Global Market Outlook

La crescita degli utili aziendali darà impulso alle azioni, nonostante la volatilità del mercato

Il mercato azionario europeo beneficerà di valutazioni più convenienti e di un orientamento verso settori ciclici.

Chief Investment Strategist

Alimentati da un sostegno monetario e fiscale senza precedenti, nel 2021 i mercati azionari hanno registrato una solida performance. Il prossimo anno presenta un quadro maggiormente complesso, dato che l’economia globale si trova in una fase di ripresa con maggiori elementi di incertezza. L’intervento monetario sta diminuendo man mano che l’inflazione si dimostra più duratura di quanto inizialmente sperato; i rendimenti delle obbligazioni potrebbero pertanto muoversi al rialzo. Si profila anche un aumento della volatilità, dato che i mercati azionari si muovono in risposta alle news della pandemia globale e ai segnali della politica monetaria.

In generale, continuiamo a privilegiare le azioni rispetto ad altri strumenti finanziari poiché continuano a offrire performance in eccesso relativamente interessanti. Il premio al rischio azionario (ERP) per i mercati sviluppati, ad esempio, si attestava al 4,8% al 1° settembre 2021. Questo valore è inferiore rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso; tuttavia l’ERP rimane positivo e, nel momento in cui scriviamo questa analisi, si mantiene al di sopra delle medie di lungo termine sia nei mercati sviluppati che in quelli emergenti.

Differentemente rispetto agli anni precedenti, nel 2021 sono stati gli utili, e non i multipli, a trainare la performance azionaria (vedi Figura 1). Con il rischio che i rendimenti obbligazionari possano tendere al rialzo, gli utili devono continuare la loro crescita per consentire ai mercati azionari di rafforzarsi ulteriormente.

Figure 1: gli utili, e non i multipli, hanno trainato la performance azionaria finora nel 2021.

Scomposizione delle performance delle azioni

Equity Return Decomposition

Su questo fronte sono arrivate buone notizie nella più recente stagione degli utili. Gli utili aziendali hanno sorpreso al rialzo e, aspetto forse ancora più importante, le indicazioni prospettiche per il 2022 sono positive. Riteniamo che le società siano ben posizionate per rispettare queste previsioni. Al momento in cui scriviamo, il rapporto medio price-to-equity per l’MSCI World si trova tra 19 e 201: un livello che consideriamo sostenibile (anche se riconosciamo che la recente impennata dei multipli potrebbe portare a una contrazione a breve termine). Riteniamo inoltre che i rendimenti si manterranno al di sotto del 2%. In sintesi, la situazione sembra essere propizia per ulteriori rialzi del comparto azionario e crediamo che le performance e i prezzi delle azioni continueranno ad essere sospinti dagli utili, dai dividendi e dai buyback.

Tenendo presente questo scenario, i punti che crediamo più importanti per gli investitori azionari da considerare nel 2022 sono i seguenti:

La volatilità sta ritornando. I livelli aggregati della volatilità si sono stabilizzati su un valore più alto nel 2021 rispetto agli ultimi anni; è pertanto necessario essere prudenti in vista del 2022. In particolare, pensiamo che gli investitori possano trarre beneficio individuando i settori dei mercati azionari le cui valutazioni ragionevoli possono dare un maggior supporto contro la volatilità.

I mercati azionari europei si trovano in un momento favorevole. Le azioni statunitensi hanno guidato la performance azionaria globale per anni, ma pensiamo che nel 2022 l’Europa riuscirà a riguadagnare vantaggio. Nella ricerca di occasioni ragionevoli e di un forte potenziale di performance, pensiamo che le azioni europee rappresenteranno una scoperta per il prossimo anno, perché offrono valutazioni favorevoli rispetto alle loro controparti statunitensi. L’attuale sconto prezzo-utile per l’MSCI Europe è al di sotto delle medie decennali2, e gli utili relativi per azione (EPS) e i prezzi relativi per i titoli europei sono molto favorevoli rispetto agli stessi parametri dei titoli statunitensi3. Inoltre, le azioni europee vantano attualmente le aspettative di utili e di crescita più elevate tra i mercati sviluppati. Se in passato le nostre aspettative per le azioni statunitensi superavano quelle per l’Europa, era perché si basavano in parte4 sugli utili previsti. Attualmente le previsioni di crescita degli utili in Europa superano quelle degli Stati Uniti. Riteniamo quindi che i mercati azionari del Vecchio Continente siano pronti a recuperare il distacco.

Figure 2: l’Europa vanta attualmente le aspettative sugli utili più elevate tra i mercati sviluppati

Aspettative sulla crescita degli utili, ribasate al 2017.

Earnings Growth Expectations

Le azioni cicliche beneficeranno degli investimenti nelle infrastrutture pesanti. Un’ondata di investimenti nelle infrastrutture, esemplificata dalla recente approvazione di un disegno di legge sulle infrastrutture da 1.000 miliardi di dollari negli Stati Uniti, determinerà benefici per i settori ciclici, tra cui l’industria, le materie prime, l’energia e le imprese finanziarie. Di fatto, una parte sostanziale della nostra fiducia nella continua solidità degli utili si basa sull’aspettativa che i titoli ciclici beneficeranno di una rinnovata attenzione dei governi sulle infrastrutture pesanti. Queste ultime iniziative si aggiungono ai trend esistenti avvantaggiando ulteriormente i titoli ciclici. I titoli industriali hanno riportato gli utili più solidi nella stagione più recente, mentre un graduale irripidimento della curva dei rendimenti ha avvantaggiato i titoli finanziari. Si noti, inoltre, che una tendenza al rialzo dei titoli ciclici probabilmente favorirà i mercati azionari europei, caratterizzati da una maggiore presenza di titoli in questi settori.

La cautela è ancora giustificata nei mercati emergenti. Se è probabile che gli utili siano il carburante principale per la crescita dei mercati azionari nel prossimo anno, continueranno a persistere delle difficoltà per i mercati azionari emergenti. Va tuttavia ricordato come numerose aziende basate nei mercati emergenti debbano ancora beneficiare appieno della riapertura degli scambi e i rispettivi Paesi siano ancora alle prese con gli sforzi per aumentare i tassi di vaccinazione. Per questo motivo, ci aspettiamo che la crescita nei mercati emergenti si manifesti nelle fasi più avanzate del 2022, con il miglioramento della percentuale di vaccinati. Ci aspettiamo che i mercati emergenti offrano opportunità sostanziali in futuro, ma per ora rimaniamo neutrali sulle azioni di questi mercati.

È importante notare che consideriamo la Cina separatamente dagli altri mercati emergenti. L’inserimento di una componente separata sulla Cina in un’allocazione azionaria globale può di fatto migliorare la diversificazione, non solo rispetto ai mercati sviluppati, ma anche rispetto ad altri mercati emergenti. Per gli investitori che cercano la diversificazione e il potenziale di rendimento di una delle più grandi economie del mondo, considerare separatamente l’investimento azionario cinese può contribuire a personalizzare il rendimento e le esposizioni al rischio per obiettivi specifici. Il ricorso alla gestione attiva potrebbe permettere agli investitori in azioni cinesi di trarre vantaggio dalla dispersione relativamente alta tra i titoli cinesi e da una gestione più efficace delle opportunità e dei rischi unici presentati dal mercato azionario cinese.5

Con l’aumento delle pressioni inflazionistiche il fattore qualità prenderà il sopravvento sul growth. Favorito da una massiccia iniezione di stimoli monetari e politici, il fattore growth è stato vincente durante la pandemia, ma secondo noi il testimone passerà alla qualità quando le pressioni inflazionistiche continueranno ad aumentare e la politica monetaria diventerà più restrittiva. Considerando che le curve dei rendimenti sono relativamente piatte, pensiamo che le società value continueranno a sperimentare difficoltà (anche se i titoli value sembrano comunque convenienti su base storica), ma è probabile che le società small-cap siano favorite dal passaggio della politica fiscale da un’azione globale a una locale.

Conclusioni

Nel preparare l’outlook sui mercati azionari, siamo consapevoli dei fattori di incertezza che mettono a rischio il nostro scenario di base. I mercati sono meno euforici ora di quanto lo siano stati nei mesi scorsi, ma rimangono fragili e vulnerabili ad eventuali shock. Qualsiasi manovra verso una politica monetaria più restrittiva in risposta a un’inflazione persistente e più elevata potrebbe minacciare la fragile esuberanza del mercato. Per gli investitori azionari, i settori delle materie prime e ciclici rappresentano la migliore copertura contro l’inflazione, mentre una maggiore volatilità di fondo può essere mitigata da strategie azionarie difensive e specifiche per la gestione della volatilità.

Alla luce di questi rischi, e considerando la crescente dispersione nella performance rispetto alle misure di valutazione fondamentale (compresi gli utili che più probabilmente guideranno le performance), riteniamo che il prossimo anno costituirà un’opportunità per la gestione attiva.

In generale, osserviamo con attenzione il potenziale di rotazione in un regime di inflazione più alta in vista del 2022. Per il prossimo anno, privilegiamo i segmenti del mercato che riteniamo abbiano maggiori probabilità di ottenere utili: azioni europee, settori ciclici e titoli di qualità.


Gli altri articoli del nostro Global Market Outlook