La reprise économique : une course de relais

La reprise économique : une course de relais

Nous sommes déjà au milieu de la course de relais. Les premiers à prendre la piste ont été les banques centrales et les gouvernements, avec succès jusqu’ici, le stimulus monétaire débloqué en urgence ayant réussi à empêcher la crise de solvabilité. Des mesures budgétaires rapides ont suivi peu après, permettant de consolider les revenus et le taux d’épargne des populations malgré les millions d’emplois détruits. Ces efforts ont pris forme rapidement — ce qui avait pris des années après la Crise financière mondiale fut l’affaire de quelques semaines avec la crise du COVID-19.

Nous sommes déjà dans le deuxième relais — la réouverture de l’économie — et un mélange d’acteurs gouvernementaux et d’entreprises sont en piste. Le point crucial de cette deuxième étape n’est pas seulement de rouvrir, mais de rester ouvert. En surface, la flambée récente du virus avec la réouverture de l’activité économique (dans le sud et l’ouest des USA, par exemple) peut inquiéter, d’autant que certaines zones retournent au confinement. Mais il est possible que ces expériences encouragent des pratiques contribuant à limiter la propagation du virus avant une potentielle seconde vague cet automne, boostant ainsi la confiance des entreprises et des consommateurs. Les expériences de réouverture, jusqu’ici, ne sont pas toutes négatives, loin s’en faut, de nombreux pays, zones ou municipalités ayant réussi un redémarrage progressif tout en gardant le COVID-19 sous contrôle.

Finalement, maintenir la confiance des investisseurs jusqu’à la fin de l’année sera un vrai défi sauf si le troisième relais— le développement d’un vaccin (ou d’un traitement médical efficace et déployable) — se profile, permettant aux populations les plus vulnérable d’en bénéficier dès la fin 2020 ou début 2021. La reprise ne sera pas achevée sans solution médicale au COVID-19.

Si chaque relais arrive avec son lot de risques, il y a aussi des raisons d’être optimistes sur la situation actuelle. Les données économiques du deuxième trimestre ont été terribles, comme attendu — mais il y a aussi eu des surprises positives, comme le fort rebond des ventes de détail et des PMI. Ce momentum de court terme laisse espérer des données de production industrielle qui pourraient aussi surprendre positivement, les entreprises ajustant leurs modèles opérationnels pour respecter la distanciation sociale.¹ Ces dernières semaines ont aussi vu un renouvellement de l’effort budgétaire, l’UE s’étant mise d’accord sur un plan de relance de 750 milliards d’euros (faisant au passage un pas important vers plus d’unité européenne), et les négociations continuent (à l’heure où nous écrivons) sur un nouveau package économique aux US qui pourrait représenter 1.000 milliards dollars de stimulus supplémentaire.²

Les risques liés à la reprise 

Si la course de relais se déroule bien jusqu’ici — amélioration des données économiques, stimulus pour soutenir les dépenses de consommation —, la pression sur les revenus des personnes pourrait s’accroître d’ici la fin de l’année, les États commençant à être plus prudents dans le financement de nouveaux stimuli. L’élection US est un autre risque — il ne se limite pas au résultat de l’élection, mais aussi aux perspectives de contestation et de possible crise constitutionnelle.

L’inflation est un autre risque, la théorie MMT³ — rejetée de manière universelle à un moment — étant devenue la norme. À court terme, la pandémie a surtout eu un impact déflationniste (à part quelques poches comme les prix de la nourriture). Nous ne voyons pas l’inflation devenir hors de contrôle de si tôt, surtout du fait des forces déflationnistes aussi déclenchées par la pandémie, dont l’adoption accélérée de technologies. Néanmoins, l’incertitude sur l’inflation s’est renforcée récemment, et l’inflation doit être surveillée à la lumière du changement radical des interactions de la politique monétaire.

Finalement, le bon déroulement du troisième relais— la découverte d’une solution médicale à la crise dans un laps de temps relativement court — est évidemment un risque clé. La situation sanitaire, et la possibilité d’une seconde vague ravageuse nécessitant de nouveaux confinements, restera un risque majeur jusqu’à ce qu’un vaccin ou traitement soit développé et largement distribué.

Perspectives économiques

Historiques par leur rapidité et leur ampleur, les stimuli monétaires et budgétaires ne suffiront pas à éviter une contraction du PIB mondial cette année (voir Figure 1). Dans notre dernière publication sur les Perspectives de marché mondiales, nous attendions déjà des récessions au Japon et en Europe. Malheureusement, une récession planétaire est désormais inévitable.

Figure 1 - Prévisions State Street Global Advisors, croissance du PIB réel

Source: State Street Global Advisors, au 7 août 2020.

Le virus s’étant répandu partout, même les marchés émergents dont on pensait un moment qu’ils échapperaient au confinement ont été contraints d’en passer par là; l’Inde est dans ce cas. En fait, une raison pour laquelle la performance économique mondiale est indubitablement pire que lors de la Crise financière mondiale est le manque de résistance actuel des marchés émergents. C’est la Chine qui avait permis de limiter la récession mondiale, mais elle ne joue pas ce rôle aujourd’hui. (la Chine est cependant une des rares économies qui pourraient enregistrer une modeste croissance du PIB cette année.)

États-Unis
Les États-Unis sont officiellement en récession depuis juin, selon le National Bureau of Economic Research (NBER).⁴ Le NBER note que “la définition habituelle d’une récession implique un déclin de l’activité économique qui dure plus que quelques mois.” Mais d’autres considérations comme l’intensité et l’étendue comptent; et elles suffisent à “identifier cette épisode comme une récession, même si elle s’avère plus courte que les contractions précédentes.”

La récession US pourrait ne pas être seulement plus courte, mais beaucoup plus courte. Tout au long de cet épisode, nous avons souligné de nombreuses incongruités dans les données démontrant la nature inhabituelle de cette contraction économique et suggérant que la reprise serait d’une rapidité également sans précédent. Le stimulus monétaire et budgétaire extraordinaire va jouer un rôle clé ici. Il semble que la politique monétaire de la Fed doive durer un peu et le stimulus budgétaire a déjà apporté du soutien aux dépenses de consommation. Les revenus personnels ont augmenté de 10% en avril, malgré un taux de chômage de 15%. Le taux d’épargne des ménages a bondi à un taux jamais vu de 33%, ce qui se traduit par un matelas financier conséquent pour les consommateurs. Il n’est pas surprenant que les ventes de détail aux US aient connu une progression record de 17,7% en mai et que les demandes de prêts pour des achats d’immobilier résidentiel soient au plus haut depuis 11 ans. Clairement, nous ne sommes pas dans une récession classique. Et même si la reprise va varier selon les secteurs – le voyage, l’hôtellerie ou l’événementiel risquent d’être sous pression pendant un moment encore – des signes d’amélioration sont visibles.

Pour ces raisons, nous continuons à être plus positifs que le consensus sur la croissance du PIB US: nous attendons une baisse de 3,4% en 2020. Nous attendons aussi une croissance supérieure à celle prévue par le consensus pour 2021 (3,9%), sur la base de notre attente que la réponse à la seconde vague ne passe pas par un confinement à grande échelle et de progrès médicaux mesurables pouvant bénéficier aux personnes les plus vulnérables fin 2020 ou début 2021.

Europe

La zone euro est un cas particulièrement intéressant dans le contexte du COVID-19. C’est une des régions les plus affectées sur le plan cyclique, sa vulnérabilité tenant à une économie très ouverte, une dépendance au tourisme mondial et à la demande de bien de luxe, à une population vieillissante et à des contraintes politiques. Mais c’est aussi la région qui pourrait émerger de la crise en meilleure forme du point de vue structurel — l’intensité du choc dynamisant les efforts d’intégration transformants d’une manière bien plus forte qu’après la crise financière mondiale ou celle de la zone euro.

Après des années où les baisses de taux et le quantitative easing semblaient marquer les limites des interventions macroéconomiques possibles dans la zone euro, nous voyons enfin une réponse budgétaire d’ampleur. Pas seulement au niveau national (et même dans des Etats enclins à l’austérité comme l’Allemagne) mais aussi— et c’est le plus important — au niveau supranational. L’UE a adopté un plan de relance de 750 Mds€ qui représente un pas en avant majeur vers plus d’unité. Une hausse significative du budget de l’UE est actuellement en débat et avec le soutien d’alliés clés, l’Allemagne et la France, le projet a des chances d’aboutir. En même temps, la Banque centrale européenne met le pied sur l’accélérateur et a presque doublé la taille de son programme d’achat d’urgence lié à la pandémie, porté à 1,35 Md€.

Nous attendons une contraction de 6,6% de l’économie de la zone euro en 2020, avant un rebond de 5,0% en 2021. Sans surprise, l’Allemagne devrait surperformer cette trajectoire, grâce à un stimulus contra-cyclique important, une meilleure solidité financière des consommateurs et une moindre dépendance au tourisme. Sans surprise non plus, l’Italie devrait sous-performer cette année, même si la normalisation du tourisme se profile et que la base de comparaison favorable devrait lui permettre d’être en ligne avec la zone en 2021. La France devrait être dans un entre-deux.

Marchés émergents

La crise du COVID-19 remet en cause les avantages structurels de long terme des économies émergentes tout en accentuant leurs défauts. La démographie favorable est le premier des avantages perçus pour les EM. La main-d’œuvre abondante et relativement bon marché a été un avantage structurel pour soutenir une croissance économique fondée sur les exportations dans de nombreux pays, notamment asiatiques. Mais la main d’œuvre abondante n’est plus un avantage quand le travail est pénalisé par une politique d’isolement. En fait, ces derniers trimestres, nous avons vu que la densité de population était un facteur de risque clé qui pouvait aggraver la difficulté de contenir le virus et faire exploser les coûts de santé.

Malheureusement, depuis deux mois, le Brésil et l’Inde sont devenues de parfaites illustrations d’un avantage démographique se transformant en inconvénient, avec une hausse du taux d’infection. Si l’on peut voir un côté positif, c’est le fait que la population des pays émergents est généralement plus jeune et que cette jeunesse est de nature à réduire le taux de mortalité du COVID-19. Mais les mesures de confinement et la perte d’activité économique associées à l’épidémie vont se traduire par une contraction de 2,0% du PIB des émergents cette année, un contraste extraordinaire avec un rythme d’expansion habituellement supérieur à 4,0%. Dans les faits, le COVID-19 a effacé les avantages structurels des émergents. C’est un changement notable, même s’il n’est que temporaire.

Une autre caractéristique de la crise du COVID-19 est qu’elle accentue l’hétérogénéité des performances économiques des EM. Pour le moment, on voit plutôt une dualité — la Chine d’un côté et la plupart des autres pays émergents de l’autre. La Chine ayant réussi assez tôt à contenir le virus, son économie a commencé à se reprendre dès le T2 — un trimestre avant le reste du monde. La capacité de la Chine à mettre en œuvre des décisions politiques plus rapidement — sur le plan social et économique — la positionne favorablement au sein de l’univers EM. on peut même décrire sa situation comme unique : c’est la seule économie majeure, développée ou émergente, qui pourrait enregistrer une croissance modeste de son PIB cette année.

Notre allocation d’actifs actuelle

Malgré nos attentes sur l’économie mondiale et la poursuite du stimulus monétaire et budgétaire, notre allocation actuelle reste neutre sur les actifs risqués pour tenir compte de l’environnement très incertain, avec une exposition très sélective aux actifs risqués. Le signal de notre modèle propriétaire Market Regime Indicator (MRI), qui mesure le sentiment de risque de marché, a continué de s’apaiser, venant de niveaux extrêmes, pour arriver à un niveau plus proche de la neutralité. Ce changement de sentiment s’explique par une baisse de la volatilité implicite des devises, qui a continué à baisser, et montre un regain d’appétit pour le risque. Mais les spreads des titres de dette et la volatilité implicite des actions continuent de signaler une vulnérabilité des marchés actions aux chocs. Nous continuons de construire des couvertures tactiques, notamment avec l’or.

En ce qui concerne les actifs risqués, la prime de risque assez élevée des actions continue de justifier l’exposition aux actions. Mais en l’absence de prévisions de la part des entreprises, la faible visibilité sur l’évolution des bénéfices et les menaces qui pèsent à court terme sur les rachats d’actions et les versements de dividendes nous incitent à penser que les investisseurs devraient être sélectifs en terme de style d’investissement et de zones géographiques. La lenteur de l’ajustement des prévisions et l’incertitude sur les bénéfices des entreprises rendent les analyses de valorisation peu fiables et sur la partie actions, nous nous focalisons maintenant sur la croissance durable et les modèles économiques de grande qualité.

Dans cette optique, nous préférons les actions US, où nous pensons que le scenario du pire est dans les cours et où les prévisions des entreprises reviennent peu à peu. Les marchés actions US offrent une plus forte concentration en sociétés de qualité (c’est-à-dire ayant des flux de trésorerie relativement élevés, des bilans solides, etc.) et les actions US bénéficient d’un sentiment de marché plus positif que les autres régions.

Nos vues sur les actions européennes sont un peu moins favorables. Les progrès accomplis récemment vers une plus grande unité en Europe et la surperformance relative des actions européennes apparaissent prometteurs, mais nous pensons que cette surperformance tient plus à la surperformance des grandes capitalisations américaines et plus généralement de la technologie. Les plus grandes capitalisations européennes sont des entreprises mondialisées, avec une grande part de l’activité – et de l’exposition aux risques – en-dehors d’Europe. Plus largement, il y a un manque de choix sur le marché des actions européennes par rapport aux US, surtout dans les segments technologiques (logiciel et hardware) et beaucoup d’entreprises domestiques européennes montrent des signes de faiblesse. En Europe, nous préférons une allocation à la dette et sans couverture devises, au moins pour l’instant.

Pour l’heure, nous sommes aussi légèrement surpondérés aux actions émergentes pour le cas où l’appréciation des actifs cycliques continuerait; mais les estimations de bénéfices dans les EM restent trop optimistes et devront être surveillées de près ces prochains mois. Dans le même temps, la crise du COVID-19 a mis sous pression l'immobilier tant résidentiel que commercial, nous conduisant à réduire notre exposition aux REITs.

Nous embarquons du risque en surpondérant le crédit à la fois investment grade (IG) et high yield (HY), du fait du soutien des banques centrales et de la hausse de trésorerie dans les bilans des entreprises. Les valorisations des obligations d’entreprises restent attrayantes dans la mesure où nous anticipons un resserrement significatif des spreads de l’IG et du HY. Cela tient en partie à des taux d’intérêt historiquement bas et au potentiel de pentification de la courbe des rendements dans un contexte économique en amélioration. Le momentum des actions s’est un peu affaibli, mais reste soutenu et, combiné avec une volatilité un peu réduite, suggère un environnement favorable au HY. Malgré la hausse potentielle des défauts, l’engagement de la Federal Reserve américaine pour limiter le risque de baisse du marché du crédit et la hausse de la trésorerie au bilan des entreprises plaident pour un resserrement supplémentaire des spreads. Nous sommes sous-pondérés en obligations d’Etat et neutres sur la duration, le quantitative easing maintenant les taux à un niveau bas et encadré pour le reste de 2020.

En passant en revue cet environnement sous influence du COVID-19, un segment du marché retient en particulier l’attention : les actifs cycliques, dont les actifs EM. À la suite de la Crise financière mondiale, l’hégémonie des US avait tiré vers le haut le prix des actifs cycliques, avec une forte corrélation entre classes d’actifs et une forte corrélation avec le dollar et la politique monétaire US. Aujourd’hui, les perspectives sur le dollar US s’annoncent agitées à court terme, du fait des incertitudes mondiales. Nous pensons que la baisse du dollar à court terme sera limitée, les investisseurs continuant à le traiter comme une couverture. Mais au-delà des six prochains mois, les perspectives sur l’USD sont indubitablement négatives; le dollar est cher actuellement relativement à sa juste valeur et a perdu le soutien de son rendement.

Étant données nos attentes d’un cycle de marché baissier sur l’USD et la prime de risque importante sur les actifs cycliques, nous pensons qu’une prise de risque sélective dans les cycliques, en gardant un œil vigilant sur les valorisations, a du sens pour les investisseurs de moyen terme. Nous préférons les devises locales dans les EM. Avec le niveau de soutien fourni par le rendement (environ 200 points de base au moment où nous écrivons), nous pensons que les investisseurs devraient envisager la dette EM pour s’exposer aux devises émergentes.

Remarques de conclusion

En nous projetant vers le reste de l’année 2020, nous voyons pour les investisseurs les enseignements suivants :

• Le soutien des banques centrales et la hausse de la trésorerie dans les bilans des entreprises sont source de fortes opportunités dans le crédit investment grade et high yield.
• Avec la déconnection importante entre fondamentaux et bénéfices et les nombreuses incertitudes qu’affrontent les marchés, l’appréciation des risques sera cruciale dans les mois à venir. Les investisseurs doivent construire des couvertures tactiques – nous favorisons l’or actuellement – et considérer des approches traditionnelles pour gérer leur exposition globale aux risques, comme les actions défensives ou à faible volatilité.
• Les entreprises hésitent toujours à émettre des prévisions et l’analyse des valorisations a perdu en fiabilité. Nous avons une forte préférence pour la qualité comme thème d’investissement. Les actions d’entreprises ayant des caractéristiques de qualité (solidité des flux de trésorerie, du bilan, etc.) tendent à surperformer dans les contextes difficiles. La qualité a surperformé après la Crise financière mondiale et cela a de nouveau été le cas au moment de la baisse récente.
• En même temps, il est important de prendre en compte le fait que la reprise macroéconomique pourrait être assez forte; cela peut justifier une certaine exposition aux actifs sensibles au cycle économique (c’est-à-dire les actifs cycliques, dont les actifs EM). La performance des cycliques après la Crise financière mondiale a été très corrélée à la politique monétaire US et au dollar. Un dollar plus faible à court terme et les perspectives d’un cycle baissier du dollar à plus longue échéance sont source d’opportunité (sous la forme d’un potentiel de reprise du marché et d’une prime de risque élevée) et peuvent motiver les investisseurs à reconsidérer leur exposition aux cycliques. Nous favorisons ici les devises EM, en y accédant via la dette EM.
  
  Nous continuerons à mettre à jour nos prévisions et leurs implications pour les investisseurs dans les semaines à venir.

Mettre en place des stratégies avec les ETD SPDR

La reprise effective mais inégale attendue dans nos Perspectives de Marché Mondiales commande une approche pragmatique de l’investissement et une sélectivité par classe d’actifs pour évaluer les opportunités à l’aune de possibles revers. Nous avons élaboré le guide suivant pour mettre en œuvre des stratégies à base des ETF SPDR domiciliés en Europe en profitant pleinement de la largeur et de la profondeur de la gamme.

*Avant le 29 mai 2020, le Fonds était dénommé SPDR® Thomson Reuters Global Convertible Bond UCITS ETF (Dist).

À propos des Perspectives de Marché Mondiales

Dans un environnement de plus en plus complexe pour les investisseurs, State Street a élaboré ces Perspectives de Marché Mondiales pour alerter les investisseurs des risques et opportunités concernant leurs portefeuilles pour l’année à venir, sur la base de la recherche de nos équipes d’investissement. La recherche sur les problématiques de marché de court ou plus long terme est au cœur de notre rôle d’investisseur. Elle guide les types de portefeuilles orientés résultats que nous bâtissons pour nos clients, grâce à notre gamme complète de solutions de beta et d’alpha et à notre expertise allocation d’actifs.