La ripresa a staffetta

La ripresa a staffetta

Ci troviamo nel bel mezzo di una ripresa a staffetta. La prima fase, sostenuta dalle banche centrali e dai governi, è stata finora condotta con successo, in quanto le misure di stimolo monetario varate in emergenza hanno impedito che una crisi di liquidità si trasformasse in una crisi di solvibilità. Sono poi seguite misure di stimolo fiscale volte a salvaguardare redditi personali e risparmi nonostante la perdita di milioni di posti di lavoro. Le misure di emergenza sono state varate molto rapidamente: misure che per la crisi finanziaria globale erano arrivate solo dopo anni sono state invece adottate su vasta scala in poche settimane nella crisi da COVID-19.

In questo momento siamo nel secondo tratto della staffetta, ovvero la riapertura dell’economia, sostenuta da un insieme di governi e imprese. Essenziale per garantire il successo di questa fase non è soltanto riaprire i battenti, ma riuscire a restare aperti. In apparenza, i recenti focolai di contagi apparsi sullo sfondo della ripresa dell’attività economica (per esempio, nelle regioni meridionali e occidentali degli Stati Uniti) potrebbero sembrare poco incoraggianti, soprattutto con il ritorno di misure restrittive e chiusure in alcune località. Non è tuttavia escluso che questi primi episodi possano favorire l’adozione di comportamenti volti a contenere il contagio prima di una potenziale seconda ondata durante l’autunno, rafforzando così la fiducia delle imprese e dei consumatori. Vi sono inoltre stati un buon numero di casi nei quali le riaperture hanno avuto successo, visto che molti paesi, regioni e località hanno gradualmente riaperto le attività economiche tenendo sotto controllo i contagi da COVID-19.

In definitiva, non sarà facile sostenere la fiducia degli investitori sino alla fine dell’anno, salvo il caso in cui si porti a termine la terza fase della staffetta —lo sviluppo di un vaccino (oppure, un trattamento medico modulabile ed efficace)—, in modo tale che le fasce più vulnerabili della popolazione possano beneficiarne entro fine 2020 o i primi mesi del 2021. Non può infatti esservi una piena ripresa in assenza di una soluzione sanitaria al COVID-19.

Sebbene ogni fase della staffetta comporti un livello di rischio considerevole, vi sono delle ragioni per nutrire una buona dose di ottimismo in relazione alla situazione attuale. Come da previsioni, i dati economici relativi al secondo trimestre sono spaventosi, ma si segnalano anche alcune sorprese di segno positivo, tra cui un forte rimbalzo delle vendite al dettaglio e degli indici PMI. Approfittando delle dinamiche di breve termine, anche la produzione industriale potrebbe risultare migliore del previsto, in considerazione dell’adeguamento delle attività in capo ai produttori per consentire il distanziamento sociale.¹ Le ultime settimane sono state anche caratterizzate da un rinnovato pacchetto di stimolo fiscale, alla luce dell’accordo dell’UE per la costituzione del Recovery Fund da 750 miliardi di euro (compiendo così un passo importante verso una maggiore unità dell’UE nella gestione della crisi), mentre sono ancora in corso (alla data di redazione del presente Outlook) le trattative inerenti un nuovo pacchetto di incentivi promossi dagli Stati Uniti, potenzialmente in grado di iniettare 1.000 miliardi di dollari USA o una cifra superiore in ulteriori misure di agevolazione.²

I rischi per la ripresa

Sebbene la ripresa a staffetta stia procedendo nella giusta direzione, visto il miglioramento dei dati economici e il sostegno della spesa per consumi proveniente dalle misure di rilancio, non si può escludere un incremento della pressione sui redditi personali verso la fine dell’anno, quando i governi inizieranno a ponderare con più cautela l’erogazione di ulteriori risorse da destinare alle misure di stimolo. Le elezioni presidenziali negli Stati Uniti rappresentano un rischio aggiuntivo, non solo in relazione al risultato elettorale, ma anche in prospettiva di contestazioni del voto e di una potenziale crisi costituzionale.

Un ulteriore elemento di rischio è dato dall’inflazione, in quanto la MMT (Modern Monetary Theory) ³ (in passato quasi universalmente bocciata) è diventata sostanzialmente la regola. Nel breve termine, la pandemia ha assunto un carattere prevalentemente deflazionistico (fatta eccezione per alcuni segmenti, quali i prezzi dei prodotti alimentari). Non prevediamo un andamento fuori controllo dell’inflazione nell’immediato, soprattutto alla luce delle spinte deflazionistiche attivate dalla pandemia, tra cui l’accelerazione nell’utilizzo della tecnologia. Tuttavia, il fattore incertezza legato all’inflazione è aumentato in maniera repentina di recente e richiede un’attenta sorveglianza anche alla luce del mutamento globale dovuto all’interdipendenza della politica monetaria.

Infine, il completamento della terza fase della staffetta, ovvero il raggiungimento di una soluzione sanitaria alla crisi in un periodo relativamente breve, rappresenta sicuramente un rischio rilevante per le nostre prospettive. Di fatto, la situazione sanitaria, inclusa anche l’eventualità di una seconda ondata di forte intensità che potrebbe portare a shutdown capillari, continuerà a costituire un rischio importante fino allo sviluppo e alla distribuzione su larga scala di un vaccino o di una cura.

Prospettive economiche

Le misure di stimolo fiscale e monetario, arrivate con una rapidità e una portata che non ha conosciuto pari nella storia, non basteranno a evitare una netta contrazione del PIL globale quest’anno (cfr. Figura 1). Nell’ultimo aggiornamento del nostro Global Market Outlook, le nostre previsioni delineavano una recessione in Giappone e in tutte le economie europee, ma la recessione è nel frattempo diventata ineludibile in quasi tutto il mondo.

Figure 1 - State Street Global Advisors: stime di crescita del PIL reale

Fonte: State Street Global Advisors, dati al 7 agosto 2020.

Con la diffusione del virus su scala mondiale, persino i mercati emergenti sono stati costretti a implementare misure di lockdown, sebbene in una prima fase tale evenienza fosse considerata poco probabile; esemplificativo, in questo senso, è il caso dell’India. In effetti, uno dei motivi per cui la performance economica mondiale è nettamente peggiore rispetto al suo trend durante la crisi finanziaria globale (CFG) risiede nell'attuale mancanza di resilienza che caratterizza i mercati emergenti. In termini di crescita, la Cina è stata un elemento trainante per l'economia mondiale nel corso dell’ultima recessione globale, come invece non sta avvenendo ora (nonostante, a onor del vero, rimanga una delle rare realtà economiche in grado di registrare una lieve crescita positiva del PIL quest’anno).

Stati Uniti

Dal mese di giugno, gli Stati Uniti sono ufficialmente in recessione, in base ai dati del National Bureau of Economic Research (NBER).⁴ Lo stesso istituto ha osservato che “la definizione standard di recessione implica un calo dell'attività economica la cui durata persiste per alcuni mesi.” Ciò nonostante, assumono rilevanza anche altri elementi quali l'intensità e l'ampiezza che giustificavano “la classificazione di questa contingenza al rango di recessione, sebbene dovesse risultare più breve rispetto alle contrazioni precedenti.”

La recessione statunitense potrebbe quindi rivelarsi molto più breve. In questa fase abbiamo evidenziato diverse incongruenze nei dati, le quali segnalano il carattere inusuale dell’attuale contrazione economica e che al contempo lasciano supporre una rapidità di ripresa potenzialmente senza precedenti. Le straordinarie misure di stimolo fiscale e monetario giocheranno un ruolo centrale. Con la politica monetaria della Fed formalmente destinata a rimanere immutata, gli incentivi fiscali hanno finora sostenuto la spesa per consumi. Negli Stati Uniti, i redditi personali hanno registrato un incremento del 10% in aprile, nonostante un tasso di disoccupazione a quota 15%. Il tasso di risparmio personale è balzato al livello record del 33%, un dato che lascia presupporre l’esistenza di una buona riserva finanziaria in capo ai consumatori. Non è quindi sorprendente assistere a una crescita record del 17,7% nelle vendite al dettaglio nel mese di maggio, a cui si aggiunge un analogo trend nelle richieste di mutui per l’acquisto di abitazioni, mai così alte nel corso degli ultimi 11 anni. In questo quadro si scorgono i tratti di una recessione atipica. Sebbene la ripresa non avrà un andamento uniforme in tutti i settori, basti pensare al comparto dei viaggi, della ricettività e degli eventi che probabilmente subiranno dei contraccolpi in ottica futura, i segnali di miglioramento non mancano.

Per queste ragioni, continuiamo ad assumere un atteggiamento più ottimista rispetto alla linea di pensiero prevalente in merito alla crescita del PIL USA, prevedendo un calo del 3,4% nel 2020. In maniera analoga, ci attendiamo anche una crescita del PIL pari al 3,9% nel 2021; tale dato si basa sulla prospettiva di una risposta delle autorità a una seconda ondata epidemica senza il ricorso a misure generalizzate di lockdown. In aggiunta, tale scenario presuppone un concreto progresso circa i rimedi sanitari contro il virus che permetteranno alle fasce più vulnerabili della popolazione di beneficiarne entro la fine del 2020 o i primi mesi del 2021.

Europa

L’Eurozona rappresenta un caso particolarmente interessante nell’attuale scenario drammatico innescato dal COVID-19. Periodicamente, è stata una delle regioni più colpite; la sua vulnerabilità scaturisce da un notevole grado di apertura economica, dalla dipendenza dal turismo e dalla domanda di beni di lusso, senza dimenticare i vincoli di politica macroeconomica e l’età elevata della popolazione. Ciò nonostante, l’Eurozona potrebbe uscire da questa crisi in una condizione nettamente migliore dal punto di vista strutturale. L’impatto della pandemia ha dato nuova linfa agli sforzi riformativi di integrazione in misura decisamente superiore rispetto a quanto avvenuto durante la crisi finanziaria globale o la crisi dell'Euro.

Dopo anni nei quali la politica monetaria sotto forma di tagli dei tassi operati dalla BCE e di quantitative easing sembrava costituire il solo sostegno di politica macroeconomica disponibile per la zona euro, ora stiamo finalmente assistendo a una significativa risposta a livello di politica fiscale. Questa svolta non riguarda solamente l’ambito nazionale (senza esclusione degli stati tradizionalmente paladini del rigore, come la Germania) ma anche e soprattutto il quadro sovranazionale. L’UE ha adottato un piano di ripresa da 750 miliardi di euro, simbolo di un importante passo in avanti verso l’unità europea. È in fase di discussione un consistente aumento del bilancio dell’UE; grazie al sostegno degli alleati principali, Francia e Germania, tale progetto sarà probabilmente approvato. Contemporaneamente, la Banca Centrale Europea sta potenziando il pacchetto di incentivi, avendo quasi raddoppiato l’entità del proprio Programma di acquisto per l'emergenza pandemica, raggiungendo un totale pari a 1.350 miliardi di euro.

Ci attendiamo una contrazione dell'economia dell'Eurozona pari al 6,6% nel 2020, per poi risalire nel 2021 a una crescita del 5,0%. Non sorprende che per la Germania si preveda una performance migliore, in considerazione dei rilevanti incentivi controciclici, di una maggiore solidità delle disponibilità finanziarie dei consumatori e di una minore dipendenza dal settore turistico. Come prevedibile, l’Italia dovrebbe registrare una performance peggiore nel 2020, sebbene una normalizzazione dei flussi turistici e favorevoli raffronti con i dati passati dovrebbero consentirle di non rimanere troppo distante dagli altri paesi europei nel 2021. La Francia probabilmente rappresenterà una via di mezzo tra queste due casistiche.

Mercati emergenti

La crisi generata dal COVID-19 annulla una buona fetta dei vantaggi strutturali a lungo termine delle economie dei mercati emergenti (ME), accentuandone al contempo le relative carenze. Il profilo demografico ampiamente favorevole è stato considerato come il principale tra i vantaggi a disposizione dei mercati emergenti. Una forza lavoro cospicua e relativamente a basso costo ha costituito un vantaggio strutturale a supporto di un approccio di crescita trainata dalle esportazioni in molte economie dei mercati emergenti, in Asia e altrove. Nondimeno, la presenza di un’ampia forza lavoro si trasforma in uno svantaggio nel momento in cui la medesima è resa inattiva a seguito delle esigenze legate alle misure di isolamento sociale. In effetti, nell’ultimo trimestre abbiamo rilevato nell'elevata densità di popolazione un fattore cruciale di rischio, potenzialmente in grado di aggravare in maniera notevole le criticità di contenimento della malattia e far lievitare le spese sanitarie.

Nel corso degli ultimi due mesi, purtroppo sia il Brasile che l'India sono diventati il simbolo che illustra la trasformazione di un vantaggio demografico in un ostacolo, dato il repentino aumento dei tassi di contagio. Se dovessimo ravvisare un aspetto positivo, possiamo ricordare questa caratteristica: le popolazioni dei mercati emergenti sono generalmente più giovani, e tale profilo demografico sembra ridurre notevolmente i tassi di mortalità da COVID-19. Tuttavia, le misure di contenimento e la riduzione dell’attività economica indotta dall’epidemia comportano per quest’anno una contrazione complessiva del PIL dei mercati emergenti di quasi il 2,0%, un’evoluzione inconsueta tenendo in considerazione gli abituali tassi annui di espansione superiori al 4,0%. In sostanza, il COVID-19 ha azzerato il vantaggio strutturale di crescita dei mercati emergenti. Si tratta di un cambiamento transitorio, ma è comunque degno di nota.

Un'altra peculiarità della crisi generata dal COVID-19 è data dall’accentuazione del grado di eterogeneità riscontrabile all’interno delle performance economiche dei mercati emergenti. Attualmente, tale tratto sembra prefigurare più un dualismo, con la Cina da un lato, e la maggior parte degli altri paesi emergenti, dall'altro. In Cina la ripresa economica è iniziata già a partire dal secondo trimestre, ovvero in anticipo di tre mesi rispetto al resto del mondo; tale vantaggio deriva dalle misure di contenimento del virus tempestivamente implementate dalle autorità cinesi. L’eccezionale capacità di attuazione delle politiche socio-economiche che caratterizza la Cina è l’elemento che la pone ai vertici del panorama dei mercati emergenti. In effetti, si può forse descrivere la sua performance in un contesto a parte: la Cina è l’unica grande economia, tra quelle avanzate o in via di sviluppo, suscettibile di segnare una modesta crescita del PIL quest’anno.

La nostra attuale asset allocation

A dispetto delle nostre aspettative generali sulla congiuntura globale e del continuo sostegno monetario e fiscale, in questo contesto di elevata incertezza abbiamo attualmente un posizionamento neutrale sul rischio all’interno della nostra asset allocation, con un'esposizione selettiva agli asset rischiosi. Il nostro Indicatore del regime di mercato proprietario (Market Regime Indicator, MRI), che misura la propensione al rischio, ha continuato ad allontanarsi dai picchi per dirigersi gradualmente verso un territorio più neutrale. La suddetta variazione nel sentiment è stata dettata da un calo della volatilità implicita delle valute, in continua fase di assestamento; questo trend segnala un certo miglioramento nella propensione al rischio. Tuttavia, gli spread sui segmenti rischiosi del debito e la volatilità implicita delle azioni, pur in leggero miglioramento rispetto ai livelli del mese scorso, continuano a indicare che i mercati azionari globali rimangono vulnerabili agli shock. Continuiamo ad averecoperture tattiche, in particolare sull’oro.

In relazione agli asset rischiosi, il premio al rischio del settore azionario, relativamente elevato, continua a giustificare l'esposizione ai titoli azionari. Tuttavia, data l’assenza di guidance da parte delle società, la scarsa visibilità sulla crescita degli utili e le insidie a breve termine in tema di buyback e distribuzione di dividendi, a nostro avviso gli investitori dovrebbero agire in maniera selettiva in termini geografici e di stile di investimento. Nel segmento azionario, la nostra preferenza si è indirizzata verso la crescita sostenibile e i modelli di business di qualità elevata; una scelta da inquadrare in un contesto dove le incerte e tardive stime sugli utili societari rendono inattendibili le analisi delle valutazioni.

Alla luce di ciò, accordiamo la nostra preferenza al segmento azionario statunitense, dove a nostro avviso il segno meno è già stato scontato e le guidance societarie sono prossime a ritornare. I mercati azionari statunitensi presentano una maggiore concentrazione di società di qualità (ovvero imprese con un flusso di cassa relativamente consistente, bilanci solidi, ecc.) e le azioni statunitensi sfruttano positivamente un sentiment degli investitori più roseo rispetto ad altre regioni.

Le nostre opinioni sui titoli azionari europei sono in una certa misura meno favorevoli. Le recenti misure in direzione di una maggiore unità fiscale in Europa e la relativa sovraperformance dei titoli azionari europei sembrano segnali promettenti, tuttavia riteniamo che la suddetta sovraperformance sia più connessa al medesimo trend di recente osservato nelle large cap statunitensi e, più in generale, nelle società tecnologiche. In Europa, i principali titoli azionari in termini di capitalizzazione di mercato sono società a dimensione globale, con vaste attività ed esposizione al rischio fuori dei confini europei. Su un piano più generale, si rileva una scarsità di scelta nei mercati azionari europei rispetto agli Stati Uniti, soprattutto nei segmenti dell’hardware tecnologico e del software; inoltre, molte società nazionali europee appaiono in affanno. Per l’Europa, prediligiamo un'allocazione orientata in direzione del debito e delle posizioni valutarie senza copertura, almeno temporaneamente.

Attualmente, abbiamo una lieve posizione di sovrappeso nei confronti delle azioni dei mercati emergenti come copertura in vista di un ulteriore recupero degli asset ciclici; tuttavia, le stime sugli utili degli emergenti continuano ad apparire troppo ottimistiche e saranno oggetto di attenta analisi nei prossimi mesi. Nel frattempo, la crisi generata dal COVID-19 ha messo sotto pressione sia il settore immobiliare residenziale che quello commerciale, inducendo una riduzione della nostra esposizione ai REIT.

Stiamo assumendo esposizione al rischio mediante sovrappesi sia nel segmento del debito investment grade (IG) che in quello high yield (HY), assunti in considerazione del sostegno proveniente delle banche centrali e dell’incremento della liquidità nei bilanci societari. Le valutazioni del credito societario restano interessanti in previsione di una significativa riduzione degli spread su entrambi i versanti, IG e HY. Tale trend è in parte trainato da un livello storicamente basso dei tassi di interesse, a cui si aggiunge un potenziale irripidimento della curva dei rendimenti sullo sfondo di un contesto economico in fase di ripresa. Il momentum dell’azionario si è leggermente indebolito ma rimane favorevole; insieme a una volatilità relativamente minore, delinea un quadro positivo per il segmento del credito HY nel prossimo futuro. Nonostante la possibilità di un aumento dei default, l'impegno della Federal Reserve statunitense volto a contenere i rischi di ribasso nei mercati del credito, insieme all'incremento della liquidità nei bilanci societari, spingono in direzione di un’ulteriore contrazione degli spread. Abbiamo un posizionamento di sottopeso sui titoli di Stato e una duration neutrale, in quanto gli acquisti nell’ambito del quantitative easing mantengono bassi i tassi di interesse e in un intervallo di equilibrio per il 2020.

Passando in rassegna lo scenario condizionato dal COVID-19, la nostra attenzione si rivolge in una sezione dei mercati, nello specifico gli asset ciclici, compresi anche quelli emergenti. Nello scenario post-crisi finanziaria globale, l’egemonia statunitense ha guidatole quotazioni degli asset ciclici, in presenza di un’elevata correlazione, in primo luogo tra gli asset ciclici stessi e, in secondo, rispetto all’andamento del dollaro USA e della politica monetaria statunitense. In ottica futura, l’outlook per il dollaro USA è verosimilmente instabile nel breve periodo, in ragione dell’incertezza a livello globale. Prevediamo flessioni a breve termine del biglietto verde all’interno di un range ristretto, alla luce della costante predilezione in termini di copertura accordata dagli investitori. Oltre un orizzonte temporale di sei mesi, tuttavia, le prospettive per il dollaro USA volgono al peggio; la valuta americana è infatti attualmente costosa in relazione al fair value e ha perso il proprio supporto di rendimento.

Date le nostre aspettative circa un mercato ribassista secolare per il dollaro USA, a cui si aggiunge un premio al rischio elevato per gli asset ciclici, riteniamo che gli investitori con un orizzonte di medio termine dovrebbero adottare un approccio selettivo al rischio degli asset ciclici, tenendo sotto controllo il ”value”. Privilegiamo le valute locali dei mercati emergenti. Dato il livello dei rendimenti (pari a circa 200 punti base in questo momento) riteniamo che gli investitori debbano valutare il segmento del debito dei mercati emergenti per prendere esposizione alle valute emergenti.

Conclusioni

Mentre volgiamo lo sguardo al prosieguo del 2020, proponiamo agli investitori le seguenti considerazioni principali:

• Il sostegno proveniente delle banche centrali e l’incremento della liquidità nei bilanci societari hanno creato solide opportunità nel segmento del debito corporate high yield e nell’universo investment grade.
• In considerazione della non corrispondenza tra i fondamentali e gli utili, dell’elevata incertezza affrontata dai mercati, nei prossimi mesi assumerà un ruolo cruciale la consapevolezza dei rischi. Gli investitori dovrebbero creare coperture tattiche, al momento privilegiamo l’oro, e valutare ulteriori approcci volti a facilitare la gestione della loro esposizione complessiva al rischio, tra cui una volatilità ridotta e i titoli difensivi.
• In un contesto in cui le società continuano a indugiare nella pubblicazione delle stime e l’analisi delle valutazioni diviene meno affidabile, privilegiamo nettamente la qualità come tema di investimento. I titoli azionari emessi da società con solidi tratti qualitativi (ovvero con un flusso di cassa consistente e bilanci solidi) tendono a sovraperformare in contesti critici. La qualità ha sovraperformato nello scenario post-crisi finanziaria globale; lo stesso trend si è ripetuto di nuovo sullo sfondo del recente crollo.
• Al contempo, è importante valutare la possibilità di una ripresa macroeconomica potenzialmente solida; ciò potrebbe giustificare un’esposizione verso asset che tendono a essere più sensibili all’andamento del ciclo economico (ovvero, asset ciclici, compresi gli emergenti). Dopo la crisi finanziaria globale, la performance degli asset ciclici è stata fortemente correlata alla politica monetaria statunitense e al dollaro USA. Un indebolimento del biglietto verde nel breve termine, e la prospettiva di un mercato ribassista secolare per la stessa valuta nel lungo periodo, creano sia l’opportunità (sotto forma di un livello di ripresa del mercato e di un premio al rischio elevato) e la motivazione per gli investitori nel rivalutare la loro esposizione agli asset ciclici. Privilegiamo le valute dei mercati emergenti in questo segmento, mediante investimento nel debito emergente.

Continueremo ad aggiornare il nostro outlook e le relative implicazioni per gli investitori nelle prossime settimane.

Implementazione con SPDR ETFS

La positiva ma non uniforme ripresa delineata nel nostro Global Market Outlook richiede un approccio pragmatico agli investimenti e la necessità di essere selettivi a seconda dell’asset class, per bilanciare le opportunità di rendimento con le potenziali insidie. Abbiamo ideato la seguente guida all'implementazione utilizzando gli ETF SPDR domiciliati in Europa sfruttando pienamente l'ampiezza e la vastità della gamma.

*Prima del 29 Maggio 2020, il Fondo era denominato SPDR® Thomson Reuters Global Convertible Bond UCITS ETF (Dist).

Informazioni sulle Prospettive di mercato

Nella misura in cui le sfide nel campo degli investimenti diventano sempre più complesse, le Prospettive per il mercato globale di State Street sono state ideate per avvisare gli investitori in merito ai rischi di portafoglio e alle opportunità nel corso del prossimo anno, sulla base del lavoro di ricerca dei nostri team di investimento. La ricerca sulle tematiche di mercato a breve e a lungo termine è il principio cardine su cui si basa la nostra attività di investimento. Tale ricerca guida le tipologie dei portafogli orientati al risultato che strutturiamo per i clienti, grazie all’apporto dell'intera gamma delle nostre soluzioni beta e alfa, insieme alla nostra competenza in tema di asset allocation.