全球市場展望

更新的 2022 年全球市場展望:政策失誤的風險

投資者需要警惕通脹高企和增長放緩的雙重利淡因素。隨著各國央行加快貨幣政策正常化,衰退風險正在上升,在投資組合定位方面需要更加審慎。


Global Chief Investment Officer
Chief Investment Strategist

不出意料的是,鑒於過去數月的地緣政治、政策和市場事件,我們在 2022 年全球市場展望(去年 12 月發佈)中表達的觀點已產生變化。本更新總結了我們最近的想法,包括我們當前的宏觀經濟和地緣政治展望,以及各資產類別的市場展望。

展望今年餘下的時間,我們特別關注重新開放所推動的繁榮將被激進緊縮政策引發之經濟蕭條取代的風險。在這種不確定的背景下,我們向投資者提供的要點包括:

  • 尋求相對價值機會,直至不確定因素明朗化
  • 將商品視作高通脹的對沖工具
  • 著重投資於優質資產,因為其盈利具有韌性

宏觀經濟展望:緊張的 2022 年,難關重重的 2023 年

俄羅斯入侵烏克蘭之後,全球經濟環境變得更加不穩定。這種強大的滯脹衝擊幾乎使所有央行的貨幣政策權衡更加艱難,增長放緩的前景與急劇上升的通脹相衝突。我們已將環球增長預測下調一個百分點至 3.6%,但仍認為風險偏向下行。同時,上調後的通脹預測將可能需要進一步提高。

雖然稍早時候的通脹回升是供應和需求因素共同影響的結果,但最近的通脹完全由供應所造成。儘管各國央行目前正在適當啟動或加快加息,以使貨幣政策與就業和物價指標的步伐更為一致,但我們不禁擔憂可能導致市場的加息定價過度激進的因素。我們擔心緊縮措施導致的經濟起伏情景可能會多次出現,而屆時亦為時已晚;所以我們寧願採取更審慎態度。我們認為,未來數月的需求疲弱將更加明顯,而俄烏戰爭推遲(但未消除)的通脹轉折點也將在之後不久變得明顯。這可能為未來調整利率路線提供機會。

同樣重要的是,請謹記儘管經濟增長可能減速,但很多已發展市場的消費者仍然坐擁大量過剩儲蓄。這是我們沒有大幅下調 2022 年歐洲增長預測的原因之一。我們認為,隨著儲蓄緩衝減少、庫存週期轉變以及政策更為緊縮,2023 年的增長問題可能會更加嚴重。

— Simona Mocuta,首席經濟師

地緣政治展望:第三次衝擊

俄烏戰爭是近五年來全球經濟秩序受到的第三次衝擊。在特朗普貿易戰和新冠病毒疫情之後,這場戰爭進一步破壞現有的全球貿易和資本整合模式。在 2008 年之後,不受約束的全球化進程暫停,但在 2020 年代的剩餘時間裡,為提高效率而優化的全球供應鏈將出現更多戲劇性逆轉。相反,科技(2018 年貿易戰)和醫療保健(2020 年疫情)以外的眾多行業現在將強調可靠性。這將意味著更高的平均生產成本,但亦可能意味著已發展經濟體保留的勞動收入份額更高。對於部分以出口為導向的新興市場而言,這也可能意味著通往經濟趨同的道路更加艱難,因為生產力效益需要更依賴本地改革,而不是外國資本和技術訣竅。

此外,還有其他地區特定影響值得注意。首先,能源/農產品價格的綜合衝擊將導致大型進口新興市場和前沿市場的對外收支平衡惡化。在部分情況下,這可能會導致政治不穩——斯里蘭卡的債務違約可能僅是第一張倒下的多米諾骨牌。地緣政治方面,俄烏戰爭降低了其他衝突的短期風險,尤其是台灣海峽。在歐洲,鑒於軍事開支落後的大國(德國和意大利)的公共投資水平較低,國防開支增加變得重要,因此和平紅利的結束實際上可能會略微促進經濟增長。最後,俄烏戰爭及由美國牽頭的嚴厲金融制裁引發人們對以美元為中心的貨幣秩序持久性的懷疑。在我們看來,只要積累鉅額盈餘的國家不進行結構性改革,減少盈餘及隨之而來對已發展國家金融資產的需求,則可消除該等疑慮。

— Elliot Hentov,博士,政策研究主管

股票市場展望:波動率上升環境中的相對價值機會

如我們在 2022 年基本情況中所述,我們仍然看好股票。在俄烏戰爭開始時所有市場均上漲的股票風險溢價仍高於長期平均水平。由於基本面強勁,我們在 2022 年初看好股票;目前,隨著本季度盈利水平上調(通常是在已發展市場),我們認為增持股票仍屬合理之舉。

儘管如此,我們也認為需要保持審慎,而且投資者應該在整個股票領域尋找相對價值機會。我們之前的觀點是,隨著業務重啟對經濟的影響顯現,世界其他地區將趕上美國的步伐。我們亦預測中國的財政寬鬆政策會帶來提振。但俄烏戰爭直接或間接改變了全球投資格局。股市波動加劇可能會持續,尤其是受商品價格上漲影響的情況下。隨著能源定價和其他通脹力量的全面影響傳遞至盈利,我們繼續看到歐洲股市面臨壓力。

如果戰爭持續更長時間,風險資產亦可能因此受到影響。這意味著,即使歐洲股票的價值優勢日益明顯,我們亦必須推遲判斷,直到看到戰爭結束的跡象。我們目前更加看好美國股票,因為它們受戰爭影響的程度較小。

最後,由於所有風險資產都在一定程度上受到戰爭和通脹力量的影響,我們仍然偏愛優質資產,並且預計優質公司能夠比其他公司更有效地轉嫁價格上漲及維持利潤率。

— Gaurav Mallik,首席投資策略師

固定收益市場展望:把握轉捩時機

顯然,美國聯邦儲備局有意壓制通脹,而市場參與者相應上調了加息預期。是的,基本面仍然強勁、盈利穩健以及企業和消費者信貸的資產負債表強勁,但全球各國央行將在增長已經放緩的情況下快速從市場上抽走資金。美聯儲目前可以實現軟著陸的唯一方法似乎是,若通脹在短期內得到緩解,美聯儲將能夠放寬政策。儘管通脹可能在今年 3 月見頂,但仍不清楚通脹的降幅是否足以向美聯儲提供其所需的窗口期。2 年/10 年期收益率曲線在 4 月曾短暫倒掛,但此後走峭至正數區域,而 3 個月/10 年期收益率曲線仍然非常陡峭。同時,地緣政治問題仍然處於前沿和中心,加劇了負面情緒。那麼,這屬於增長恐慌,抑或我們將在不久的將來陷入經濟衰退? 這對投資組合定位意味著什麼?

我們的情景分析表明,與軟著陸情景相比,衰退情景的概率增加,但衰退的時間、程度和持續時間仍然是懸而未決的問題。利率期限結構中的價值一直在累積,但暫時不足以彌補負面勢頭和通脹擔憂。儘管信貸息差已經擴大以反映部分上述問題,但它們目前未有提供深度價值——在經濟衰退的情況下,息差將會繼續擴大。因此,我們在這兩個方面都保持保守,並專注於把握轉捩時機。

— Matthew Nest,CFA,主動型環球固定收益主管

商品市場展望:結構性牛市將繼續導致價格上漲

商品正經歷 30 多年來最強勁的反彈,能源、金屬和農業行業普遍上漲。我們預計全年原材料價格將保持高企,因為結構性牛市受到有限的閒置產能及難以緩解的供求失衡所支持。

自 2020 年底以來,石油輸出國組織及其盟國(OPEC+)減少全球原油庫存超過 7 億桶,導致總庫存處於 2014 年以來的最低水平,推高了價格。俄烏戰爭進一步凸顯俄羅斯在全球能源領域的影響力,以及其原油和天然氣出口無法輕易替代(由於閒置產能有限)的事實。歐洲大約三分之一的天然氣供應來自俄羅斯,由於替代能源並不容易獲取,對本已供應緊張的市場造成的破壞為價格持續上漲奠下基礎。

工業金屬庫存仍然緊缺,尤其是銅和鋁,其庫存的收緊速度反映強勁的全球需求和中國工業活動(儘管最近由於新冠疫情而中斷)。隨著對俄羅斯實施制裁,全球製造商已停止與俄羅斯的貿易往來,從而推動由於供應中斷而上漲的金屬價格進一步上行。貴金屬的展望則較為審慎,因為黃金作為通脹對沖工具和避風港資產一直受到支持,但實質收益率升高可能會帶來利淡影響。

全球商品需求從疫情低點開始飆升,再加上與天氣相關的不利影響,導致農產品價格大幅上漲。俄羅斯和烏克蘭在向世界供應小麥、玉米和大麥以及全球農民使用的化肥原材料方面都擔當重要角色。在接下來的數月裡,所有該等商品應該會繼續走高。

在宏觀層面上,當前環境仍然有利於商品,而且商品歷來在通脹高企期間表現良好。在過往的通脹期間,商品針對成本上升提供出色的保護,並且為傳統股票和債券提供多元化優勢。

隨著各商品綜合體價格持續高企,對美聯儲的強硬立場和需求破壞的憂慮導致投資者懷疑升勢能否持續。我們承認未來的走勢可能出現波動。地緣政治風險將會加劇波動,尤其是對俄羅斯和烏克蘭在全球出口上有重大依賴的商品而言。然而,我們預計價格將在 2022 年全年保持高位,因為商品的結構性牛市仍然沒有受到影響。

— Michael Narkiewicz,高級投資組合經理,投資解決方案團隊
— Robert Guiliano,高級投資組合經理,投資解決方案團隊

新興市場展望:在日益嚴峻的挑戰中尋找潛在機會

在俄羅斯入侵烏克蘭之後,新興市場仍面臨眾多相同的挑戰。外部(環球)挑戰包括流動性收緊、與已發展市場相比的增長差距縮小、經濟增長放緩和地緣政治。內部(本地)挑戰包括增長放緩、通脹上升、鉅額財政赤字、債務水平上升以及今年的選舉/政治週期(尤其是在拉丁美洲)。相對較新的挑戰包括地緣政治格局的變化(俄烏戰爭、中國/台灣風險、美國/中國緊張局勢)、與疫情相關的長期供應中斷、中國的「新冠疫情清零」政策以及商品價格上漲(尤其是食品和燃料)。加上中國監管環境和疲軟的房地產市場帶來的部分不確定性,這一系列新舊挑戰表明新興市場增長前景持續惡化。

但另一方面,許多新興市場國家實際上狀況良好,可以抵受流動性收緊和不確定性增加的環境。眾多新興市場央行在收緊貨幣政策方面佔有先機,眾多新興市場國家的經常帳結餘有所改善,並且眾多新興市場貨幣一直被低估。眾多新興市場本地市場的外國持倉並無過度擴張。商品出口國家受惠於更高的價格、改善的貿易條款和經濟增長。

新興市場股票估值似乎確實反映部分風險。新興市場股票目前的交易價格與已發展市場股票相比存在 30%以上的折讓。MSCI 新興市場 11.3 倍的遠期市盈率正好處於其長期平均水平。JPM EMBI GD 外債指數的息差目前為 435 個基點,比其 10 年平均水平高出超過 85 個基點。JPM GBI-EM GD 的收益率目前為 6.68%,比其 10 年平均水平高出近 80 個基點。相對於歷史水平和公允價值估計,新興市場貨幣亦保持在具吸引力的水平。

中國

中國的"新冠疫情清零"政策和封城策略仍然對該國的經濟增長構成風險。中國房地產行業仍存在風險,短期內將繼續拖累經濟增長,難以實現 2022 年「約 5.5%」的本地生產總值增長目標。有鑒於此,中國中央政治局在 4 月 29 日的季度經濟會議上表示會加強刺激經濟,以支持 2022 年的「增長和社會」目標(設於 2021 年 12 月),並承諾「全力做好擴大內需」。他們亦表示加強基礎設施的固定資產投資1,並平息市場對監管收緊方面的擔憂。中國的增長憂慮通常會導致新的監管收緊(或放鬆)暫停,因此嚴厲的監管收緊目前似乎已經結束。

考慮到從 3 月份起爆發的 Omicron 疫情可能對經濟增長造成的衝擊,以及仍在實施的封城政策,中國人民銀行於 4 月 25 日將存款準備金率下調 25 個基點至 11.25%。降準是一個受到市場歡迎,但是有節制的政策寬鬆措施。中央政治局經濟會議發出明確加強定向政策刺激的信號,並應在中短期內導致中國的信貸推動力(信貸推動力在中國先前轉向逐步放鬆政策時見底)顯著走高。信貸創造的好轉有利工業商品和新興市場股票。

儘管盈利穩定及不斷增長,但中國股票的估值一直走低,目前的 12 個月遠期市盈率為 9.7 倍(2019 年 4 月為 12.0 倍)。預計 2022 年中國的盈利增長將超過 15%,2023 年將再增長 15%——高於 MSCI 新興市場指數(2022 年和 2023 年均為 10%)、已發展市場整體水平(2022 年為 10%,2023 年為 8%)、美國(兩年均略低於 10%)和歐洲(2022 年為 10%,2023 年為 5%)的預期。

穩定(政治、經濟和社會)是中國今年的關鍵詞,因為習主席尋求在今年秋天的全國黨代會上確保第三個五年任期。中國中央政治局在 4 月 29 日的會議上重申「房住不炒」,雖然他們向地方政府提供更多空間放寬房地產政策。我們繼續預計會逐步及有針對性地放寬政策,以防止房地產行業進一步下行。儘管政策放寬,但可能允許部分房地產公司倒閉,而被視為具有系統重要性的房地產公司可能會得到政府的救助。

— Laura Ostrander,新興市場股票投資組合經理和宏觀策略師
— Aaron R Hurd,FRM,貨幣高級投資組合經理


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