在強勁復甦中必須保持謹慎

自去年 12 月發布上一份《全球市場展望》以來,疫苗的推出以及強勁的貨幣和財政支持加速了經濟復甦的步伐。在許多領域,與新冠肺炎相關的各種挑戰仍然嚴峻,但情況正在改善,即使是遭受重創的新興市場亦然。隨著美國經濟強勢反彈,歐洲經濟增長有望加速;新興市場亦將快速跟上。看來美國市場的領導地位可能很快被國際市場取代。


Lori Heinel, CFA
環球投資副總監

Gaurav Mallik
投資組合首席策略師

Simona M Mocuta
高級經濟師

Louis Basque, CFA
投資組合策略師

Thomas Coleman
全球固定收益投資策略師部門主管

Altaf Kassam, CFA
EMEA投資策略及研究部主管

Desmond Lawrence
高級投資策略師


隨著經濟增長達到數十年來的高位、企業報告強勁的收益以及波動性的消退,正面的復甦跡像比比皆是。與此同時,不斷上升的投入成本和強勁的需求正在助長通脹,可能升至高於投資者習以為常的水平。我們的市場體制指標表示市場在樂觀和某程度的興奮之間徘徊,這可能是自負的跡象。受眾多正面信號影響,市場將如何回應未來幾個月可能會無可避免地出現的衝擊,包括與通脹相關的衝擊?

我們在 2021 年全球市場展望的年中更新中調整了宏觀經濟展望和當前的戰術定位,還提出了一系列源於我們對固定收益和股票展望的關鍵主題,並列出我們認為即將出現的風險。

宏觀經濟展望

  • 積壓需求和寬鬆的貨幣政策正在推動 2021 年的強勁復甦;經濟從製造業向服務業轉型將別具意義,可推動 2022 年更廣泛的持續復甦。
  • 歐洲和新興市場正以強勁的增長軌跡加入美國的行列;美國顯現出衝破以往經濟增長高峰的勢頭,歐洲和新興市場的增長亦正在加速。
  • 當前的通脹升溫可能會在下半年緩和;但是,我們預料未來兩年通脹率會上升至更高水平(與新冠肺炎之前相比)。
  • 市場可能會變得更加波動,因為投資者期望衝破峰值的增長勢頭和比高峰期更寬鬆的貨幣政策。

雖然新冠肺炎帶來各種挑戰,但自今年年初以來,全球經濟已明顯改善。由於疫苗接種率迅速上升,特別是在發達經濟體,第二季度經濟增長勢頭明顯加快。直至目前為止,新興市場在疫苗接種方面可能滯後,但已經有實質改善,未來幾個月亦將進一步改善。

簡單的基數比較和經濟活動的大幅回升正在推動今年全球經濟增長達到數十年來的高位,預料隨後於 2022 年會再有矚目表現。工業界已在全速運作,全球貿易和工業生產達到創紀錄的水平。事實上,全球供應鏈的壓力非常明顯,許多製造公司都受到影響。根據IHS Markit,全球產能利用率已超過 2004 年的峰值。現時積壓的輪候訂單為 2004 年以來最多。許多已發展國家(甚至部分發展中國家)的家庭儲蓄增加,需要幾個月的時間才能消化積壓需求。這是我們對 2022 年增長前景樂觀的部分原因。直至目前為止,積壓需求的釋放已嚴重偏向有形商品。2021 年下半年到 2022 年,經濟向服務業轉型別具意義,將佔據主導地位,並支持更全面、更廣泛的持續復甦。

在此背景下,大宗商品價格全線大幅上漲亦不足為奇。與全球金融危機後的時期相比,不斷上升的投入成本和強勁的需求大大提升定價能力。重要的是,健康的家庭財務狀況並不為單一國家專美,美國可能只是一個最極端的例證。

在我們看來,歐洲的情況同樣令人驚嘆,與美國大相徑庭。隨著疫苗接種率現正迅速上升,預料強勁的反彈將從第二季度開始。自去年底以來,我們對歐洲經濟增長預測的共識保持樂觀。我們獲得的數據繼續支持我們的積極觀點。今年中國將繼續對全球經濟增長發揮穩定、積極的影響,但隨著其他地區經濟表現的改善,其貢獻將相對減少。隨著中國將焦點重新放在疫情前的去槓桿化工作,中國也可能比其他地區更快撤回本地政策支持。

需求基礎的擴大暗示通脹壓力可能不像各國央行目前預期一樣只屬過渡性。的確,我們目前正在面對的通脹升溫在本質上大多可能是過渡性的。然而,雖然今年下半年通脹應該會從高峰開始緩和,但我們懷疑未來兩年左右的新常態通脹率將高於新冠疫情之前的一般水平。

全球央行繼續實施超高水平的寬鬆政策,但隨著今年的復甦進展,我們將會忘記「寬鬆達到峰值」的時刻。在財政方面也是如此。雖然積壓需求仍然提供強大的支持,而且政策正常化的進程將非常緩慢,但隨著投資者期望衝破峰值的增長勢頭,市場可能會出現一些波動。

圖1: 按資產類別劃分的戰術性資產配置積極權重
2017年10月31日至2021年6月9日

固定收益市場展望

  • 國債收益率目前似乎已達上限,因為各國央行普遍保持政策利率穩定。
  • 企業信貸繼續提供機會,因為強勁的增長提振了信貸基本面,投資者亦紛紛放棄低收益/負收益的國債而轉向企業債券。

強勁的經濟數據不斷湧現,國債收益率目前似乎已達上限,因為各國央行普遍保持政策利率不變。由於基數比較效應,按年通脹率可能會超過3%。但目前的通脹升溫可能會消退。按月通脹數據(尤其是核心通脹)反映的是復甦,而不是持續走高的通脹。鑑於對通脹的溫和預期,利率可能會保持窄幅上落。儘管2021年迄今已發布了大量數據,但10年期美國國債收益率仍難以突破1.7%的水平,部分原因可能是10年期國債的公允價值與美聯儲的短期利率預測一致。除非對美聯儲採取行動的預期成為主流,收益率不太可能突破這個水平。

雖然風險資產的利差接近過去10年的最低水平,但我們確信企業信貸投資者仍有空間可以減持息票,並可能受惠於利差的進一步溫和收窄。我們的邏輯依據來自兩個因素:強勁的全球經濟增長為信貸基本面提供支持,以及在國債收益率微薄的情況下信貸需求持續強勁。

正如我們在經濟概覽中所述,疫苗重新啟動需求,加上自大流行開始以來所實施的刺激計劃累積了影響力,以及人們對擴大政府資助計劃的預期,全球經濟增長預料將於2022年保持遠高於趨勢的水平。這種增長將有助於支持本已強勁的企業資產負債表,這些資產負債表配備了過去幾年為防禦而籌集的現金,將有助越來越多債劵升級加入候選之列。告別了2020 年的「墮落天使」,2021 年和2022 年迎來的是多顆「新星」,預計2022 年將有2,810億美元的BB級債劵晋升投資級別,1取代2020 年的墮落天使浪潮。截至5月31日,BBB級債券的利差為147個基點,在此背景之下,2BB級債券提供吸引的價值。

渴望收益的全球投資者繼續買入企業債券,作為低收益/負收益國債的替代品。估計有13萬億美元的已發展市場國債處於負收益率區域,為承擔適度增量信用風險和買入企業債券提供令人信服的理由。這種技術性需求預料將長期持續,並將使企業債券的利差保持在較低水平,尤其是短期債券,並可能通過促使渴望收益的投資者進行額外購置抑制市場拋售的影響。

這些投資者可能會在新興市場 (EM) 債券中找到更多機會。新興市場目前正受惠於週期性的利好因素,包括油價反彈、相對較低的通脹率和強勁的製造業採購經理人指數。新興市場本地貨幣債劵通過貨幣升值提供上行空間。而且,儘管部分新興市場強勢貨幣國債開始顯得昂貴,我們相信鑑於已發展市場在量化寬鬆政策下尋求收益,利差仍有進一步收窄的空間。

股票市場展望

  • 隨著美國和歐洲之間的增長差距開始縮窄,加上新興市場在應對新冠肺炎威脅方面繼續取得進展,美國市場領導地位可能會讓位於國際市場。
  • 強勁的盈利前景和較低的估值將繼續增加歐洲股票的吸引力。
  • 我們在新興市場看到機會,這是全球盈利增長預期最高的市場。
  • 中國股票的優勢特別值得關注。

股票市場在 2020 年表現出非凡的抗跌力,前所未有的貨幣和財政干預政策大規模擴大倍數,並將股價推至歷史高位。令人鼓舞的是倍數膨脹的趨勢最終在 2021 年上半年放緩,因為盈利增長超過倍數擴張成為股市表現的主要驅動力(見圖2)。

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圖2: 股票收益分析

隨著收益開始趕上股價,我們繼續在股票市場看到機會。部分原因是與其他股票估值更合理的地區相比,美國的收益差距要大得多,我們認為美國股票機會的規模將在2021年下半年擴大,包括歐洲和潛在新興市場。

近月債券收益率上升壓低了股票風險溢價,但收益率上升伴隨著通脹升溫,令實際收益率3幾乎沒有變化,仍處於負值區域。由於量化寬鬆有效限制收益率,風險資產--(包括股票)---仍然吸引。

正如我們在宏觀經濟展望中所概述,我們認為美國本地生產總值增長已在2021年上半年達到頂峰,而歐元區的本地生產總值增長則正在加速。我們預料美國和歐洲之間的增長差距將在年底縮窄。一般而言,在美國本地生產總值增長較世界其他地區低的時期,世界其他地區的股票市場往往可趕上美國。隨著歐洲市場準備繼續其近期的優異表現,只要在遏制新冠肺炎威脅方面繼續取得進展,我們相信此趨勢可能會在未來數月內實現。

每股收益增長預期已證明了這一點。歐洲未來12個月每股收益增長預期為30.4%,在世界主要市場中為第二高,領先北美5.8個百分點(見圖3)。

圖3: 市盈率和每股收益增長

新興市場在2021年以強勢開市,但美元升值和相對增長放緩為新興市場股市回報帶來壓力。然而,展望今年下半年,新興市場實在值得關注。由於近期表現欠佳,新興市場股票的估值相對較低。在第四季度的財報季錄得強勁表現之後,新興市場的每股收益增長預期升至36%,為全球最高。美國領先經濟指標往往與新興市場的優異表現高度相關,因為美國經濟增長推動新興市場盈利增長,並最終推高股票價格(見圖4a和4b)。我們看到美國指標與新興市場股票價格之間的這種關係已於今年形成。

圖4a: 美國領先經濟指標按年變化對比MSCI新興市場指數

圖4b: MSCI美國指數對比新興市場指數

在各個新興市場之中,中國股市尤其值得關注。相對而言,中國股票的估值低於美國股票的長期平均水平;此外,科技業監管行動和信貸推動力放緩的雙重風險似乎已被消化。相對於美國和世界其他地區,中國股市的交易價格低於長期平均水平(以除美國外所有國家世界可投資市場指數計量)。與此同時,近期中國股市與世界其他市場的相關性有所下降,代表中國股市提供分散投資的好處。

2021年的通貨再膨脹背景使周期性股票受惠。儘管我們認為當前通脹升溫將是過渡性的,但我們對周期性股票的表現持樂觀態度。受美國財政支出預期的推動,加上由被壓抑需求和受限供應產生的強勁消費趨勢,預料周期性股票將繼續保持勢頭。

隨著疫苗繼續推出以及新冠肺炎在世界各國越來越受控,我們在股票市場繼續看到機會,最重要的是不要拘泥於眼前的新聞頭條,而是放眼全球各個角落,以尋求可能存在的這些機會。隨著2021年的到來,我們認為[1]強勁的盈利前景和較低的估值將繼續增加歐洲股票的吸引力。我們預料周期性股票將繼續保持勢頭,也看到新興市場的機會正在形成,並享有全球最高的盈利增長預期。最後,我們認為中國股票提供特殊優勢,證明其值得考慮,並可能證明將投資組合配置專注於中國股票是合理的。

我們觀點所面對的主要風險

  • 市場充斥著樂觀情緒,但也有變得自負的風險,使其易受衝擊。
  •  通脹持續走高的可能性是一個關鍵風險,任何收緊貨幣政策的舉措也會帶來風險。
  • 低波動性股票、期權疊加、中國政府債券和實物資產策略可能是管理風險的有效方法。

我們對風險資產的中心論點可以說是近年來最樂觀的。隨著各國經濟從鎖國中復甦過來,積壓需求得到釋放,加上極度寬鬆的央行政策,成為強而有力的積極組合,推動全球經濟走強。

然而,在經濟飆升的背景下,市場顯露出脆弱的跡象。正如我們的投資方案部門 (ISG) 同事所指,市場目前正在樂觀和自負之間徘徊,並有陷入後者的風險。4

這種自負情緒並不新奇,但最近高達極端水平。現時經濟政策的不確定性超過了股票隱含的不確定性,就證明了這一點(見圖5)。回看全球金融危機,當時股票隱含的不確定性大大超過政策的不確定性。從直觀上似乎很有道理,因為股票市場會迅速因風險而調整定價,而金融危機首先打擊的往往是股票。新冠肺炎危機跟金融危險大大不同,因為它打擊世界經濟的主要驅動力,包括消費和貿易。經濟政策的不確定性升溫可能反映以下現實︰儘管我們已作出了最佳的政策回應,但大流行仍會為整個經濟體帶來限制。因此,相對較低的股票隱含不確定性可能只反映股市急於以上次危機作為範本。

圖5: 股票不確定性對比經濟政策不確定性
VIX指數一年移動平均線對比經濟政策不確定性指數一年移動平均線

自負本身可能並不構成風險,但會令市場處於脆弱狀態,更容易被不可避免的衝擊粗暴喚醒,並作出過度反應。


任何數量的衝擊都可能破壞市場脆弱的復甦,包括對抗大流行的進展受挫、市場參與者未能充分理解美國總統拜登稅收提案的整體意義、網絡攻擊和地緣政治衝突等。但我們認為以下兩個風險特別值得關注:通脹壓力變得更具持續性和根深蒂固的可能性,以及即使通脹壓力並不顯著,利率和債券收益率也可能會上升,以應對不斷變化的政策增加或變化。

主要風險:通脹壓力變得更具持續性和根深蒂固。儘管各國央行一致表示通脹只是「過渡性」現象(我們同意此觀點),但通脹風險無疑已經上升,主要集中在美國。

風險在於在市場脆弱的情況下,美聯儲任何收緊政策的舉措都可能導致過度反應;在極端情況下,資產價格下跌可能使全球經濟再次陷入衰退。美聯儲可能會陷入兩難,因為歷史證明任由市場「過熱」並不妥當(見圖6)。隨著通脹率升至超過5%,出現負實際回報的頻率和嚴重性將會增加;由於過去十多年實施的寬鬆貨幣政策導致倍數膨脹,這種反應可能會被放大。

圖6: 實際年度美國股票回報率對比消費物價指數按年變化%
從1945年起年度

推高通脹率並讓其維持在較高水平的催化劑可能是什麼?高級經濟師Simona Mocuta在她的文章《透視全球通脹飆升》中指出五種可能性,其中最直接的是供應鏈/全球化高峰。全球電腦芯片供應(特別是來自台灣的供應)證明了這種影響。以受限的供應滿足爆炸性的需求,價格大幅上漲的可能性變得更大。


通脹也將威脅我們對企業違約的樂觀看法,因為無法轉嫁不斷上漲成本價格公司的利潤將會受壓,有些甚至會走到破產的地步。此外,在更長的時間段之內,企業股票和包容性舉措可能會令企業需要將更多的利潤分派給員工。雖然對所有人來說這無疑是一個更公平的結果,但也可能會為某些商業模式帶來壓力。

主要風險:利率和債券收益率因政策增加或變化而上升。我們對債券的基本假設是國債收益率目前似乎已達到上限,因為各國央行普遍繼續維持政策利率穩定。但是,有些情況可能會促使我們重新評估此觀點。

如果我們將美國國債通脹保值證券 (TIPS) 的實際收益率視為美國整體經濟實際增長前景的指標(這誠然是一個粗略的指標),那麼與正面的本地生產總值共識預測相比,投資者似乎不會接受極低的負收益率。美聯儲作為對價格不敏感的大型投資者,其保證胃納可解決以上難題。

然而,在增長相當乏力的情況之下,市場仍有信心經濟在未來10年內保持每年遠高於2%的通脹率,這是另一種令人不安的矛盾(見圖7)。當然,利用投資者的流動性偏好、相對發行量和實物資產供應可使這種錯配在短期內得以維持,但實際收益率回升至2000年代初的水平並非不可想像的。

政策失誤較大可能發生在周期的轉折點,這種假設可能是合理的,美聯儲在其前瞻指引中已明確概述了其對轉折點的看法。如果自我維持的增長在比目前假設的更高的水平上實現,並且美聯儲傾向於可怕的「縮減」(即使它沒有這樣說),則極端波動可能會出現。當前任由經濟過熱的實驗帶出了一個合理的疑問︰市場是否有明確的信心能夠完美順利地撤回史上最大規模的貨幣政策之一?當前立場的失誤可能需要一段時間才會浮現,但美國國債市場似乎也對聯邦公開市場委員會的溝通和導航技巧抱有高度信心。

圖7: 美國10年期實際收益率和盈虧平衡通脹
哪一個是錯的?

應對風險

我們在此列出了各種風險,對於尋求管理這些風險的投資者,以下是我們提供的實用執行建議摘要。有關我們的年中展望、主要風險以及助您充分利用當前機會同時管理潛在不利因素建議的更多資料,請聯繫您的道富環球投資管理關係經理。