2024 年可能影響市場的六個灰天鵝事件

在道富環球投資管理，我們對灰天鵝的定義是一種發生機會通常極低，但會造成廣泛投資影響的情況。如果發生灰天鵝事件，它可能會顯著改變我們的展望和投資組合部署。

未來總是充滿不確定性，但考慮與基本情況不同的情境有助於我們在投資組合中採用風險意識方法。我們認為，考慮該等替代情景應成為投資者思考的一部分，因為如果出現這些情況或類似情況，投資者可以更快地作出反應，以修改投資組合配置。儘管普遍存在相反的看法，但這些不一定是負面的。透過從一開始就梳理出可能的結果，投資者能夠更好地釐定是否及如何實施任何對沖策略。無論任何該等事件是否發生，總會從壓力測試定位和期望中帶來益處。

請參閱我們在 2024 年環球市場展望中說明的基本情況觀點，以了解我們對 2024 年的預期。儘管如此，我們也確定了幾種可能發生的替代情境—灰天鵝事件，並且評估了它們的潛在投資影響。 

1. 監管機構採取行動打破美股七雄 (Magnificent Seven)

由標普 500 指數量度的美國股市在 2023 年的收報點位非常接近紀錄高點。儘管如此，這在一定程度上掩蓋了少數股票推高回報的事實。該指數目前的集中度創下歷史新高，前十大股票約佔該基準指數的 32%。七隻股票（美股七雄）¹貢獻了標普 500 指數該年回報的 65%。 ²盈利增長亦集中於這些股票，因為市場上其餘股票在 2023 年經歷了負增長（圖 1）。這種差異不可避免地引發市場關注，而對於超大型股的增長、財富集中度以及市場扭曲的可能性，人們總有不同的看法。但如果監管機構得出結論表明，需要削減「七雄」中的一個或多家公司的勢力，會發生什麽情況？

在這個情景中，巨大權力集中在少數公司，重新引發在競選活動和國會中的反壟斷討論。監管機構加強審查美股七雄潛在的反競爭商業行為、濫用市場支配地位及這種權力集中可能對通脹、消費者、企業家和經濟平等造成的損害。法律案件透過司法系統審理，為大型科技公司反壟斷違規樹立負面先例。

然而，這不僅是美國特有的趨勢，而是來自全球的壓力—歐盟委員會針對蘋果公司的反壟斷案件可能會導致該公司被處以高達年銷售額 10% 的罰款。 ³歐盟《數碼市場法》亦即將於 2024 年實施，該法案載列一系列可能影響大型科技公司獲利業務的規則。 ⁴

監管壓力加劇及反壟斷案件的增加可能會損害美股七雄的營運效率和商業模式，從而降低投資者對現有實體在未來存續及保持盈利的信心。

若發生這種情況，美股七雄在 2024 年的回報率將不再豐厚，導致風格（美股七雄在標普 500 增長指數中的佔比超過一半）⁵）和行業領先地位的變更。這也可能改變區域領先地位，因為如果美國市場最大的股票表現疲弱，非美國股票可能跑贏美國基準—扭轉 2023 年美股跑贏非美股 11% 的趨勢。 ⁶

2. 銀行貸款與非銀行金融行業：天鵝歸巢

在市場預期央行寬鬆政策和全球經濟軟著陸之際，在這個灰天鵝事件下，推測非銀行金融行業的信貸發展可能預示著更糟糕的結果。這個快速增長的行業（包括創投、私募股本和商業房地產以及互惠基金和保險公司）大部分都是不透明的，涉及隱藏槓桿及流動性錯配。 ⁷ 正是在這裡，這隻天鵝可能開始展翅飛翔。

目前，私人和公共債務水平處於歷史最高水平，金融條件極為緊張。自 2022 年初以來，隨著利率大幅上升，各地央行亦在縮減資產負債表。貨幣供應量一直在收縮，銀行貸款標準亦變得更加嚴格。

這在很大程度取決於降息，通貨緊縮趨勢的停滯或逆轉可能會重新強化利率「長期走高」的情景，導致嚴重的信貸損失成為現實。為了了解任何衝擊的潛在規模，國際清算銀行 (Bank for International Settlements, BIS) 報告的國家數據顯示，截至 2023 年 6 月底，銀行對非銀行金融行業的債權為 11.8 萬億美元（見圖 2）。2021 年底，全球私募市場交易創下數十年來的最高水平，約為 5,000 億美元。 ⁸

私募股本和私募信貸基金亦對企業借貸產生了重大影響。隨著借貸成本上升，高槓桿企業可能面臨債務再融資和債務償還問題，其中大部分預計將在未來三年內到期。⁹同時，在商業房地產領域，工作模式的轉變導致所需辦公空間減少，資產價值的進一步下跌將令投資者的困境更形慘淡。房地產低迷可能會引發從房地產投資信託基金大量撤資，企業信用違約亦可能導致大量資金撤出互惠基金和交易所買賣基金。某些市場不透明可能會引發恐慌，並在「錯誤」的時刻波及其他行業。

儘管自 2008 年以來為改革銀行體系付出了巨大的監管努力，但部分銀行持續的治理和控制不力將加劇銀行業遭受的打擊。 ¹⁰銀行監管機構已經表示，他們對某些銀行管理交易對手風險方面的表現並不完全滿意，並且亦憂慮某些銀行控制和限制風險集中度的方式。此外，不同的司法管轄區和缺乏共同標準可能會導致更難識別對單一交易對手承擔的過度風險或關聯風險。 ¹¹

在市場混亂的情況下，市場對銀行投資導致系統性風險的強烈猜測可能會引發「避險情緒」，從而導致債務證券拋售及承壓最大領域的價格螺旋式下跌。如果交易商的資產負債表因快速和巨量的市場波動而「耗盡」 ，這亦可能意味著某些金融市場停止運作。

3. 地緣政治動盪刺激石油、黃金和美元走高

儘管 2024 年初的地緣政治格局存在眾多隱憂，但市場在過去數年（和數月）對這些發展的反應相對平靜，投資者通常傾向於忽略及看淡該等威脅。然而，如果這種情況在來年發生重大變化，會發生什麽情況？ 與中國的地緣政治緊張局勢及烏克蘭和中東的戰爭將在 2024 年產生影響，導致更多突發事件，使本已支離破碎的全球經濟處於高度戒備狀態。全球各地的一系列選舉加劇石油生產和航運面臨的地緣政治干擾，對額外供應風險的憂慮擴大了商品的風險溢價。油價走高，但呈階梯式變化，價格首先趨於平穩，然後在每次後續上漲之後繼續沖高。

在這個情景下，全球通脹上升，但不會立即導致增長衝擊，因此各地央行迅速轉向，扭轉先前暗示的鴿派路線。受到這個事態轉變的困擾，美國聯儲局（美聯儲）呼籲停止降息，其成員預測的「點陣圖」(dot-plot)」指向更高的政策利率。在此過程中，投資者會大感震驚，股市大幅下跌超過 20%。在此背景下，美元同時受益於兩股力量：鑑於其作為主要石油生產商的地位，相對收益率預期較高；以及對品質的追求，為美元提供大量買盤。

美元觸及 2002 年高位，較目前的 102.5 上漲約 16% ¹² ，並可能對準1985 年高點，相當於上漲 30%。通脹再次成為全球體系面臨的主要風險。與先前的油價衝擊相比，石油目前與美元升值的相關性更加緊密，在金融條件收緊的情況下放大了對全球經濟的通脹影響。油價逼近 140 美元/桶高點，漲幅超過 70%。 ¹³

同時，隨著地緣政治不穩定的威脅加劇，在避險情緒和通脹的推動下，黃金表現亮麗，金價突破 2023 年 12 月創下的 2,152 美元/盎司高位。在 2024 年即將結束時，儘管結構性財政路線繼續惡化，但由於美國財政狀況暫時得到「安全港」資金流入的支持，美國大選為黃金交易者再次注入上行動力。

4. 日元突破 100

隨著 2023 年底的臨近，極端的負利差導致日圓兌美元匯率跌至 150 日圓/美元左右，隨後略有回升。儘管美聯儲自 2022 年以來已加息 525 個基點，但日本央行始終維持負政策利率，只是調整了收益率曲線控制 (Yield Curve Control, YCC) 政策。但目前是利率差異最大的時刻；在未來一年，差值肯定會大幅萎縮。但如果利差縮小幅度遠超過市場預期，會發生什麽情況？

整體而言，我們預計美聯儲將在 2024 年（不出現經濟衰退）降息 150 個基點，並在 2025 年再次作出相同幅度的降息。如果發生經濟衰退（我們認為衰退的概率為 25%），美聯儲降息的幅度和時機將會增加及提早。截至目前為止，還是微不足道。但隨後，在非常謹慎的政策正常化進程開端之後，日本央行於 2024 年初退出負利率，並開始了比之前預期更為激進的緊縮行動。隨著薪資談判取得強勁成果（政府稅收激勵措施亦有助益），並且良性循環得以確立，信心受損的通貨緊縮時代最終被克服。受制於勞動成本上升的壓力，以及東京證券交易所上市公司新規實施後的退市威脅，日本企業採取了更激進的定價方式。經濟體某些領域更高的定價能力會導致其他領域獲得更高的定價能力。隨著日圓套利交易的衰落，投資者發現了機會，且日本企業和個人將資金匯回國內進行投資，資本流動發生了逆轉。由於通脹持續接近 2.0%，日本央行在 18 個月內將政策利率上調 150 個基點。日圓大幅升值，兌美元突破 100 關口。

這種情況將導致日圓在 2024 年升值超過 30%，而且值得注意的是，我們的外匯團隊對日圓公允價值的估計（基於長期 PPP¹⁴ 模型）在 76 左右。因此，日圓兌美元升至 100 的結果並不像乍看起來那麼極端。事實上，這只是標誌著日圓匯率回到新冠疫情爆發前的十年平均值。

5. 經濟繁榮奇蹟般回歸

全球金融危機與疫情之間數年的低增長、低通脹世界突然被重新開放的增長繁榮和供應加劇的通脹飆升所取代。不過，很快出現一個廣泛的問題—回流和綠色轉型將帶來長期的低增長和高於目標的通脹，本質上是滯脹的溫和版。在這個灰天鵝事件中，現實更具建設性，因為各種力量的匯聚帶來了意外強勁和持久的生產力和增長繁榮。

在這個情景中，事實證明對綠色轉型和去全球化的憂慮過度。隨著烏克蘭戰爭和中美緊張局勢迫使世界適應更快的轉型時間表，在經歷了一些初期挑戰之後，將會達致新的平衡。全球能源政策針對能源解決方案（而不僅僅是能源轉型）作出微妙但重要的調整。實施確保供應連續性和韌性的整體方法，並帶來巨大的正面影響。同時，隨著印度和拉丁美洲等新供應中心在巨額投資的推動下大規模湧現，事實證明對去全球化的憂慮廣泛過度。這個世界並沒有陷入生產力不足的困境。

快速的技術進步，尤其是人工智能 (AI) 領域，對整個經濟的生產力產生了正面的複合影響，尤其是在服務業。各行業的產品開發時間大大縮短。人工智能的廣泛實施改變了醫療保健和教育行業。勞動生產力飆升，通脹得到良好控制，實質收入激增，經濟增長進入可持續的高增長軌道。

對投資者而言，這個情景的影響可能會促使市場關注增長資產，尤其是受益於人工智能繁榮和綠色轉型的資產。科技公司持續領先，美國例外論仍然持續。在此發展中，可能證明一些市場領域吸引力較低，包括債券、TIP 和商品。

6. 模糊的領域：數碼資產顛覆娛樂行業

儘管部分市場不時經歷極端波動，但數碼資產領域仍在快速發展。在我們最後一個灰天鵝中，我們想像一位知名藝術家/藝人支持這項技術，激勵零售投資者加速採用數碼資產以作為投資和交易體驗的方式。其他數碼網紅和名人迅速認識到這些技術在擴大其影響力、持有品牌、貨幣化品牌及使品牌與其核心價值保持一致方面的強大力量。這導致娛樂業商業模式在一段期間發生顛覆，並對金融服務產生連帶影響。影響力較小的藝術家/藝人可以繞過傳統的行業基礎設施，透過代幣化產品籌集資金，使該行業進一步去中心化及實現更加公平的利潤分配。

隨著這項發展的趨勢不斷增強，支持者們開始更多地將自已視為資產擁有者和交易者，直接與彼此和藝術家/藝人關聯。更大的透明度和信任、更低的成本和複雜性的良性循環出現，創造了一種可交易的資產類別，其中個人可以輕鬆高效地購買、出售或交易其擁有權或體驗權，重視獨家性和社群，而不是傳統的投資回報。透過數碼資產獲得體驗的碎片化擁有權使市場民主化，因為預算較少的支持者也能夠參與其中。

金融服務提供商（尤其是專注於零售的金融服務提供商）看到了數碼資產作為傳統資產類別多元化因素的機會，並且將數碼資產視為向客戶投資組合提供更大個性化的一種方式。

在這個灰天鵝情境中，數碼資產的日益普及會產生海嘯效應。最直接的是，這種新的參與和貨幣化形式繞過了傳統的中介機構，如音樂會場地、售票商、娛樂品牌和串流媒體平台，從而實現了合理化和轉型。

傳統金融機構競相為獨特體驗等非金融屬性創建估值模型，並探索將數碼資產融入其產品和服務的方法。他們推出投資於該等資產的基金，同時開發將其納入模型投資組合的方法。這有效地將體驗的內在價值從收藏品領域轉移至主流金融領域。隨著數碼資產作為交換媒介和儲值工具的合法化，新的顛覆者湧現，專門迎合這個不斷增長的市場。

繼零售投資者之後，機構資產擁有者把握這個不斷增長的新資產類別，將其作為實現投資組合多元化及投資於新增長來源的途徑。鑒於任何有價物均可能證券化和民主化，以及包含數碼資產的新投資產品的需求不斷增長，這將導致傳統資產的重估。