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觀點 黃金與比特幣:沒有可比性

  • 投資者應將黃金與比特幣視作獨特的資產類別,而不是可以互換的資產類別。
  • 黃金在向投資組合提供多種獨特和有利投資效用方面有著悠久而堪稱傳奇的記錄。
  • 雖然比特幣價格狂熱上漲,但比特幣仍然是一種投機風險資產,因為有關其長期可行性和監管處理的問題仍然存在。

Maxwell Gold,CFA,黃金策略主管

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隨著價格大漲繼續推動比特幣和其他加密貨幣的熱潮 1,新聞頭條鼓吹比特幣成為了「新黃金」,一種新的首選儲值和風險對沖資產。對此,我們引用馬克·吐溫的名言:「黃金已死的報導嚴重誇大了事實。」

探索黃金與加密貨幣之間的關鍵和基本面差異表明,它們是兩種截然不同的資產類別—突顯出為何黃金需求將會持久不衰。

黃金在供求方面的優勢

與這種金屬本身一樣,黃金的歷史豐富而悠久。人類文明已經開採和使用黃金至少 6,000 年 2,並且最初由這種金屬的美感所推動;黃金的稀缺性有助於黃金發展成為聲望、財富和權力的代名詞。與此相比,比特幣在全球金融危機之後憑藉一位神秘假名創造者(中本聰)撰寫的一份九頁白皮書「比特幣:一種對等式的電子現金系統」而橫空出世,透過使用一個稱為區塊鏈的去中心化網絡以實現金融交易的去中介化。 

作為具有現實世界效用的商品,黃金的內在價值不僅僅依賴於其作為一種貨幣形式的用途(作為儲值工具、記賬單位和交換媒介)。作為一種獨特的元素,黃金被廣泛應用於技術和工業領域。最顯著的是,黃金用於珠寶行業,珠寶行業平均佔每年黃金需求的一半。事實上,年度黃金需求的大部分 (58%) 與該等有形消費和工業用途有關。 

另一方面,比特幣缺乏上述現實世界效用,其價值完全取決於其作為法定貨幣形式的採用和使用。

圖 1:現實世界應用和消費在黃金需求中佔大部分

此外,過去十年全球央行佔黃金年需求量的 12%。該等銀行目前持有約 2 萬億美元的金條作為儲備資產。3 中央銀行和其他官方部門機構將黃金的同質性、流動性、穩定性和無違約風險視作儲備管理和多元化的核心屬性,因此除了美元、歐元和日元等主要法定貨幣外,他們亦以黃金維持其部分儲備。

與此同時,大多數中央銀行尚未釐定比特幣的合法性或適用性。薩爾瓦多是唯一承認比特幣與美元一起作為法定貨幣的國家,美元多年來一直是該國唯一的官方貨幣。其他央行正在密切關注這項全新試驗的結果,同時探索本國貨幣的數字化版本。中央銀行數字貨幣或 CBDC 可以通過數字錢包上的應用程序使用,供消費者和企業相互交易。中國人民銀行(中國人行)已經啟動了試點計劃,以測試其 CBDC 的金融穩定性,同時禁止使用比特幣。

在供應方面,黃金和比特幣本質上均具稀缺性,前者由大自然決定,後者由數學算法決定。儘管如此,應該指出的是,2020 年礦山生產的新黃金供應量為 1.7%——這個增長率在過去 20 年基本保持不變 4。然而,比特幣供應量的增長率迄今仍高於此水平或與此水平相當,即使其市值和價格自創設以來已經大幅上漲。從供應增加的速度來看,這表明黃金仍然是一種更為稀缺的商品。

黃金穩健的儲值功能意味著相對穩定性

比特幣的高波動性、有限的流動性以及缺乏透明度和全球監管均表明其作為儲值資產有所欠缺。對過往 10 年資產波動性的評估表明,比特幣顯然與主要儲備貨幣不屬於相同類別,例如下文所示的美元 (USD)、歐元 (EUR)、日元 (JPY) 和英鎊 (GBP)。比特幣亦無法與黃金和維持充裕全球流動性的其他主要商品相提並論。比特幣 121% 的年化歷史波動率更接近 VIX 指數的波動率,而遠遠高於黃金的 15% 或七種主要貨幣的均值 9%。5

圖 2:比特幣的波動率是黃金的八倍

此外,儘管比特幣的價格和市值不斷上漲,但與黃金和其他主要資產類別相比,近年來比特幣的波動性亦持續升高。

圖 3:比特幣波動率遠遠高於黃金、美國股票和美元

利用黃金進行多元化投資可在尾部風險期間提供下行保護

正如黃金:最初的流動性另類投資一文所強調,黃金不僅與股票和債券保持持續的低相關性,而且亦保持較低的貝塔係數。雖然比特幣的回報可能提高了投資組合的回報,但其對股票和風險因素的槓桿敏感性以及高波動率可能無法像黃金一樣有助於降低投資組合的波動率。倘若比特幣的價格出現類似於 2018 年的暴跌,則需要謹記這個考慮因素。

歷史而言,黃金一直作為對沖高度波動率、地緣政治動盪和導致股市下跌之重大風險事件的有效對沖工具。在市場下跌 10% 或更大的期間,黃金平均上漲 5.1%,而比特幣與風險資產的走勢一致,平均下跌 -33.11%6

圖 4:黃金歷來在市場顯著下跌期間提供保護

不同的投資動機和展望

雖然黃金可能提供正數的風險調整實質回報,但投資黃金的主要動機之一是其防守性。投資者將黃金納入投資組合的常見動機是黃金的風險管理和下行保護能力,包括與其他金融資產的持續低相關性、對沖嚴重市場和經濟下滑的能力及作為投資組合有效的多元化來源以支持風險承擔。而比特幣投資者的主要動機則剛好相反—投機和上行潛力。另外,迄今為止,投資者對比特幣的投資興趣和活動發生在價格極端上漲期間。上述不同的動機進一步支持以下觀點,即投資者應該將黃金和比特幣視作具有不同投資效用的不同資產類別。

頭條新聞、權威人士和支持者繼續預測比特幣和加密貨幣的前景一片看好,敦促投資者不要關注迄今為止的價格漲幅或永久性虧損的風險,因為「這次不一樣」。2021 年比特幣和黃金之間的表現差異亦引發一種說法,即投資者正在放棄黃金而轉向比特幣。很多人指出,近期黃金投資資金隨著比特幣價格和需求不斷上升而外流,即為這個趨勢的證據。然而,在這種情況下,相關性並不等同於因果關係。由於黃金 ETF 持有量與比特幣價格之間的平均相關性為 -0.03(見圖 5),投資者尋求使用比特幣替代黃金配置的說法並不準確。

圖 5:黃金 ETF 資金流動和比特幣價格缺乏任何持久或顯著的關係

比特幣與黃金投資者資金流動(以全球黃金 ETF 持有量的變化計量)之間的關係在統計上不顯著及缺乏解釋力,並且表明兩者在過去五年的 R 平方僅為 0.01%。

圖 6:比特幣的表現無法解釋黃金投資者的資金流動

綜上所述:黃金在提供多種獨特和有利的投資特徵方面有著悠久而堪稱傳奇的記錄。雖然價格飛速上漲導致了比特幣熱潮 7,但比特幣仍然是一種投機風險資產,因為有關其長期可行性和監管處理的問題仍然存在。雖然目前判斷比特幣是否類似於黃金的可行長期投資可能仍為時過早,但很明顯,兩者是獨立及截然不同的資產,投資者不應將其視為投資組合中可互換的資產。

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