鷹派央行施壓加息

由於封城措施和經濟限制為疫苗接種活動、重啟以及商品和服務需求激增而讓路，2021年大環境的特徵是大大高於趨勢的增長及高於目標的通脹。這造成了利率上升環境，但並非直線上升。在再通脹的推動下，收益率在今年第一季度飆升，之後在夏季由於Delta變種病毒而下跌，但利率從第三季度開始恢復上行趨勢。在此背景下，由於息差自2020年以來收窄（圖1），主權債券利率出現負數，而風險較高的固定收益類別則錄得正數的超額回報。 

圖1：在夏季Delta病毒變種造成震盪之後，隨著關注焦點轉向通脹問題，主權債收益率正在回升

踏入2022年，由於消費物價指數(CPI)數據繼續創數十年的高位，通脹成為市場焦點。我們預計通脹將從2022年中開始緩解，因為今年第二季度的高通脹成為更具挑戰性的可比數據。然而，月度通脹的波動將持續至2022年，供應鏈挑戰持續時間將超出最初的預期。本文將討論我們2022年展望的三個關鍵方面：

• 儘管我們預計通脹將在2022年放緩，但我們預計環球央行的立場將更趨鷹派。
• 雖然年初至今利率上升表明市場亦預計央行將收緊政策，但我們認為近期主權債券利率的升幅過大。
• 最後，由於強勁的信貸基本面，我們認為息差產品將繼續維持在較為緊縮的水平。

央行從寬鬆轉向緊縮

在強勁的宏觀經濟背景下，我們看到貨幣政策從寬鬆轉向緊縮。世界各地的央行已轉向更趨鷹派的立場，優先考慮退出透過量化寬鬆(QE)實施的刺激措施。美聯儲和其他央行已經開始縮減在新冠疫情時期的資產購買計劃；例如，美聯儲在11月宣佈將開始以每月-150億美元（100億美元國債，50億美元機構抵押擔保證券[MBS]）逐步縮減其每月1200億美元的量化寬鬆計劃，目標是在2022年中結束該計劃。此外，各央行已經發出信號表示即將出現疫情爆發以來的首次加息。前端收益率因此回升，利率互換市場自從9月以來已經大幅提前加息預期（圖2）。

圖2：環球貨幣政策正在從寬鬆轉向緊縮

市場隱含一年政策利率變動(%)

市場預期是否變化過遠過快？

2022年的政策利率上調似乎已成定局，尤其是考慮到通脹的持續性，但政府收益率是否上升得太高及太快？ 可能是，當中有幾個原因。首先，我們認為隨著新型冠狀病毒在未來數年從大流行轉變為風土病，長期結構性低增長、低收益環境（圖3）不會發生重大變化。

圖3：環球人口趨勢表明疫情之後的持續低增長、低收益環境

其次，雖然預計未來6至12個月（至少）將面臨供應鏈挑戰和遠高於目標的通脹，但我們相信這些通脹壓力最終會消散。最後，雖然短期收益率飆升，但長期收益率更加穩定，導致年初至今的收益率曲線趨於看淡及平緩。長端的小幅上漲可能意味著通脹和增長預期較為溫和，並且短端上漲過快。儘管前端利率回升，但美國利率互換市場的價格走勢繼續反映低於1.75%的美聯儲基金利率（圖4），遠低於美聯儲點陣圖所反映的2.5%。 

圖4：國債互換市場反映未來的政策利率低於2%。這是否暗示經濟復甦不強大？

美國利率市場暗示的美聯儲基金路線

市場仍然對利率相對於目前水平的長期升幅到底有多大持懷疑態度，我們亦然。我們預計曲線將進一步趨平，因為前端收益率繼續被拉高，而後端收益率仍然較為穩定。

基本面不斷改善將支持信貸息差收窄

投資級 (IG) 和高收益 (HY) 信貸等風險較高固定收益類別的息差應繼續得到基本面的良好支持，基本面在充滿挑戰的2020年之後快速反彈。新冠疫情期間強勢的政策回應，包括央行購買投資級和某些高收益公司債券／債券ETF，有助於迅速穩定信貸息差，並限制下行的深度和廣度。在當前的信貸週期內，我們在不到兩年的時間內從下行、修復過渡至擴張。因此，投資級公司基本面之槓桿率、利潤率和EBITDA增長率已經顯著改善及現已恢復至疫情前水平（圖5）。由於強勁的基本面和外國投資者繼續尋求收益，儘管估值已經接近長期狹窄水平，但我們預計信貸息差將在2022年維持在相對緊縮的水平。最後，市場湧現更多「明日之星」債券的背景將有助於營造一個溫和的違約和降級環境。儘管估值考慮，但風險較高的固定收益息差仍然輕鬆超越政府債券收益率，並且應該會在2022年成為利差的良好來源。 

圖5：投資級公司基本面迅速回升至疫情前水平，為估值帶來支持

我們的展望中的風險

我們預期的風險均集中於通脹。如果按月增長率繼續接近1%，央行可能別無選擇，只能開始迅速上調政策利率，進而拖累經濟復甦。高水平通脹加上顯著放緩的增長是最糟糕的情況，因為沒有簡單的解決方案可以應對滯脹。另一方面，通脹迅速放緩至低於美聯儲2%的目標水平將表明結構性低增長、反通脹力量（人口和技術等）比我們想像的強大，將可能需要財政政策以協助克服該等挑戰。

結語

• 我們預計環球央行將在2022年採取更趨鷹派的立場。 
• 雖然短期利率因2022年可能加息而走高，但我們認為收益率上升和美聯儲的鷹派語調可能有助於加快經濟週期。 
• 踏入2022年，隨著加息預期繼續被拉前，我們預計前端收益率將進一步上升。長期收益率的任何回升應該會相對受控，導致曲線繼續趨平。
• 我們預計信貸息差將保持緊縮，2022年投資級信貸應繼續成為利差和增量收益率（相對於美國國債）的良好來源。