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Erholung: ja - (vollständige) Entwarnung: nein

Seit der Veröffentlichung unseres Global Market Outlook im Dezember hat die Konjunktur dank der gestarteten Impfkampagnen und robusten geld- und fiskalpolitischen Hilfsmaßnahmen an Dynamik gewonnen. Zwar bleibt Corona in vielen Teilen der Welt eine akute Bedrohung, doch die Lage bessert sich – selbst in schwer getroffenen Schwellenländern. Während die Wirtschaft in den USA bereits stark wächst, ist in Europa eine Beschleunigung der Wachstumsdynamik in greifbarer Nähe – eine Entwicklung, die auch in den Schwellenländern bald erkennbar sein wird. Der Eindruck erhärtet sich, dass der US-Markt seine Führungsrolle bald an die internationalen Märkte abgeben könnte.

Global Chief Investment Officer
Chief Portfolio Strategist
Senior Economist
Portfolio Strategist
Global Head of Fixed Income Investment
EMEA Head of Investment Strategy & Research
Senior Investment Strategist

Alle Zeichen stehen auf Optimismus: Ein Wirtschaftswachstum auf dem Weg zur höchsten Wachstumsrate in Jahrzehnten, starke Unternehmensgewinne und ein Abflauen der Volatilität. Gleichzeitig geben die steigenden Einstandskosten und die starke Nachfrage der Inflation Auftrieb; diese könnte sich somit auf einem höheren Niveau einpendeln, als es die Anleger gewohnt sind. Unser hauseigener Market Regime Indikator deutet darauf hin, dass die Märkte sich auf einem schmalen Grat zwischen Optimismus und einem Hauch von Euphorie bewegen – vielleicht schon ein Indiz für eine gewisse Selbstgefälligkeit. Wie werden die von den vielen positiven Signalen bezirzten Märkte auf unausweichliche (u. a. inflationsbedingte) Schocks reagieren, die die kommenden Monate prägen könnten?

In diesem Halbjahresupdate zu unserem Global Market Outlook 2021 aktualisieren wir unseren makroökonomischen Ausblick und unsere gegenwärtige taktische Positionierung. Wir haben zudem eine Reihe von Schlüsselthemen aus unserem Anleihen- und Aktienausblick zusammengetragen und sich am Horizont abzeichnende Risiken identifiziert.

Makroökonomischer Ausblick

  • Die angestaute Nachfrage und die lockere Geldpolitik sind die Triebfedern eines bemerkenswerten Aufschwungs im Jahr 2021. Dabei wird eine deutliche Rotation vom produzierenden Sektor hin zum Dienstleistungssektor 2022 zu einer umfassenderen, dauerhaften Erholung beitragen.
  • Europa und die Schwellenländer folgen den USA auf einen robusten Wachstumspfad: Während die USA ihre Konjunkturspitzen bereits hinter sich lässt, nimmt das Wachstum in Europa und in den Schwellenländern noch an Fahrt auf.
  • Die gegenwärtige Inflationsspitze dürfte sich in der zweiten Jahreshälfte zwar abmildern, dennoch rechnen wir in den kommenden zwei Jahren mit einem höheren Inflationsniveau als vor der Pandemie.
  • Die Volatilität auf den Märkten könnte zunehmen, sobald unter den Anlegern die Annahme aufkommt, dass die starke Wachstumsdynamik und die lockere Geldpolitik ihren Zenit überschritten haben.

Trotz Corona bedingter Herausforderungen hat die Weltwirtschaft seit Jahresbeginn erhebliche Fortschritte gemacht. Insbesondere im zweiten Quartal hat die Dynamik im Zuge der (vornehmlich in den Industrieländern) rasch voranschreitenden Impfkampagnen zugelegt. Die Schwellenländer haben bei den Impfungen bislang noch Aufholbedarf, aber auch hier zeichnet sich eine deutliche Besserung ab, die sich in den kommenden Monaten noch verstärken wird. 

Die Kombination aus anspruchslosen Vergleichswerten und einer erheblichen Steigerung der wirtschaftlichen Aktivität lässt das weltweite Wachstum in diesem Jahr das höchste Niveau seit Jahrzehnten erreichen und auch 2022 eine beeindruckende Entwicklung erwarten. Die Industrie arbeitet bereits auf Hochtouren, Welthandel und Produktion befinden sich auf Rekordniveau. Tatsächlich ist die Beeinträchtigung der globalen Lieferketten schmerzhaft deutlich – zum Leidwesen vieler Hersteller. IHS Markit zufolge hat die globale Kapazitätsauslastung in der Produktion den Höchststand von 2004 übertroffen. Seit 2004 war der Produktionsrückstau nicht mehr so groß wie heute. Die gestiegenen Ersparnisse der privaten Haushalte in weiten Teilen der Industrieländer (und selbst in Teilen der Schwellenländer) legen nahe, dass es länger als nur ein paar Monate dauern könnte, um die angestaute Nachfrage abzubauen. Dies ist ein Grund, warum wir optimistisch auf das Wachstum 2022 blicken. Bislang hat die angestaute Nachfrage eine starke Tendenz in Richtung Sachgüter gezeigt. In der zweiten Jahreshälfte 2021 und ins Jahr 2022 hinein wird sich eine deutliche Rotation in Richtung Dienstleistungen vollziehen und zu einer umfassenderen und dauerhaften Erholung führen.

In diesem Zusammenhang ist es auch nicht erstaunlich, dass die Rohstoffpreise quasi ausnahmslos steil angestiegen sind. Angesichts steigender Einstandskosten und der starken Nachfrage haben wir es mit einer größeren Preismacht zu tun als nach der weltweiten Finanzkrise. Bemerkenswert ist, dass das Bild der finanziell robusten Haushalte kein Einzelfall ist, auch wenn es in den USA möglicherweise am stärksten ausgeprägt ist.

Positiv zum Tragen kommt hier, dass in Europa ein ähnliches Umfeld vorliegt – angesichts der rasch steigenden Immunisierungsraten rechnen wir ab dem zweiten Quartal mit einer deutlichen Erholung. Seit Ende letzten Jahres haben unsere Wachstumsprognosen für Europa über dem Konsens gelegen. Die eingehenden Daten stützen nach wie vor unsere optimistische Einschätzung. China wird in diesem Jahr weiterhin einen stabilisierenden, positiven Einfluss auf das weltweite Wachstum ausüben, wenngleich der Beitrag des Landes relativ gesehen geringer wird, sobald sich die Entwicklung andernorts verbessert. Da das Land den Schuldenabbau aus Vorkrisenzeiten fortführt, werden die Staatshilfen in China voraussichtlich früher abebben als anderswo.

Eine Schlussfolgerung aus der breiter werdenden Nachfrage ist, dass der Inflationsdruck nicht ganz so temporär sein dürfte, wie es die Zentralbanken derzeit annehmen. Zwar dürfte die gegenwärtige Inflationsspitze tatsächlich zu großen Teilen vorübergehender Natur sein, doch auch wenn sie sich in der zweiten Jahreshälfte abmildern dürfte, vermuten wir, dass sich die Inflation in den kommenden zwei Jahren auf einem höheren Niveau einpendeln wird als vor der Krise. 

Die Zentralbanken stellen nach wie vor ein außerordentliches Maß an geldpolitischen Hilfen bereit, doch das Maximum dürfte im Jahresverlauf überschritten werden. Dies gilt auch für die fiskalpolitischen Maßnahmen. Obgleich die angestaute Nachfrage ein wichtiger Impulsgeber bleibt und die Normalisierung der Politik eine Weile brauchen wird, könnten die Märkte eine gewisse Volatilität zu spüren bekommen, sobald die Anleger davon ausgehen, dass der Höchststand der Dynamik überschritten wurde.

Aktuelle taktische Vermögensstrukturierung

Ein überschwängliches makroökonomisches Umfeld gepaart mit konstruktiven quantitativen Prognosen stützt unsere anhaltende Präferenz für Wachstumswerte – insbesondere Aktien, Unternehmensanleihen und Rohstoffe (siehe Abbildung 1). Die jüngsten Änderungen an der Gewichtung unserer taktischen Vermögensstrukturierung spiegeln unsere Grundannahme einer wirtschaftlichen Erholung sowie unseren regionalen Ausblick und unsere Einschätzung nach Anlageklassen wider. Da die Märkte unserem hauseigenen Risikoindikator zufolge potenziellen Risiken möglicherweise zu optimistisch gegenüberstehen, haben wir unsere Übergewichtung in globalen Aktien zugunsten von Kernanleihen und Gold zurückgefahren. Nach Regionen aufgeschlüsselt geben wir bei Aktien den USA den Vorzug. Trotzdem setzen wir auf Diversifizierung und haben zuletzt unsere Übergewichtung auf Europa ausgeweitet, nachdem sich unsere Bewertungskennzahlen für die alte Welt verbessert hatten. Aktien aus dem Pazifikraum haben wir weiter untergewichtet, da schlechtere Sentiment-Scores und eine unerwünschte Preisdynamik unsere Prognosen für die Region eintrüben. Der Goldpreis profitiert von den niedrigen Realzinsen und einem negativen kurzfristigen Ausblick auf den US-Dollar. Zu guter Letzt stützt unser quantitativer Bewertungsansatz nach wie vor unsere Übergewichtung von Rohstoffen, da die Zunahme der Mobilität, das Wiederhochfahren der Wirtschaft und ein schwächerer US-Dollar die globale Nachfrage ankurbeln. 

Abb. 1: Taktische Vermögensstrukturierung: Aktive Gewichtungen nach Anlageklasse
31. Oktober 2017 bis 9. Juni 2021

Ausblick für den Anleihemarkt

  • Die Renditen für Staatsanleihen scheinen aktuell gedeckelt zu sein, da die Zentralbanken die Leitzinsen grundsätzlich weiter stabil halten.
  • Chancen bieten aus unserer Sicht weiterhin Unternehmensanleihen: Hier kommt das robuste Wachstum den Fundamentaldaten zugute; zudem weichen Anleger aufgrund niedriger/negativer Renditen für Staatsanleihen auf Unternehmensanleihen aus.

Die Wirtschaft vermeldet am laufenden Band starke Zahlen; gleichzeitig scheinen die Renditen für Staatsanleihen aktuell quasi gedeckelt zu sein, da die Zentralbanken im Großen und Ganzen an ihren Leitzinsen festhalten. Die Inflationsrate könnte im Jahresvergleich aufgrund von Vergleichseffekten auf über 3 % steigen. Die aktuelle Inflationsspitze dürfte sich jedoch abschwächen. Der Monatsvergleich (insbesondere bei der Kerninflation) deutet eher auf eine Erholung hin als auf ein nachhaltig höheres Inflationsniveau. Angesichts dieser moderaten Prognosen dürften die Bewegungen der Inflationsrate sich im Rahmen halten. Die Rendite für 10-jährige US-Staatsanleihen tut sich trotz der schon jetzt zahlreichen Datenveröffentlichungen 2021 schwer, die Marke von 1,7 % zu durchbrechen, was zum Teil darauf zurückzuführen sein könnte, dass der Fair Value von 10-jährigen US-Staatsanleihen an die kurzfristigen Zinsprognosen der Fed geknüpft ist. Solange es keine konkrete Aussicht auf Zinsänderungen der Fed gibt, wird die Rendite die genannte Schwelle kaum durchbrechen.

Während die Risikoaufschläge für Risikoaktiva sich ihrem Tiefpunkt der letzten zehn Jahre nähern, haben Anleger bei Unternehmensanleihen aus unserer Sicht noch Spielraum, Zinserträge zu vereinnahmen, und können von einer weiteren leichten Verengung der Risikoaufschläge profitieren. Die Gründe für unsere Einschätzung: Dank eines robusten Weltwirtschaftswachstums können Unternehmensanleihen mit starken Fundamentaldaten aufwarten. Gleichzeitig bieten Staatsanleihen eine nur dürftige Rendite, sodass Unternehmensanleihen als attraktive Alternative nach wie vor stark nachgefragt werden. 

Wie im Wirtschaftsüberblick dargestellt, erwarten wir, dass das Weltwirtschaftswachstum weit über dem Trend liegen wird, was der hohen Nachfrage im Zusammenhang mit dem impfbedingten Wiederhochfahren der Wirtschaft, der kumulierten Wirkung von seit Beginn der Pandemie eingeleiteten Konjunkturprogrammen und der Aussicht auf die Ausweitung von staatlichen Programmen zu verdanken ist. Dieses Wachstum kommt den bereits starken Unternehmensbilanzen zugute, die mit defensiv über die letzten Jahre angehäuften Barmitteln reichlich ausgestattet sind, und führt zu einem wachsenden Kreis an Upgrade-Kandidaten. So werden 2021 und 2022 die „Rising Stars“ an die Stelle der „Fallen Angels“ von 2020 treten und BB-Anleihen mit einem Volumen von schätzungsweise 281 Milliarden US-Dollar voraussichtlich bis 2022  den Investment-Grade-Bereich erreichen – was die Flut an Fallen Angels im vergangenen Jahr mehr als wettmachen dürfte. Bei einem Risikoaufschlag von 147 Basispunkten per 31. Mai über BBB-Anleihen  sind BB-Anleihen sehr attraktiv.

Diesen Anlegern bieten sich weitere Chancen in Anleihen aus Schwellenländern. Schwellenländer profitieren derzeit von zyklischen Rückenwinden wie der Erholung des Ölpreises, einer relativ geringen Inflation und starken Einkaufsmanagerindizes der Industrie. Schwellenländeranleihen in Lokalwährung bieten Aufwärtspotenzial durch Währungsaufwertungen. Zwar mögen Teile des Universums an Schwellenländerstaatsanleihen in Hartwährung langsam überbewertet erscheinen, doch sehen wir angesichts der Jagd nach Rendite im geldpolitisch lockeren Umfeld der Industrieländer weiteren Spielraum für eine Verengung der Risikoaufschläge. 

Ausblick für den Aktienmarkt

  • Da sich das Wachstumsgefälle zwischen den Vereinigten Staaten und Europa allmählich abflacht und die Schwellenländer weitere Fortschritte bei der Bewältigung der Coronakrise machen, dürfte die Poleposition der USA einem international breiter aufgestelltem Gefüge weichen.
  • Hohe Ertragsaussichten und weniger ausgereizte Bewertungen werden europäische Aktien zunehmend attraktiver machen.
  • Wir erkennen Chancen in den Schwellenländern, die weltweit mit den höchsten Erwartungen an das Ertragswachstum aufwarten.
  • Chinesische Aktien bieten Vorteile, die einen genaueren Blick rechtfertigen.

Die Aktienmärkte haben sich im vergangenen Jahr als außergewöhnlich belastbar erwiesen, als beispiellose geld- und fiskalpolitische Interventionen das Bewertungsniveau signifikant ausweiteten und Aktienkurse auf historische Höchststände steigen ließen. Als ermutigendes Anzeichen war im ersten Halbjahr 2021 endlich ein Ende der aufgeblähten Bewertungsniveaus zu erkennen: So löste das Ertragswachstum Bewertungssteigerungen als wichtigsten Katalysator für die Aktienmarktentwicklung ab (siehe Abbildung 2).

Abb. 2: Zusammensetzung der Aktienrendite

Da sich die Ertragssituation nach und nach dem Kursniveau annähert, erkennen wir am Aktienmarkt weiterhin Chancen und gehen davon aus, dass sich diese im zweiten Halbjahr 2021 auf den europäischen Markt und potenziell auch auf Schwellenländer ausweiten. Dies ist teilweise darauf zurückzuführen, dass die Ertragslücke in den Vereinigten Staaten wesentlich breiter ist als in anderen Regionen mit einem angemesseneren Kursniveau.

Höhere Anleiherenditen haben die Risikoprämien am Aktienmarkt in den vergangenen Monaten sinken lassen, doch da die höheren Renditen mit einem Inflationsanstieg einhergegangen sind, haben sich die Realrenditen  kaum verändert und liegen nach wie vor im negativen Bereich. Die quantitativen Lockerungsmaßnahmen reduzieren effektiv die Renditen, sodass Risikoaktiva, einschließlich Aktien, nach wie vor attraktiv sind.

Wie unserem makroökonomischen Ausblick zu entnehmen ist, dürfte das BIP-Wachstum in den USA im ersten Halbjahr 2021 seinen Höhepunkt erreicht haben, während es im Euroraum noch immer aufwärts geht. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstumsgefälle zwischen den USA und Europa zum Jahresende verringert. Wenn das BIP-Wachstum in den USA gegenüber der übrigen Welt nachlässt, holen Aktienmärkte in der übrigen Welt meist auf die USA auf. Da die jüngste Outperformance der europäischen Märkte anhalten dürfte – sofern weiterhin Fortschritte bei der Bewältigung der Coronakrise gemacht werden –, dürfte sich dieser Trend in den kommenden Monaten deutlicher abzeichnen.

Die Erwartungen an das Gewinnwachstum je Aktie unterstreichen diese Annahme: Die 12-Monats-Wachstumsprognosen für den Gewinn je Aktie in Europa liegen bei 30,4 % und damit unter den größten Weltmärkten an zweiter Stelle – sowie 5,8 Prozentpunkte vor Nordamerika (siehe Abbildung 3). 

Abb. 3: Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und Gewinnwachstum je Aktie

Die Schwellenländer sind gut in das Jahr 2021 gestartet, doch der steigende US-Dollar und das schwächere relative Wachstum setzen die Aktienmarktrenditen in den Schwellenländern unter Druck. Dennoch sind die Schwellenmärkte auf dem Weg in die zweite Jahreshälfte einen Blick wert, denn aufgrund ihrer jüngst unterdurchschnittlichen Entwicklung sind EM-Aktien ziemlich attraktiv bewertet. Nach einer starken Berichtssaison im vierten Quartal schnellten die Wachstumserwartungen an den Gewinn je Aktie um ganze 36 % in die Höhe und stahlen damit allen anderen Regionen die Schau. US-amerikanische Frühindikatoren korrelieren tendenziell stark mit einer überdurchschnittlichen Entwicklung der Schwellenländer, weil das Wirtschaftswachstum in den USA das Ertragswachstum in den Schwellenländern – und damit letztendlich auch die Aktienkurse – antreibt (siehe Abbildungen 4a und b). Diese Beziehung zwischen US-Indikatoren und EM-Aktienkursen haben wir dieses Jahr bereits beobachten können.

Abb. 4a: US-Frühindikatoren vs. Vorjahr im Vergleich zum MSCI EM Index

Abb. 4b: MSCI US Versus China and EM

Besondere Aufmerksamkeit unter den Schwellenmärkten verdienen chinesische Aktien. Relativ gesehen liegen ihre Bewertungen im Vergleich zu US-amerikanischen Aktien unter dem langfristigen zehnjährigen Durchschnitt; zudem scheint das Doppelrisiko aus regulatorischen Maßnahmen im IT-Universum und einer Verlangsamung der Impulse aus dem Unternehmensanleihebereich bereits eingepreist. Chinesische Aktien notieren im Vergleich zu den USA und der übrigen Welt (gemessen am ACWI ex-USA IMI Index) unter dem langfristigen Durchschnitt und haben in jüngster Zeit weniger mit anderen globalen Märkten korreliert, wodurch chinesische Aktien einen Diversifikationsvorteil bieten.

Die reflationären wirtschaftlichen Rahmenbedingungen im laufenden Jahr sorgen auch bei zyklischen Aktien für eine positive Stimmung. Wenngleich der aktuelle Inflationsschub vorübergehender Natur sein dürfte, sind wir optimistisch, was die Entwicklung zyklischer Titel angeht. Aufgrund der Aussichten auf fiskalische Ausgaben in den USA sowie durch Nachholbedarf und Angebotsknappheit induzierter starker Konsumtrends dürften zyklische Werte sich anhaltend dynamisch entwickeln. 

Die Impfkampagnen sind in vollem Gang und weltweit bringt eine zunehmende Zahl an Ländern das Virus unter Kontrolle. Dadurch lassen sich Chancen am Aktienmarkt ergreifen, wobei es wichtig sein dürfte, einen Blick hinter die Kulissen der unmittelbaren Schlagzeilen zu werfen und alle Ecken der Welt zu betrachten, um versteckte Gelegenheiten zu entdecken. Im Laufe des Jahres erwarten wir, dass hohe Ertragserwartungen und weniger ausgereizte Bewertungen für eine weiter steigende Attraktivität europäischer Aktien sorgen werden. Zum einen dürften zyklische Aktien eine nach wie vor dynamische Entwicklung verzeichnen, zum anderen dürften sich in den Schwellenländern mit ihren weltweit höchsten Ertragswachstumserwartungen Gelegenheiten ergeben. Zu guter Letzt wären da noch die chinesischen Aktien, die besonders hervorstechen und dadurch Beachtung verdienen – was möglicherweise eine gezielte Allokation im Portfolio rechtfertigt.

Die wesentlichen Risiken unseres Ausblicks

  • • An den Märkten herrscht rundherum Optimismus, wodurch sie Gefahr laufen, in Selbstgefälligkeit zu versinken und dadurch anfällig für Schocks zu werden.
  • Die Möglichkeit nachhaltig höherer Inflation stellt ebenso wie ein Schritt in Richtung einer restriktiveren Geldpolitik ein wesentliches Risiko dar.
  • Ein sinnvolles Risikomanagement könnte Aktien mit geringer Volatilität, Optionsoverlays, chinesische Staatsanleihen und Realwertestrategien beinhalten..

Im Kern sind wir seit Jahren nicht mehr so optimistisch gegenüber Risikoaktiva eingestellt gewesen. Denn eine stärkere Weltkonjunktur – aufgeheizt durch freigesetzten Nachholbedarf, nachdem die Volkswirtschaften aus dem Lockdown herauskommen – gepaart mit ultralockerer Zentralbankpolitik ergibt eine mächtige positive Kombination.

Vor dem Hintergrund dieser wirtschaftlichen Stärke zeigen sich in den Märkten jedoch Anzeichen von Instabilität. Wie unsere Kollegen der Investment Solutions Group (ISG) herausstellen, bewegt sich der Markt derzeit auf einem schmalen Grat zwischen Optimismus und Selbstzufriedenheit und läuft dabei Gefahr, in letztere zu fallen.4

Diese Selbstzufriedenheit ist nichts Neues, hat in jüngster Zeit allerdings ein extremes Niveau erreicht, wie der Grad, um dem die wirtschaftspolitische Unsicherheit nun die vom Aktienmarkt diskontierte Unsicherheit überwiegt, beweist (siehe Abbildung 5). Zum Zeitpunkt der globalen Finanzkrise war die vom Aktienmarkt diskontierte Unsicherheit signifikant höher als die politische Unsicherheit. Intuitiv ergibt das Sinn, denn die Aktienmärkte preisen Risiken schnell ein und Finanzkrisen beeinträchtigen Aktien in der Regel als erstes. Die Coronakrise unterscheidet sich deutlich davon, denn sie hat große Triebkräfte der Weltwirtschaft, einschließlich Konsum und Handel, schwer getroffen. Eine höhere politische Unsicherheit spiegelt wahrscheinlich die Realität wider, dass eine Pandemie ungeachtet unserer besten politischen Reaktionen ganze Volkswirtschaften lahmlegen kann. Eine relativ geringe vom Aktienmarkt diskontierte Unsicherheit könnte dementsprechend lediglich die Tatsache widerspiegeln, dass die Aktienmärkte darum bemüht sind, die Vorlage der letzten Krise zu nutzen.

Abb. 5: Aktienmarkt und Wirtschaftspolitik – Unsicherheit im Vergleich
VIX-Index vs. Economic Policy Uncertainty Index (jeweils gleitender Ein-Jahres-Durchschnitt)

Selbstgefälligkeit mag zwar kein Risiko per se darstellen, hinterlässt den Markt aber in einem fragilen Zustand und macht ihn anfälliger für ein unschönes Erwachen durch – und Überreaktionen auf – die unweigerlich auf ihn zukommenden Schocks.

Der fragile Übermut des Marktes könnte durch diverse Schocks zerstört werden: von Rückschlägen bei der Bekämpfung der Pandemie über Marktteilnehmer, die die Tragweite der Steuervorschläge von US-Präsident Biden nicht erkennen, bis hin zu Cyberattacken, geopolitischen Konflikten und vielem mehr. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass zwei Risiken besondere Aufmerksamkeit verdienen: die Möglichkeit, dass der Inflationsdruck länger und hartnäckiger anhält, und die Möglichkeit, dass Zinsen und Anleiherenditen – selbst ohne einen ausgeprägten Inflationsdruck – als Antwort auf anziehendes Wachstum oder eine veränderte geldpolitische Haltung steigen.

Wesentliches Risiko: Nachhaltigerer und hartnäckigerer Inflationsdruck

Trotz der koordinierten Aussagen der Zentralbanken, dass die Inflation ein „vorübergehendes“ Phänomen sei (eine Sicht, die wir teilen), ist das Inflationsrisiko vor allem in den USA zweifelsohne gestiegen. 

Das Risiko besteht darin, dass eine restriktivere Politik der Fed im derzeit zerbrechlichen Marktzustand Überreaktionen hervorrufen könnte; im Extremfall könnten fallende Assetpreise die Weltkonjunktur wieder in eine Rezession stürzen. Die Fed könnte sich dann in einer Zwickmühle wiederfinden, denn die Vergangenheit hat gezeigt, dass es keine gute Idee ist, den Markt heiß laufen zu lassen (siehe Abbildung 6). Die Häufigkeit und der Schweregrad negativer Realrenditen steigt bei einer Inflationsrate von über 5 %; angesichts der nach mehr als einem Jahrzehnt der lockeren Geldpolitik aufgeblähten Bewertungsniveaus könnte diese Reaktion noch stärker ausfallen.

Abb. 6: Reale jährliche US-Aktienrenditen vs. US-Verbraucherpreisindex (vs. Vj in %)
Jährlich seit 1945

Was könnte eine noch höhere und auf diesem Niveau verharrende Inflation auslösen? In ihrem Essay, Putting the Global Inflation Surge in Perspective, hebt Senior Economist Simona Mocuta fünf mögliche Faktoren hervor; der unmittelbarste hat seinen Ursprung in sich verändernden Lieferketten / einer Globalisierung auf dem Höchststand. Anzeichen dieses Effekts sind bereits in der globalen Lieferkette der Computerchips, insbesondere aus Taiwan, erkennbar. Wenn ein eingeschränktes Angebot explosiver Nachfrage gegenübersteht, wird die Wahrscheinlichkeit signifikanter Preissteigerungen realer.

Eine Inflation würde auch unsere rosige Aussicht auf Unternehmensinsolvenzen trüben. Denn Unternehmen, die höhere Einstandskosten nicht weitergeben können, hätten mit Margeneinengungen zu kämpfen – einige bis hin zur Insolvenz. Zudem könnten Unternehmensprogramme zur Mitarbeiterbeteiligung und Inklusion den Anteil der Arbeitskosten über einen längeren Zeitraum erhöhen. Zwar wäre dies im Ergebnis zweifellos fairer für alle Beteiligten, könnte jedoch auch dazu führen, dass einige Geschäftsmodelle unter Druck geraten.

Wesentliches Risiko: Zinsen und Anleiherenditen steigen infolge stärkeren Wachstums oder eines Kurswechsels

In unserem Anleihebasisszenario gehen wir davon aus, dass Staatsanleiherenditen erst einmal einen Höchststand erreicht haben, da die Zentralbanken die Leitzinsen grundsätzlich weiter stabil halten. Es gibt jedoch einige Szenarien, die eine Neubewertung dieser Einschätzung veranlassen würden. 

Unter der Annahme, dass die Realrenditen inflationsgeschützter US-Staatsanleihen (TIPS) als eine (wenn auch zugegebenermaßen grobe) Referenz für die realen Wachstumsaussichten der gesamten US-Konjunktur dienen, scheint es widersprüchlich, dass die Anleger eine deutlich negative Rendite akzeptieren würden, wenn doch der Konsens für das BIP-Wachstum positiv ist. Des Rätsels Lösung ist die sichere Bereitschaft eines großen, nicht preissensitiven Investors: der Federal Reserve.

Dennoch herrscht ein weiterer beunruhigender Widerspruch in einem Markt, der bei einem ziemlich kraftlosen Wachstumsprofil zuversichtlich ist, dass die Volkswirtschaft über die nächsten zehn Jahre eine Inflationsrate von deutlich über 2 % p.a. aufrechterhalten kann (siehe Abbildung 7). Kurzfristig kann diese Inkongruenz natürlich durch die Liquiditätspräferenzen der Investoren, relative Emissionsvolumina und ein Angebot an Realkapital bewahrt werden, doch ein Sprung zurück zu den Realrenditen der frühen 2000er-Jahre ist auch nicht unvorstellbar.

Politische Fehltritte sind wohl am ehesten an Wendepunkten des Zyklus zu erwarten, und die Fed hat ihre Einschätzung des Wendepunktes in ihrer Prognose klar und deutlich beschrieben. Wenn sich das selbsttragende Wachstum auf einem höheren Niveau entwickelt als derzeit angenommen und die Fed sich in Richtung des gefürchteten Wortes „Taper“ bewegt (ohne es ausdrücklich in den Mund zu nehmen), ist extreme Volatilität möglich. In Anbetracht des derzeitigen Experimentes, den Markt heiß laufen zu lassen, lässt sich die augenscheinliche Zuversicht des Marktes in einen vollkommen reibungslosen Ausstieg aus einer der größten geldpolitischen Übungen der Geschichte durchaus infrage stellen. Ein Fehltritt von der aktuellen Position könnte sich erst mit der Zeit herauskristallisieren, doch es scheint auch, als habe der Staatsanleihemarkt vollstes Vertrauen in die Kommunikations- und Navigationsfähigkeiten des Federal Open Market Committee.

Abb. 7: 10-jährige US-Realrendite und Breakeven-Inflationsrate
Wer liegt falsch?

Umgang mit den Risiken

Nachfolgend finden Investorinnen und Investoren, die die genannten Risiken steuern möchten, eine Zusammenfassung möglicherweise hilfreicher Umsetzungsideen. Bitte wenden Sie sich an Ihren Relationship Manager oder Ihre Relationship Managerin bei State Street Global Advisors, um mehr Informationen zu unserem Halbjahresausblick, den wesentlichen Risiken und den Herangehensweisen zu erhalten, die wir Ihnen empfehlen würden, um die aktuellen Chancen vollständig auszunutzen und sich gleichzeitig gegen potenzielle Abwärtsrisiken abzusichern.

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