固定收益

充分利用固定收益

在低利率環境下,收入、流動性和多元化目標仍然可以實現。

Global Head of Fixed Income Investment Strategists

利率多年來一直保持在低位,我們認為這股趨勢大可能會持續。儘管債券收益率已經從過去一年的低點回升,但與很多投資者一樣,我們對利率顯著上升持懷疑態度。因此,投資者正合理地考慮可能提供更大回報潛力的固定收益替代投資。

但是,僅關注回報可能會導致投資者忽視固定收益在投資組合多元化中扮演的關鍵角色。已發展市場主權債券(尤其是美國國債)具有顯著的風險分散優勢,有助於抵銷風險資產帶來的問題。此外,特別是對於透過投資非流動性私募資產尋求回報的投資者而言,公開的固定收益的相對流動性有助於在市場波動加劇時有效轉換投資組合資產配置。

我們認為另一重點是不要忽視固定收益市場的某些領域(包括新興市場債務)所提供理想回報及提升收益率的潛力。例如與已發展市場債券相比,中國債券享有收益率優勢。與已發展市場債券相比,中國債券的低相關性亦能夠為固定收益投資組合提供顯著的多元化潛力。

風險多元化

有事實依據的長期假設是在風險市場受壓期間,投資者將在已發展市場主權債券尋求避風港。事實上,美國國債和強勢美元代表無風險資產的最高標準。由此產生的美國國債需求導致收益率下降和價格上漲,從而對投資組合其他組成部分不斷下跌的資產價值提供多元化優勢。

隨著環球收益率接近然後跌破零(之前被視為下限的門檻),很多人質疑已發展市場主權債券的多元化特性是否可持續。

在此背景下,數據顯示已發展市場主權債券確實繼續具有多元化特性。當我們審視已發展市場的負利率時代時,我們注意到一些有趣的事情:在最嚴重的固定收益市場錯位期間(發生於2020年第一季度),美國國債收益率的跌幅顯著高於收益率更低的歐洲國債市場。換言之,美國國債的多元化效益高於收益率較低的其他主權債券。當然,美國國債作為最安全的避風港地位在此期間是一項優勢;出現這種現象的原因也包括美國國債收益率的初始水平高於其他已發展市場債券。圖1比較這個時期美國國債與德國公債和英國金邊債券的表現。

圖1:較低收益率主權債券提供的多元化效益低於美國國債

當股票跌幅小於5%時,十年期主權債券的收益率變化

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當收益率處於低水平且固定收益的收入和總回報潛力均低迷時,我們認為投資於固定收益的每一美元應該最大化其作用。這導致需要延長投資組合中美國國債持倉的存續期,以實現最大的多元化效益;這樣會引導我們考慮以更高資金效益的方式利用基金分配至固定收益。在近年規模最大的股市拋售潮中(2008年、2011年和2020年),美國長期國債的相應漲幅接近甚至超過股市跌幅(見圖 2)。

圖2:美國長期國債的漲幅抵銷最顯著的股市跌幅

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流動性

典型投資組合的資產配置已演化至遠遠超出以往的60%股票/40%固定收益標準。在投資組合中納入另類投資可帶來眾多風險和回報優勢,但亦會導致流動性受到限制。很多另類投資欠缺流動性,為尋求有效實施資產配置轉換以滿足持續現金流需求的投資者帶來挑戰。流動性通常是一個與現金和國債相關的術語,但在這種投資格局的背景下,我們認為應該從相對的角度看待流動性。

以私募信貸和高收益固定收益為例。私募信貸對於很多投資者的吸引力源自透過投資於私人借貸活動的槓桿投資組合結構推高收入。投資的私募性質意味著資產僅會定期進行估值。由於該等資產不能自由交易,因此與定期按市值計價的投資相比,其效果是穩定回報概況;然而,私募信貸在流動性方面受到很大挑戰。

另一方面,透過投資於高槓桿的公司,高收益固定收益提供更高的收入。雖然高收益固定收益在某些期間欠缺流動性,但每天都按市價計值,並且一般流動性遠優於私募信貸。該等互補的特徵表明結合高收益固定收益與私募資產投資可讓投資者盡享二者的最大優勢:獲得多元化的高收益投資,捕獲流動性溢價,以及靈活把握機會減少或增加投資。

高收益和私募信貸的長期回報結果均支持這一點。雖然以往的觀察顯明私募信貸回報率高於高收益固定收益回報率,但將私募信貸回報率去槓桿並讓其承受市場波動(類似於高收益)表明高收益固定收益是一個非常強大的替代品(見圖3)。透過這種方式,高收益固定收益的相對流動性可改善納入私募信貸配置「現代」投資組合的風險特徵。

圖3:結合高收益固定收益和私募信貸可提高投資組合的靈活性

上市和私募信貸的相對表現(累計回報率%)

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投資者的要點總結

  • 面對持續的低息前景,可能提供更大回報潛力的固定收益替代投資具有吸引力是可以理解的。
  • 環球刺激性財政和貨幣政策將為息差行業及其收入提供支持:企業和結構性信貸、投資級和高收益信貸以及新興市場債。
  • 我們認為投資者可能會受益於已發展市場主權債券配置,尤其是長期美國國債,以分散固定收益的風險敞口。
  • 我們認為應該以相對角度看待流動性:例如,公開的固定收益的相對流動性可能特別有利於尋求透過非流動性私募資產投資取得回報的投資者,有助於在市場波動加劇時高效地實施投資組合資產配置轉換。
  • 中國債券配置可以為固定收益投資組合帶來收入和多元化效益。獲納入主要指數擴大了中國債券的投資者基礎,並創造了有利的需求技術面。

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