Perspectives du marché mondial

Les banques centrales vont faire pression sur les taux à la hausse

Des augmentations de rendements à court terme sont probables, même si les rendements à long terme resteront stables.

15 décembre 2021

Matthew Nest, CFA

Head of Active Global Fixed Income

Thomas Coleman

Global Head of Fixed Income Investment Strategists

L’année 2021 s’est caractérisée par une croissance fortement supérieure à la tendance et une inflation supérieure à l'objectif, les confinements et les restrictions économiques ayant cédé la place aux campagnes de vaccination, aux déconfinements et à une augmentation de la demande de biens et services. Cela a entrainé un environnement propice à la hausse des taux, mais la trajectoire n'a pas été linéaire. Les rendements ont bondi au premier trimestre suite au risque de reflation, cédant la place à un faible delta au cours de l'été, mais les taux ont repris leur ascension à partir du troisième trimestre. Dans ce contexte, les taux souverains ont enregistré des performances négatives tandis que les secteurs obligataires plus risqués ont généré des rendements excédentaires positifs, les spreads se resserrant depuis 2020 (graphique 1).

Graphique 1 : Après l'effondrement du delta de l'été, les rendements des obligations souveraines remontent à mesure que les craintes liées à l'inflation sont mises en avant.

En 2022, tous les regards seront tournés vers l'inflation, car l'indice des prix à la consommation (IPC) continue d'atteindre des sommets sur plusieurs décennies. Nous nous attendons à ce que l'inflation commence à diminuer à partir de la mi-2022, car les niveaux élevés du deuxième trimestre de cette année seront difficilement atteignables. Cependant, la volatilité de l'inflation mensuelle se poursuivra en 2022, les défis de la chaîne d'approvisionnement persistant au-delà des attentes initiales. Dans cet article, nous discutons de nos perspectives pour 2022, en considérant chacun des points suivants :

Malgré nos prévisions de modération de l'inflation en 2022, nous anticipons une position plus hawkish des banques centrales mondiales.
Alors que la hausse des taux depuis le début de l'année indique que les marchés s'attendent également à un resserrement des banques centrales, nous pensons que les récentes hausses des taux souverains sont désormais installées.
Nous pensons que les écarts de spread continueront à rester relativement serrés compte tenu des solides fondamentaux du crédit.

Les banques centrales passent du compromis au durcissement

Dans un contexte macroéconomique solide, nous assistons au passage du compromis monétaire au durcissement. Les banques centrales du monde entier ont adopté des positions plus « hawkish », donnant la priorité à l’arrêt des mesures de relance effectuées via le « quantitative easing » (QE). La Fed et d'autres ont commencé à réduire leurs programmes de tachat d'actifs de l'ère COVID ; par exemple, la banque centrale américaine a annoncé en novembre qu'elle commencerait à réduire son programme de QE de 120 milliards de dollars par mois à une réduction de 15 milliards de dollars par mois (10 milliards de dollars de bons du Trésor, 5 milliards de dollars de MBS d'agence), dans le but de mettre fin à son programme Covid d'ici mi-2022. En outre, les banques centrales ont indiqué que les premières hausses de taux depuis le début de la pandémie se profilent à l'horizon. Les rendements initiaux se sont améliorés en conséquence, et les marchés des swaps de taux d'intérêt ont considérablement anticipé les hausses de taux depuis septembre (graphique 2).

Illustration n° 2 : La politique monétaire mondiale passe du compromis au durcissement

Market Implied One-Year Policy Rate Move (%)

Les attentes du marché sont-elles allées trop loin trop vite ?

Les hausses des taux directeurs en 2022 semblent acquises d'avance, surtout compte tenu de la rigidité persistante de l'inflation, mais les rendements des obligations souveraines se sont-ils trop élevés trop rapidement ? Peut-être, et ce pour plusieurs raisons. Premièrement, nous pensons que le monde structurel à faible croissance et à faible rendement à long terme (illustration n°3) ne changera pas de manière significative à mesure que le covid passera de pandémie à endémie dans les années à venir.

Illustration n°3 : Les tendances démographiques mondiales indiquent un environnement continu à faible croissance et à faible rendement après la pandémie

Deuxièmement, alors que les problématiques de la chaîne d'approvisionnement accompagnés d’une inflation bien supérieure à l'objectif sont attendus pour les 6 à 12 prochains mois (au moins), nous pensons que ces pressions inflationnistes finiront par se dissiper. Enfin, alors que les rendements à court terme ont grimpé en flèche, les rendements à long terme ont été plus ancrés dans le temps, ce qui a entraîné un aplatissement baissier de la courbe depuis le début de l'année. La légère hausse de la partie longue pourrait signifier que les attentes d'inflation et de croissance sont plus modérées et que la partie courte a augmenté trop rapidement. Malgré le soutien au départ, le marché des swaps de taux d'intérêt aux États-Unis continue de prendre en compte un fed Fund rate à plus long terme inférieur à 1,75 % (figure 4), bien en deçà des 2,5 % reflétés dans le graphique de la Fed.

Illustration n°4 : Les marchés des swaps de trésorerie reflètent un taux directeur inférieur à 2 % à l'avenir. Cela suggère-t-il une récupération moins robuste ?

Fed Funds Path Implied by US Rates Market

Les marchés restent sceptiques quant à l'ampleur de la hausse des taux par rapport aux niveaux actuels à plus long terme. Et nous aussi. Nous nous attendons à ce que les courbes s'aplatissent davantage alors que les rendements la partie courte continue d'être tirée à la hausse tandis que la partie longue reste plus stable.

L'amélioration des fondamentaux soutiendra le resserrement des spreads de crédit

Les spreads au sein des secteurs obligataires plus risqués comme le crédit Investment Grade (IG) et le crédit High Yield (HY) devraient continuer d'être bien soutenus par des fondamentaux qui ont rapidement rebondi après l’année 2020. La réponse politique importante pendant le Covid, y compris celle des banques centrales, avec les achats d'actifs d'IG et de certains ETF d'obligations d'entreprise/d'obligations HY, ont permis de stabiliser rapidement les spreads et de limiter la profondeur et l'ampleur du ralentissement économique. Dans le cycle de crédit actuel, nous sommes passés du ralentissement à la réparation et à l'expansion en moins de deux ans. En conséquence, les fondamentaux des entreprises IG en termes de ratios de levier, de marges et de croissance de l'EBITDA se sont nettement améliorés et sont maintenant revenus aux niveaux d'avant COVID (Illustration n°5). Nous nous attendons à ce que les spreads restent relativement serrés d'ici 2022, malgré des valorisations déjà proches des tensions à long terme, sur la base de fondamentaux solides et de la demande constante de rendement par les investisseurs étrangers. Enfin, la toile de fond plus optimiste des « étoiles montantes » aidera à créer un environnement par défaut et de déclassement bénin. Malgré les valorisations, les écarts de taux plus risqués dépassent toujours largement les rendements des gouvernements et devraient être une bonne source de portage en 2022.

Illustration n°5 : Les fondamentaux du crédit IG ont rapidement rebondi aux niveaux d'avant COVID, soutenant les valorisations

Risques pour nos perspectives

Les risques pesant sur nos anticipations sont tous centrés sur l'inflation. Si nous continuons à voir des chiffres d'un mois à l'autre proches de 1 %, les banques centrales n'auront peut-être pas d'autre choix que de commencer à relever rapidement leurs taux directeurs, mettant ainsi un frein à la reprise. Des niveaux élevés d'inflation et un ralentissement spectaculaire de la croissance constituent le pire des cas, car il n'existe pas de solutions faciles pour faire face à la stagflation. D'un autre côté, l'inflation ralentissant rapidement à des niveaux inférieurs à l'objectif de 2 % de la Fed, suggérerait que les forces structurelles de faible croissance et de désinflation (démographie et technologie, entre autres) sont plus fortes que nous le pensions et nécessitent probablement une politique budgétaire pour aider à relever ces défis.

Pour conclure

Nous nous attendons à ce que les banques centrales mondiales adoptent une attitude plus « hawkish » en 2022.
Alors que les taux à court terme ont augmenté en réponse aux éventuelles hausses de taux l'an prochain, nous pensons que la hausse des taux a peut-être été trop forte et trop rapide.
À l'aube de 2022, nous nous attendons à ce que les rendements augmentent davantage à court terme, car les anticipations de hausse des taux continuent d'être tirées vers cet échéance. Toute remontée des rendements à plus longue échéance devrait rester relativement contenue, entraînant la poursuite de l'aplatissement de la courbe.
Nous nous attendons à ce que les spreads de crédit restent serrés, et le crédit investment grade devrait continuer à être une bonne source de portage et de rendement supplémentaire (par rapport aux bons du Trésor américain) en 2022.

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