Tirer le meilleur parti des obligations
Les objectifs de revenu, de liquidité et de diversification sont toujours réalisables même dans un monde à taux bas.
Les taux d'intérêt sont obstinément bas depuis des années - une tendance que nous pensons susceptible de se poursuivre. Bien que les rendements obligataires aient augmenté par rapport à leurs plus bas de l'année dernière, tout comme de nombreux investisseurs, nous sommes sceptiques quant à la possibilité de taux sensiblement plus élevés. En conséquence, les investisseurs envisagent, à juste titre, des alternatives du marché obligataire qui peuvent offrir un potentiel de rendement plus élevé.
Mais se concentrer uniquement sur le rendement peut conduire les investisseurs à négliger le rôle essentiel que cette catégorie d’actifs peut jouer dans la diversification du portefeuille. Les obligations souveraines des marchés développés, en particulier les bons du Trésor américain, présentent des avantages significatifs en matière de diversification des risques qui peuvent aider à compenser la perte sur les actifs risqués. En outre, notamment pour les investisseurs qui recherchent des rendements en se positionnant sur des actifs privés illiquides, la liquidité relative des titres obligataires cotés peut aider à mettre en œuvre efficacement les changements d'allocation d'actifs du portefeuille lorsque la volatilité arrivera.
Nous pensons également qu'il est important de ne pas négliger le potentiel de certains secteurs du marché obligataire, y compris la dette des marchés émergents, à générer des rendements significatifs et une amélioration de ceux-ci. Les obligations chinoises, par exemple, bénéficient d'un avantage de rendement par rapport aux obligations de leurs homologues des marchés développés. La faible corrélation des obligations chinoises par rapport aux obligations des marchés développé suggèrent également un potentiel de diversification important dans un portefeuille à revenu fixe.
Diversification des risques
La supposition de longue date, confirmée par les faits, est qu'en période de tension sur les marchés, les investisseurs chercheront une valeur refuge dans les obligations souveraines de pays développés. En effet, les bons du Trésor américain et le puissant dollar américain représentent la norme la plus élevée pour les actifs sans risque. La demande qui en résulte pour les bons du Trésor américain entraîne une baisse des rendements et une hausse des prix, ce qui compense la baisse de valeur des autres actifs dans un portefeuille.
Alors que les rendements mondiaux se rapprochaient puis tombaient à zéro – un seuil qui avait auparavant été considéré comme un plancher – beaucoup se sont demandés si le rôle de diversification des obligations souveraines des pays développés persisterait.
Les données montrent que ces obligations souveraines ont effectivement continué à jouer leur rôle de diversification dans ce contexte. Ainsi, lorsque l’on se penche sur la période de taux d'intérêt négatifs sur les marchés développés, nous remarquons quelque chose d'intéressant : lors de la dislocation la plus importante du marché obligataire au cours de cette période (qui a eu lieu au premier trimestre 2020), les rendements des bons du Trésor américain ont chuté de manière significative par rapport aux marchés européens. Les bons du Trésor américain étaient, en d'autres termes, plus diversifiant que les autres obligations souveraines à faible rendement. Le statut de valeur refuge des bons du Trésor américain a certainement été un avantage pendant cette période. Ce phénomène résulte également du niveau de base des bons du Trésor américain qui était élevé par rapport aux autres obligations des pays développés. L’illustration n° 1 compare la performance des obligations du Trésor américain au cours de cette période, par rapport aux Bunds allemands et aux gilts britanniques.
Illustration n° 1 : Les obligations souveraines à faible rendement ont offert moins d'avantages de diversification que les bons du Trésor américain
Le rendement souverain à 10 ans change lorsque les actions baissent de moins de 5 %
Lorsque les rendements sont faibles et que le potentiel de revenu et de rendement total des obligations est faible, nous pensons que chaque dollar investi dans ces actifs doit être maximisé. Cela conduit donc à l'allongement de la durée des actifs du Trésor américain dans un portefeuille afin d'offrir un avantage de diversification maximal. Cela ouvre la porte à une utilisation plus efficace des fonds alloués aux obligations. Lors des périodes de ventes massives sur les marchés actions les plus importantes de ces dernières années (en 2008, 2011 et 2020), les hausses correspondantes des bons du Trésor américain ont approché et même dépassé les baisses des marchés boursiers (voir illustration n°2).
Illustration n°2 : Les rallyes des bons du Trésor américain ont compensé les ventes d'actions les plus importantes
Liquidité
L'allocation d'actifs du portefeuille type a évolué bien au-delà du 60 % d'actions et 40 % d’obligations. L'incorporation d’actifs alternatifs dans un portefeuille peut apporter de nombreux avantages en termes de risque et de rendement, mais peut également introduire des contraintes de liquidité. L'illiquidité de nombreux investissements alternatifs crée des nouveaux défis pour les investisseurs qui cherchent à mettre en œuvre efficacement des changements d'allocation d'actifs et à répondre aux besoins de trésorerie en cours. La liquidité est généralement un terme associé aux bons du Trésor, mais dans le contexte actuel, nous pensons que la liquidité doit être considérée en termes relatifs.
Prenons, par exemple, la dette privée et les high yield. L'attrait pour la dette privée par de nombreux investisseurs découle des revenus élevés générés par une structure de portefeuille à effet de levier investi dans des activités de prêt privé. La nature privée des investissements signifie que les actifs ne sont évalués que périodiquement. Étant donné que ces actifs ne sont pas négociés librement, cela créé un profil de rendement régulier par rapport aux investissements qui sont régulièrement évalués en fonction du marché. Cependant, la dette privée souffre d'une liquidité très fragile.Par ailleurs, le high yield offre des revenus élevés grâce à des investissements dans des sociétés à effet de levier. S'il y a certainement des périodes où l'accès à la liquidité sur le high yield peut être difficile, cet actif est évalué quotidiennement en fonction du marché et en général, il est beaucoup plus liquide que la dette privée. Ces propriétés complémentaires suggèrent que l'utilisation d’obligation à haut rendement en combinaison avec des investissements dans des actifs privés peut offrir aux investisseurs le meilleur des deux mondes : l'accès à un éventail diversifié d'investissements à revenu élevé, la capture d'une prime de liquidité et la flexibilité de réduire ou ajouter une exposition de manière opportuniste.
Ceci se confirme par les rendements à long terme réalisés à la fois dans le high yield et dans la dette privée. Alors que les rendements observés de la dette privée ont été supérieurs à ceux du high yield, le fait de réduire les rendements de la dette privée et de soumettre ces rendements à la volatilité du marché (semblable au high yield) démontre que le high yield est un indicateur assez puissant (voir l’illustration n°3). De cette manière, la liquidité relative des high yield peut améliorer les caractéristiques de risque d'un portefeuille « moderne » qui comprend une allocation dans la dette privée.
Illustration n° 3 : Les high yield et la dette privée peuvent ensemble accroître la flexibilité du portefeuille
Performance relative de la dette publique et privée (rendement cumulé %)
Pour conclure
- Face à la perspective de taux d'intérêt toujours bas, les alternatives du marché obligataire qui peuvent offrir plus de potentiel de rendement sont naturellement attrayantes.
- Des politiques fiscales et monétaires globalement stimulantes soutiendront les secteurs des spreads et les revenus qu'ils génèrent : dette corporate et structurée, investment grade et high yield et dette des marchés émergents.
- Utiliser les allocations vers des obligations souveraines des pays développés, en particulier les bons du Trésor américain à échéance longue pour diversifier les risques liés aux autres actifs.
- La liquidité doit être considérée sur une base relative. Par exemple, les investisseurs qui ont recherché des rendements en s'exposant à des actifs privés illiquides peuvent particulièrement bénéficier de la liquidité relative du marché obligataire cotés, pour aider à mettre en œuvre efficacement des changements d'allocation d'actifs lorsque la volatilité du marché survient.
- Une allocation aux obligations chinoises peut introduire à la fois des avantages de revenu et de diversification dans un portefeuille de titres à revenu fixe. L'inclusion dans les principaux indices élargit la base d'investissement et crée des conditions techniques de demande favorables.