situazione in cui si dovrebbe aumentare la duration dei Treasury statunitensi in portafoglio al fine di ottenere il massimo beneficio di diversificazione, prendendo in considerazione in questo modo un utilizzo più efficiente del capitale investito in obbligazioni. Nelle fasi di ribasso più significative del mercato azionario di recente memoria (nel 2008, 2011 e 2020), i corrispondenti rally dei Treasury americani a lunga scadenza hanno compensato e persino superato i cali del mercato azionario (vedi Figura 2).

Figura 2: i rally dei Treasury statunitensi a lunga scadenza compensano i maggiori ribassi delle azioni

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Liquidità

L’asset allocation del portafoglio tipico si è evoluta ben oltre al tradizionale standard composto dal 60% in azioni e il 40% in obbligazioni. Incorporare strumenti alternativi in un portafoglio può portare numerosi benefici in termini di rischio e rendimento, ma può anche introdurre vincoli di liquidità. La scarsa liquidità di molti investimenti alternativi può creare delle difficoltà per gli investitori che cercano di implementare in modo efficiente i cambi di asset allocation e di soddisfare le continue esigenze di cash flow. “Liquidità” di solito è un termine legato al denaro contante e ai Treasury, ma nel contesto di questo panorama di investimenti pensiamo che la liquidità debba essere considerata in termini relativi.

Prendiamo, per esempio, il credito privato e le obbligazioni high-yield. L’interesse nel credito privato per molti investitori deriva dall’elevato reddito generato da una struttura di portafoglio a leva investita in attività di prestito privato. La natura privata degli investimenti fa sì che questi attivi siano valutati solo periodicamente; dal momento che questi asset non sono scambiati liberamente, l’effetto è un profilo di rendimento più regolare rispetto agli investimenti che sono regolarmente valutati sul mercato; tuttavia, il credito privato è caratterizzato da una liquidità molto limitata.

D’altra parte, l’high yield offre un reddito elevato determinato dall’investimento in società caratterizzate da un’elevata esposizione creditizia. Benché vi siano certamente periodi in cui l’accesso alla liquidità in questo comparto può essere difficile, l’high yield è valutato giornalmente al prezzo di mercato e in generale è molto più liquido del credito privato. Queste proprietà complementari suggeriscono che l’utilizzo dell’obbligazionario high-yield unitamente agli investimenti in asset privati possa fornire agli investitori le caratteristiche migliori di entrambi i mondi: l’accesso a una gamma diversificata di investimenti ad elevato reddito, la partecipazione a un premio di liquidità e la flessibilità di aumentare o ridurre opportunisticamente l’esposizione con fini speculativi.

Queste caratteristiche sono supportate dai risultati delle performance a lungo termine realizzate sia nell’high yield che nel credito privato. Sebbene i rendimenti osservati nel credito privato siano stati maggiori di quelli dell’high yield, togliendo l’effetto leva dei rendimenti del credito privato e considerando nei rendimenti la volatilità del mercato (come nell’high yield) si scopre che l’high yield rappresenta un’alternativa abbastanza simile (vedi Figura 3). In questo modo, la maggiore liquidità dell’high yield può migliorare le caratteristiche di rischio di un portafoglio “moderno” che include un’allocazione anche al credito privato.

Figura 3: l’obbligazionario high-yield e il credito privato congiuntamente possono aumentare la flessibilità del portafoglio

Performance relativa del credito pubblico e privato (rendimento cumulativo %)

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Principali conclusioni per gli investitori

  • Di fronte alla prospettiva di tassi d’interesse persistentemente bassi, è comprensibile l’attenzione degli investitori per strumenti alternativi alle obbligazioni che possano offrire un maggiore potenziale di rendimento.
  • Lo stimolo delle politiche fiscali e monetarie a livello globale darà sostegno ai settori a spread e al reddito che essi forniscono, vale a dire ai segmenti del credito societario e strutturato, del credito investment grade e high yield e del debito dei mercati emergenti.
  • Pensiamo che gli investitori possano trarre vantaggio dall’utilizzo di allocazioni alle obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati, in particolare ai Treasury statunitensi a lunga scadenza, per incrementare la diversificazione.
  • Riteniamo che la liquidità debba essere concepita in termini relativi: per esempio, gli investitori che hanno cercato rendimenti attraverso l’esposizione ad asset privati non liquidi, possono beneficiare notevolmente della liquidità relativa delle obbligazioni quotate per implementare in modo efficiente i cambiamenti di asset allocation del portafoglio nelle fasi di volatilità del mercato.
  • Un’allocazione alle obbligazioni cinesi potrebbe introdurre sia benefici in termini di reddito che di diversificazione in un portafoglio obbligazionario. L’inclusione nei principali indici ha ampliato la base degli investitori e creato dei fattori tecnici positivi per la domanda di obbligazioni cinesi.

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