2020年環球市場展望


Richard Lacaille
環球投資總監

步步為營 審慎應對

在2019年下半年展望中,我們曾提醒投資者應排除干擾,認清市場形勢,切勿因投資情緒波動而影響判斷。目前我們仍維持此觀點。貿易緊張局勢、英國脫歐、週期末段市場形勢,加上其他潛在風險因素,均須投資者密切關注,並結合當前的基本因素進行全面分析,方可識別2020年市場表現的驅動因素。


宏觀經濟展望


我們認為2020年環球經濟將持續復甦,但須規避重大風險方能維持增長動力。然而,儘管存在不少風險因素,但貨幣政策的持續支持及穩健的消費支出,有助推動經濟擴張週期延續。預期2020年環球實際國內生產總值增長率有望微升(見下表),但這觀點的假設前提是貿易緊張局勢能夠緩解,因此我們正密切留意有關事態發展。

實際國內生產總值增長 2018年(%) 2019年 (預測%) 2020 年(預測%)
全球 3.6 3.2 3.4
發達經濟體 2.2 1.7 1.7
    美國
2.9 2.3 1.9
    歐元區
1.8 1.1 1.3
    日本
0.8 0.9 0.3
    英國
1.4 1.2 1.4
    澳洲
2.8 1.9 2.5
    加拿大
1.8 1.4 1.7
發展中經濟體 4.5 4.2 4.6
    中國
6.6 6.1 5.8

2018年數據資料來源:國家數據庫。
2019年及2020年預測數據資料來源:道富環球投資管理,截至2019年9月16日。實際表現可能與該等預測存在差異。

2020年展望與2018年及2019年展望情況有類似之處:在這兩個年度,儘管存在週期末段憂慮,環球經濟仍持續擴張。隨著漫長的擴張週期走向尾聲及經濟復甦風險增加,前景何去何從更加難以預判。今年環球經濟部分領域表現疲弱,但我們認為一些關鍵領域表現依然穩健,足以支撐經濟。身處嚴峻投資環境,唯一制勝之道是步步為營、審慎應對,在提高投資組合抗跌力的同時適時捕捉投資機遇。

在投資者積極部署並把握機遇進行投資的同時,地緣政治緊張局勢及政策走向持續不明朗等多個阻力將帶來挑戰。隨著經濟表現兩極分化,投資者能否實現理想的投資目標將取決於決策的成效。鑒於各市場升勢不同步,能否選擇適當的資產類別進行投資將成為關鍵。

根據我們預期的整體增長,我們仍然看好部分精選風險資產。但我們認為應注重審慎甄選風險資產,因雖然環球國內生產總值增幅有望接近長期平均水平,但各地區及行業的表現良莠不齊。

我們認為美國經濟將繼續保持領先地位,但美國與其他地區的表現差距可能開始收窄。由於週期性及結構性問題,歐洲表現持續落後,但若出現利好因素則有望帶動形勢好轉,尤其是在2020年下半年。新興市場將成為環球增長的主要動力。儘管如此,我們預期新興市場的經濟表現將充滿變數。行業方面,服務業表現相對穩健,將部分抵銷製造業疲軟的影響,而消費支出穩健將部分抵銷商業投資放緩的影響。

我們對基本市況的展望可能受若干重大風險影響。因此,資本保值是2020年的首要目標。我們正設立對沖工具來應對各種地緣政治及政策風險。然而,影響我們展望的不只是下行風險,亦涉及上行風險,例如主要經濟體或因增長放緩而推行財政刺激措施。有鑒於此,我們認為以下四大方面的不明朗因素值得關注:

  • 地緣政治:英國脫歐、貿易緊張局勢、伊朗問題、美國彈劾總統等事件的結果如何?
  • 經濟抗跌力:在未有解決貿易緊張局勢及製造業未有好轉的情況下,消費支出能否維持強勁?
  • 政策:除進行貨幣干預外,應對政策的範圍會否延伸至財政刺激措施?
  • 結構性改革:新興市場及歐洲會否加快改革步伐?
  • 選舉:美國及其他地區2020年大選結果會對貿易、政策及其他方面造成哪些影響?

歐洲及新興市場近年表現持續低迷,上述多個領域若出現利好結果,將令這些地區受惠程度高於美國,因美國市場上升空間較小。步入2020年,隨著這些不明朗因素逐步獲得解決,我們將就其對投資者的影響進一步發表評論。

追蹤以上關鍵不明朗因素固然重要,但我們認為投資者亦應深思對環球造成深遠影響的因素,雖然這些因素未必能夠在未來一年的展望中充分反映,但卻會對投資組合構成重大風險。氣候變化是其中之一。展望2020年及其後年度,我們認為監管壓力增加及加快推進碳定價措施會對資產估值及資本分配造成影響,進而促使投資者採取措施控制投資組合面臨的氣候風險,並評估氣候風險狀況變化帶來的投資機遇。


股市展望



2019年股票再度錄得強勁表現,但股票升勢並非受盈利大幅增長帶動。

未來一年,我們認為央行政策的持續支持會利好股票走勢。然而,由於基本因素與回報脫節,令估值不斷升高,削弱整體利好的前景,加上貿易風險揮之不去及市場可能持續出現波動,我們將維持防守性的股票配置策略。

鑒於內需強勁及財政政策利好,我們看好北美股票走勢,相信北美企業可望取得不俗盈利。雖然從過往走勢來看,歐洲股票估值比北美及新興市場更具吸引力,但由於政治及結構性不明朗因素持續存在,我們對歐洲股票持中性態度。若財政政策有所變動、英國脫歐及歐洲未來結構性改革等政治問題趨於明朗,將有助提振歐洲股市表現。

短期而言,我們會減持新興市場及亞太地區股票,而長線而言,我們認為新興市場股票具升值潛力,但同樣須待利好因素出現方能帶動市場上揚。主要利好因素包括新興市場基準指數範圍擴大,帶動資金流上升,中美貿易緊張局勢舒緩、環球基金增加新興市場投資配置、或結構性改革帶動基本因素改善及國內生產總值增長率上升。


固定收益市場展望


隨著2019年接近尾聲,固定收益投資者開始認為低利率甚至負利率水平可能是可預見未來的結構性條例。歐洲及日本以外地區的利率均有溢價,但溢價水平明顯降低。鑒於經濟增長普遍放緩,我們預期此趨勢仍將持續。

雖然我們認為偏低利率已成結構性趨勢,但受市場消息及經濟週期影響,這趨勢將出現波動起伏,從而帶來低息區間交易機遇。我們預期央行透過調整政策利率 或量化寬鬆政策(例如歐洲央行推行企業債券購買計劃)持續推出刺激措施可帶來利好因素,包括將國內生產總值增長率維持在接近趨勢水平。這將為評級相對穩定的企業債券發行人提供有利環境。隨著市場技術因素改善,即發行量趨於下降而歐洲央行購債推升價格,不同類別企業債券(包括投資級別及高收益企業債券)的持有人均可額外獲利。

然而,對經濟增長前景不利的風險仍然存在。因此,我們在2020年傾向採取偏防守性部署,持重信貸資產,由汽車及零售等週期性行業轉投電訊等必需消費品行業。同樣地,我們認為投資者應審慎配置較低評級信貸:看好BB及B級企業債券,但看淡CCC級企業債券。


投資考慮因素


2020年展望為投資者提出一系列關鍵問題:

  • 在經濟及市場環境多變且差異擴大的形勢下,新興市場有何投資機遇?
  • 如何在管理波幅的同時捕捉市場升勢帶來的機遇?
  • 如何管理投資組合面對的貨幣風險
  • 如何管理氣候等外在風險?目前應考慮甚麼因素?

在新興市場發掘增長及收益機遇


隨著新興市場債券及股票指數持續擴展,新興市場股票及債券在投資組合所佔比重與日俱增。我們預期投資者會繼續將新興市場投資作為一項核心配置。與此同時,我們認為新興市場股票及債券可為投資者帶來長線增長及收益潛力,而新興市場投資在2020年值得特別考慮。

新興市場股票

目前我們對新興市場股票作戰術性偏低配置,這反映盈利增長遜於預期的趨勢,以及對貿易緊張局勢及其他結構性問題的憂慮。新興市場盈利在2019年下半年略有改善,預計未來12個月的預期每股盈利增長會出現改善跡象,尤其是最近數月受重創的貿易相關行業(但貿易緊張局勢進一步升溫仍構成風險)。

相較已發展市場,新興市場股票估值較為吸引,但仍存在不明朗因素,尤其是在盈利、貿易緊張局勢、資金流及潛在結構性改革方面。釋放新興市場股票價值需要驅動因素,例如:

  • 新興市場基準指數擴展帶動資金流增加   
  • 中美貿易緊張局勢降溫
  • 環球基金增加新興市場配置
  • 結構性改革(例如巴西退休金改革;印度企業稅改革;南非土地/公營部門改革;及墨西哥能源改革)推動經濟基本因素改善及國內生產總值增長

在驅動因素出現之前,需要留意的是目前新興市場股票回報較參差;這意味著可透過審慎選股發掘機遇。雖然僅運用指數投資持有新興市場股票的貝他投資者可能需等待盈利增長大幅改善方能實現投資目標,但我們認為希望涉獵目前新興市場股票增長主題的投資者,有望受惠於主動管理策略發掘:

  • 善用結構性增長機遇,不受經濟週期波動影響、仍可持續增長的企業
  • 盈利有改善跡象具有真正價值的企業,並運用周全且精確的質素計量指標及高頻盈利分析

新興市場債券

我們認為新興市場債券在2020年仍可提供賺取收益及總回報的可觀機遇。近年新興市場在財政及經常賬結餘方面有所改善,加上聯儲局及歐洲央行政策趨於溫和,令新興市場決策官員在推行貨幣及財政政策方面更具靈活性。

目前新興市場債券估值比已發展市場債券較具吸引力。目前已發展市場政府債券的實際收益率為負數,而新興市場的實際收益率為正數且較具吸引力1。近年新興市場通脹持續呈現下跌趨勢,通脹風險溢價較低實屬合理。此外,新興市場貨幣相對估值偏低,為投資者創造一個合理的的投資切入點。

我們認為中國債券(特別是政府債券及政策性銀行債券)將值得特別考慮。隨著中國債券持續獲納入債券基準指數,包括在2020年納入新興市場基準指數,可能會導致大量投資者關注,帶動相關資金流增加。中國債券提供

收益率及多元化好處。中國債券收益率往往介乎已發展市場(較低收益率)與新興市場常見水平(較高收益率)之間,而且過往中國債券回報與其他發發市場回報的相關性較低。


波幅管理


自金融危機以來,各類資產的波幅一直較低,但最近飆升。雖然目前股市波幅重返歷史水平,但我們認為影響波幅的主要因素(包括地緣政治不明朗因素、貿易風險升溫以及基本因素與回報脫節的程度加劇)可能會在2020年持續。風險可能體現在波幅顯著飆升,而市場會因應投資情緒變化迅速對資產進行重新定價。

由於股價與盈利脫節,加上貿易緊張局勢可能進一步升溫,股票面臨威脅。(但請注意,在貿易風險重現前,盈利前景已非常黯淡;因此,我們認為股市價格可能已反映貿易爭端的影響。)相較2018年低位,以VIX波動指數及VSTOXX指數計量的股價隱含波幅近期已大幅攀升。

因此,對於投資者而言,在採用或維持防守性部署的同時,要充分捕捉2020年市場升勢的難度將增加。除考慮黃金(刊發本文時上升動力強勁)等戰術性對沖工具外,建立具成本效益的適當防守性持倉需要審慎權衡各種對沖選項的利弊。

在這環境下,波幅管理及防守性股票策略可能具有明顯優勢。採用以上策略,投資者仍可將全部資產投資於股市,並繼續捕捉市場上升帶來的機遇。波幅管理策略透過專注於風險管理取得出色表現;目標是避開長期表現可能落後於大市的高貝他值股票。防守性股票策略透過主動型管理達成降低風險、提升回報的雙重任務,有助防禦市場下跌風險,同時可繼續有效捕捉市場升勢帶來的機遇。在市況低迷及市場反覆波動時期,波幅管理及防守性策略均表現出色,但在高貝他值股票回升的情況下,兩者的表現往往較遜色。

觸及目標波幅策略(Target volatility trigger strategies, TVTs)望在2020年提供具成本效益的有效下行保障。該策略一般對股票持倉發揮疊加保護作用,並透過預測未來股票波幅,以預設波幅水平為目標靈活調整股票持倉,從而限制投資組合波幅;該策略通常在市場呈現上升或下跌趨勢時表現特別出色,尤其是下跌趨勢顯著時。但在市場劇烈波動或遭受重大外來衝擊(例如自然災害)時,則可能表現較為遜色。


貨幣


預計隨著各國經濟前景出現分化,更多投資者會在明年物色海外市場機遇,以分散投資風險。管理貨幣風險將成為投資者能否充分利用海外投資機遇的關鍵。

地緣政治風險是影響2020年貨幣走勢的主要因素。尤其是英國脫歐局勢持續不明朗,仍令歐洲投資者面臨貨幣風險。目前貨幣波動性較溫和,但投資者應維持審慎,切莫因波動性較低而降低警覺。貨幣估值偏高,意味著未來走勢可能出現重大變動。目前美元價格高企,須出現催化因素方會導致走勢逆轉,而主要潛在催化因素是貿易緊張局勢取得實質進展,或至少貿易問題的解決方案轉趨明朗。

投資者在評估資產配置時,應周詳考慮貨幣回報影響。使用貨幣多重管理策略可能有助對沖風險,但由於涉及多種貨幣的估值,意味著是否作對沖的決定可能因投資者而異。對大部分投資者而言,明年減少英鎊及北歐貨幣對沖(例如瑞典克朗及挪威克朗)並增加美元及瑞士法郎對沖應屬合理部署。


氣候風險


對未來一年的展望可能無法涵蓋投資者應考慮的重大長期風險,我們認為氣候變化是其中之一。事實上,我們認為氣候變化是投資組合目前面對的最大風險之一。

風險不僅限於明顯造成污染的源頭,而是幾乎涉及所有細分市場以及各行各業。在最高層次上,當金融市場試圖適應氣候對經濟增長、社會以及全球各類能源總量的影響時,氣候變化便對金融市場構成系統性風險。在國家層面上,石油生產國面對及時轉型的壓力。個別企業亦無可倖免,從鑽探企業、柴油發動機製造商、運輸公司以至銀行,氣候變化及氣候相關規例會影響商業模式及供應鏈,且有時會以意料之外或無法預測的方式造成影響。

對投資者而言,隨著監管壓力逐漸增加,如何將大量不合時宜的化石燃料資產套現成為迫在眉睫的挑戰。不同的碳定價舉措席捲全球,在未來數年會影響資產估值。與此同時,可再生能源成本下降,令採購能源的種類不斷變化,為極度依賴化石燃料的企業帶來巨大風險,但亦為能夠靈活應變、善於利用轉變的企業締造良機。


結語


  • 全球經濟擴張週期有望持續至2020年。
  • 正面地緣政治及政策發展,可能會令歐洲及新興市場受惠程度將高於北美。
  • 波幅可能大幅飆升,令投資者須考慮採用具成本效益的對沖工具。
  • 對未來一年的展望可能無法涵蓋氣候變化對投資組合帶來的重大風險。
註釋

1 根據彭博數據,截至2019年9月30日,新興市場政府債券指數實際收益率為2.10%;美國國庫券及歐元區政府債券估計實際收益率較低,分別為-0.14%及-0.87%。新興市場政府債券實際收益率為估計數值,根據摩根大通政府債券指數–全球新興市場多元化指數截至2019年9月30日的權重(不包括指數1.3%的阿根廷、烏拉圭及多明尼加共和國)並使用各國平均到期日近似值估算的實際收益率。

詞彙

VIX 波動指數 - 由芝加哥期權交易所創建, 波動指數是一個實時市場指數, 代表市場對30天前瞻性波動的預期。 它源自標準普爾500指數期權的價格投入, 提供衡量市場風險和投資者情緒的指標。 通常稱為" 恐慌指數 "。投資者、研究分析員及投資組合經理在做出投資決策之前, 將 VIX 價值作為衡量市場風險、恐懼和壓力的一種方式。

VSTOXX -官方歐盟Stoxx 50波動指數, 是 "歐洲VIX"即最受關注的歐洲波動指數。 衡量在 Eurex 交易所交易的EuroStoxx 50期權的近期隱含波動。 Euro Stoxx 50 是歐洲最廣泛關注的股票指數, 包括50隻在歐元區交易嘅藍籌股, 如德國Volkswagen 及Siemens, 法國Societe Generale, 荷蘭 ING 或西班牙Telefonica。 該指數具有流動性很強的期貨及期權市場。

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