2025 年中期環球市場展望

環球股票和債券市場在 2025 年初經歷了動盪，主要原因是市場憂慮潛在關稅引發的貿易戰可能加劇通脹和經濟衰退風險。然而，隨著大部分關稅措施暫停實施，這些憂慮已經有所消退。我們維持審慎的展望，強調分散投資配置，並在任何市場回調期間保持警覺，以把握機會。

我們在2025 年環球市場展望中指出，雖然我們對經濟軟著陸及風險資產的整體良好環境保持信心，但當時對即將上任的特朗普政府施行的政策所知甚少。而現在，我們已經掌握了更多資訊。在歷經因各種行政命令及高於預期的關稅公告而引發股票和債券市場間歇性波動的動盪時期之後，金融市場已趨於穩定，而關稅措施已經暫緩實施，以便進行貿易談判。市場現時普遍更有信心，認為最終關稅將遠低於最初令市場震盪的高位。

雖然局勢已有諸多變化，但仍有不少情況維持不變。儘管市場消息繁雜，我們整體上仍維持原先的經濟增長預測和央行減息展望，同時亦意識到，即使關稅處於範圍的下限，美國仍可能面對一定程度的通脹壓力。歐洲承諾增加基建和國防開支，加上德國放寬其政府借貸上限，均屬利好因素。歐洲及其他地區能否留住從美國股票市場流出的投資仍有待觀察，特別是在特朗普政府迅速落實其促增長議程的情況下，包括放寬監管、鼓勵美國本土生產及減稅措施。在這方面，美國的財政狀況值得投資者關注，我們亦因此對美國固定收益市場持審慎觀點。若政治目標與債券市場預期出現偏差，可能會觸發新一輪波動。

隨著我們邁入下半年，我們繼續強調資產與地理配置上的多元化，包括透過持有現金、黃金及其他非相關資產，以增強投資組合的穩定性。此外，我們建議在市場回調期間保持警覺，把握機會以具吸引力的價格增持風險資產。

宏觀經濟展望：雖然變化甚多，但並非全然改變

在我們的2025 年環球市場展望中，我們曾警示貿易政策的轉變可能威脅我們預期的軟著陸情境。4 月 2 日的關稅公告確實對市場造成了干擾。無論在經濟還是市場層面，都發生了很多變化，但並非全然改變。我們仍然預計美國不會出現經濟衰退，對歐洲的增長預測有輕微改變，而環球增長預計將在趨勢水平附近徘徊。

為何我們的預測沒有作出更大的改變？ 首先，最重要的是我們假設關稅將會降級。儘管採取了引起混亂的策略，美國政府在面對負面反饋時已展現出調整方針的意願。例如，90 天延遲實施相互的關稅（最初不包括中國）；另一例子則是對烏克蘭礦產協議內容作出修訂，最終促成協議簽署。美中談判的展開亦顯示，雙方針鋒相對的關稅戰亦有可能顯著緩和。這並非出乎意料的轉變，因為關稅終究是手段，而非目的。畢竟，美國需要世界，世界也需要美國，而我們都需要貿易。因此，貿易前景曾令金融市場深感不安，貿易環境並沒有每況愈下，2025 年下半年環球貿易環境有望出現顯著改善。但市場的不確定因素預計在可見未來仍會存在。

其次，在過去數月的混亂與喧囂中，出現了一些尤其重要和正面的事情：德國債務剎車機制的改革。我們早就主張這樣的改革；即使最終是在壓力下才得以推行，也無損其影響力。這意味著美國的增長優勢正在收窄，環球增長分佈更趨平衡，這兩者都是我們樂見的。這不僅關乎歐洲的表現超越美國，更關乎歐洲終於超越自身近期的歷史表現。

第三，貿易不確定性被其他地區的政策支持所抵銷。關稅整體上具有通脹效應，但主要影響相對價格。在一個需求比供應稀缺、消費者錢包沒有因政府轉移支付或儲蓄減少而擴大的世界裡，美國的關稅加劇了其他地區的通縮壓力。我們預計大多數已發展市場的央行（包括美國聯邦儲備局（美聯儲））和許多新興市場央行將繼續下調利率。日本仍然是主要例外。

風險平衡的變化比我們的預測更為劇烈。在 4 月 2 日之前，美聯儲在雙重任務（即全面就業和物價穩定）上所面對的風險明顯上升。三個月前，通往軟著陸的道路相當寬闊；此後已顯著收窄。但這條道路仍然敞開。

地緣政治展望：下一站，財政壓力？

2025 年的地緣政治格局同樣變化多端。大方向與我們在 12 月的展望一致，但某些事件的發展速度和方式與預期有所不同。我們曾建議投資者警惕實戰、貿易戰和財政戰的後果 - 而今年前兩者已經成為全球焦點。首先，美國撤回對盟友的安全承諾，迫使歐洲開始大規模重新武裝。其次，美國大幅調整其環球貿易關係，令市場波動加劇，並在國內引發滯脹壓力，同時對海外經濟造成通縮影響。雖然實體經濟仍在消化這些驅動因素的傳導影響，但下一個重大的政策主題已成為焦點——美國的財政預算。

在通常情況下，與美國財政規劃相關的市場結果範圍很窄。然而，繼特朗普政府上台初期的政策波動之後，美國政府通過預算案將成為一個重大的環球宏觀事件。政策不確定性已影響消費者信心和商業投資意向，並觸發環球資金開始撤離美國、調整分佈。環球投資者不僅減持了在美國股票的超配倉位，亦尋求美國政府債券以外的安全避風港資產。其後果是美元走弱、金價上漲，以及美國債券收益率相對於其他高評級主權債（如德國）的息差擴大。

儘管關稅暫停緩解了眼前的擔憂，但關鍵在於，當前的市場背景與過去數十年的美國財政政策截然不同。宏觀環境同樣充滿風險。圖 2 顯示過去 50 年美國基本赤字佔本地生產總值 (GDP) 的比例 - 在現行政策下，赤字目前接近 3%，且僅顯示溫和的平穩趨勢。這將使其遠高於歷史常態。

在此情況下，債券市場將對美國債務可持續性的考量更加敏感。與此同時，特朗普政府承諾推行以財政刺激為核心的促增長議程。具體而言，該計劃擬保留 2017 年的特朗普減稅政策，並為美國本土生產提供額外的企業減稅、百分之百的獎勵性折舊、研發費用化，以及一些較小規模的個人所得稅減免。這些措施的影響將是赤字擴大，實際擴大幅度仍有待觀察。

政治目標與債券市場預期之間的錯配可能引發新一輪的波動。此外，共和黨在國會的微弱多數優勢，導致預算制定過程容易受到個別議員要求的影響，這可能會擴大市場觀點與政治現實之間的差距。最後，所謂的「財政戰」也意味著，在這場環球經濟放緩中，其他國家／地區勢必會有所行動。歐洲和中國的財政擴張意味著環球安全資產的供應增長速度快於全球需求。高負債的主權國家（如美國）將面臨市場對其財政慷慨的限制。因此，美國預算似乎只會帶來極小的財政推動力，而現在的問題是，這個結果是由市場壓力後果，還是其先行徵兆？

股票展望：逆風緩和

由於華府的政策及更廣泛的地緣政治發展尚未明朗，不確定性籠罩股票市場的前景。目前，市場情緒繼續拖累基本面，但如果貿易戰最壞的時期真的已經過去了呢？ 問題在於，從美國股票市場流出的資金是否會回流，抑或非美市場能否彌補盈利差距，從而留住這些資金。硬性與軟性經濟指標之間的分歧（見圖 3）引發了人們對未來走向的疑問，不知道最終會朝哪個方向發展。

在美國轉向保護主義的大背景下，標普500指數 (SPX) 成為投資者情緒的風向標，然而，不管關稅最終的走向如何，其衝擊都將波及整個環球市場經濟。畢竟，美國的消費佔環球商品和服務的三分之一左右。如果需求惡化、利潤率受壓，企業利潤將會減弱。歐洲、日本、中國及其他新興市場的消費似乎難以填補產能過剩的缺口，因為這些地區在裁員威脅下信心疲弱。不過，若美中貿易談判接近達成，下半年或將為股市投資者帶來利好，特別是 2026 年美國中期選舉將成為推動有利政策出台、減輕利淡因素的重要動力。

儘管歐洲股市在 2025 年初表現強勁，但基本面並不支持其走勢。歐洲市場的週期性特徵為投資者提供了一個從昂貴且集中的美國市場（儘管在美股七雄大幅下跌之後，集中度有所降低）喘息的機會。儘管歐洲的估值較低（近期表現使其市盈率回歸至五年平均水平），但第一季度盈利下降超過 5%（已有 67% 公司公佈財報），未來 12 個月的盈利增長預期跌至不足 2%，為已發展市場中最低。

相比之下，美國 2025 年的盈利增長預估徘徊在 9% 左右。截至 5 月 9 日，標普 500 指數成份股公佈的第一季盈利增長超過 13.5%。此外，其估值目前約為 20 倍的未來 12 個月市盈率（剛好約是五年平均水平）。需求疲弱可能影響利潤率，但如果各公司因不確定性而限制資本開支，它們可能會利用資產負債表上的龐大現金儲備進行股份回購。例如，蘋果公司最近宣佈了 1,100 億美元的回購計劃，創下美國歷史上的最大規模。

在亞太地區，中國今年表現亮眼，部分原因是其在人工智能方面的突破，這對美國的獨特優勢及美國企業賴以支撐高估值的護城河構成挑戰。在其他地區，MSCI 日本指數的市盈率約為 14 倍，而亞太地區 2025 年的盈利增長仍為正數，略低於 8%；鑒於第一季度已實現的盈利增長為 -6.0%，這展現出一定的韌性。當以盈利增長調整估值後，該地區的市盈增長比率 (price/earnings-to-growth, PEG) 目前為 1.7 倍，創下 2023 年 11 月以來的最高水平，顯示該區域的估值相對變得較高。¹

若關稅政策讓位於放寬監管並延續減稅與就業法案 (TCJA) ²，即使財政成本估計高達 4.1 萬億美元，消費者信心仍有望從接近疫情低位的水平回升，投資者亦會逐步重新擁抱基本面。在此情境下，我們認為美國憑藉盈利韌性及資產負債表優勢，更有可能跑贏大市。如前所述，許多投資者在估值便宜時平掉了在歐洲和亞太地區的低配倉位，但現時股價上漲，這種做法的吸引力已降低。不論地區配置如何，我們繼續看好能夠提供長期盈利增長潛力且在不確定的市場環境中保持穩定的優質公司。

固定收益展望：有利於債券的環境

儘管 2025 年初多個債券市場經歷動盪，我們對固定收益資產仍維持建設性觀點。我們繼續認為利率產品比信貸產品更具價值，其中已發展經濟體主權債務為投資者帶來最具回報潛力的機會。在其他領域，如息差和較高風險的投資，雖具回報潛力，但隨著經濟產出進一步放緩，亦有代價產生。近期市場的劇烈波動，強化了我們在原本有利的環境中仍保持謹慎的立場。

在利率市場方面，政策不確定性意味著應限制區域性押注。然而，我們在不同地區的存續期配置有所不同；我們偏好美國國債曲線的短/中期部分多於長期部分，而在美國以外地區，我們則更看好長期部分。

在美國，擬議的關稅將抑制增長，並突顯美國國債的潛在價值。然而，通脹方面出現了混雜的信號，一些面向消費者的調查顯示價格預期急劇上升。關稅無疑會加劇美國的通脹，但我們相信這種衝擊應屬於短暫現象，並會被美國勞工市場持久放緩的前景所抵銷。在這種增長放緩且通脹受控的情況下，我們認為美聯儲在 2025 年底前的減息次數將超過目前市場定價反映的次數，為投資者釋放更大價值。因此，我們看好美國國債的短期和中期部位，因為這些部位有望從減息和期限滾動效應中獲利。

鑑於對龐大且持續高企之預算赤字的憂慮，美國收益率曲線的長端情況截然不同。市場已在一定程度上反映這些憂慮，因為現時投資於這些部位的投資者正獲得逾十年來最高的利率風險補償（見圖 4）。但如果財政問題持續未獲解決，投資者可能會要求在較長期限獲得顯著更高的補償 - 這並非我們的核心預測，但卻是長端市場的一個重要尾部風險。

相比之下，我們更傾向於在非美國政府債券市場採用較長的存續期。在多個歐洲和亞太市場，擬議的美國關稅亦可能加劇本已疲弱的產出增長，從而進一步抑制通脹壓力。在這個情境下，讓大多數主要央行進一步放鬆貨幣政策，從而導致短期債券收益率下降、收益率曲線變陡，並增強期限滾動效應。這支持我們的觀點，即投資者應該擁抱這些地區的主權債券存續期。當然，當中有些細微差別，G7 成員國中的日本央行是個例外，因為它傾向於採取緊縮貨幣政策。儘管如此，關稅對日本經濟的潛在損害不容低估，而日本政府債券與其 G7 同類債券的相關性仍然相當高。

投資級 (IG) 信貸的收益率相對吸引，但息差仍接近歷史低位，反映出儘管宏觀不確定性日益加劇，市場風險偏好依然強勁。這種政策不確定性加上看跌的動量信號，支持低配投資級信貸。我們對高收益信貸則較樂觀，因為其到期狀況近期有所改善。鑑於利好的基本面及相對於投資級信用債的價值，我們維持對商業抵押貸款支持證券 (CMBS) 的適度超配，並提升其品質，同時超配抵押貸款支持證券 (MBS) 的基準及結構性風險目標。

新興市場硬貨幣債亦可從有利於美國國債的環境中受益。本地貨幣債券市場亦應受益於較低的本地利率，但往後的形勢將會更為複雜，可能需要一段時間才會顯現。美元走弱將是其表現出色的強大催化因素，但這亦為非美元投資者帶來對沖方面的問題。

總結而言，我們建議投資者為市場波動作好準備，同時留意此類時機所帶來的具吸引力的入市點。

商品展望：黃金繼續表現出色

儘管充滿波動，商品市場在今年開局良好。在新增關稅、環球經濟增長擔憂、OPEC+ 生產決策及美元走弱的背景下，今年前四個月的整體回報為正數 。展望未來，我們的經濟軟著陸基本情境在短期內有利於廣泛的商品市場，但各個子板塊可能因特定的供需因素及對貿易與增長的敏感度不同而出現分化。

我們看好貴金屬，尤其是黃金。推動金價上漲的主要力量，如地緣政治風險對沖和央行購買，仍然活躍。金融市場的不確定性與波動性持續存在，亦營造了黃金作為避風港資產繼續表現優異的環境。潛在的去美元化趨勢及以新興市場央行為主導的實體需求增長，亦預計繼續支持金價。隨着本地金價溢價因貿易戰急升，中國的黃金需求應會在第二季度回升。歷史上，當收益率下行時黃金表現亦通常出色，但這個關係自 2021 年中以來有所減弱。

實物黃金 ETF 的需求預料將保持優勢，惟較第一季度的強勁資金流入有所放緩。黃金 ETF 買盤的需求變化幅度顯著，反映該行業長達三年半的去庫存週期或已告一段落（圖 5）。

另一方面，能源行業 2025 年至今的表現參差。由於北半球冬季氣溫偏低、供應中斷及環球液化天然氣（特別是歐洲地區）需求上升，天然氣價格攀升。然而，由於美國提高貿易關稅所帶來的不利需求衝擊可能會抑制交通燃料的消費，原油價格年初至今僅錄得輕微升幅。此外，石油輸出國組織與夥伴國 (OPEC+) 的增產可能亦會令油市供應維持過剩，儘管市場對中美貿易協議前景的樂觀情緒有所改善，令油價在短期內或已見底。

這些不利因素亦導致工業金屬板塊的前景不明朗。儘管如此，在供需基本面緊張、製造業活動最終回暖及中國出台支持政策的背景下，該板塊的展望仍為審慎樂觀。

儘管咖啡等軟商品因天氣導致的供應中斷錄得強勁升幅，但整體農業板塊前景仍偏向負面，主因為穀物價格下跌，以及由於供應過剩與市場競爭，上行空間有限。
雖然通脹前景仍存在不確定性，並且貿易戰帶來通脹與通縮的雙重影響，但商品仍可作為可行的策略，以降低通脹的影響。