Absicherung gegen Abwärtsrisiken: Warum das in allen Märkten wichtig ist
In einem Umfeld erhöhter Marktunsicherheit und -volatilität müssen Anleger die Absicherungsmaßnahmen überdenken mit denen sie ihre Portfolios vor Marktverwerfungen schützen wollen.
Selbst Anleger mit besonderem Weitblick hätten die Marktentwicklung seit Beginn der Pandemie kaum vorhersagen können. Die jüngsten Rückgänge, die an den Aktien- und den Rentenmärkten gleichzeitig stattgefunden haben, überraschten die Marktteilnehmer umso mehr, als sie auf ein Jahrzehnt außerordentlich niedriger Volatilität und bemerkenswert beständig positiver Wertentwicklung folgten. Wir sind der Ansicht, dass die Zeit der „großen Mäßigung“ definitiv vorbei ist, denn die Zentralbanken kümmern sich eher um die Bekämpfung der Inflation und die Schrumpfung ihrer Bilanzen als um die Bereitstellung eines Auffangnetzes für die Märkte. Dennoch dürfte diese „neue Normalität“ einer höheren Volatilität weiterhin Chancen für Aktienanleger bieten, wenngleich es voraussichtlich auch einschneidendere Rückgange und flachere (weniger V-förmige) Erholungen geben wird. Vor allem erfordert ein aktives Risikomanagement im aktuellen Umfeld bewährte Strategien zum Schutz gegen Abwärtsrisiken.
Anleger sollten Strategien zum Schutz gegen Abwärtsrisiken nicht nur in unsicheren Marktphasen mit erhöhter Marktvolatilität, sondern auch in allen anderen Marktzyklen in Erwägung ziehen. Kräftige Rückgänge passieren häufig und unerwartet, und es kann dauern, bis sich die Märkte davon erholt haben (siehe Abb. 1). Schutz gegen Abwärtsrisiken ist unserer Ansicht nach sowohl aus offensiver als auch aus defensiver Sicht ein wirksames Instrument, das Anleger in allen Marktzyklen für ihre Portfolios in Erwägung ziehen sollten.
Figure 1: Evolution of the Drawdown
S&P 500 Price Return Index, September 1929–September 2022
Quelle: Bloomberg und State Street Global Advisors. Standard & Poor’s S&P 500 Index ist eine eingetragene Marke von Standard & Poor’s Financial Services LLC. Indexrenditen verstehen sich ohne Verwaltungsgebühren, weitere Kosten und Gebühren. Die Indexrenditen berücksichtigen alle Ertragspositionen, Gewinne und Verluste sowie die Wiederanlage von Dividenden und anderen Erträgen. Eine in der Vergangenheit gezeigte Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Gewinnen heißt nicht verlieren
Der Schutz gegen Abwärtsrisiken wird normalerweise als rein defensive Positionierung gesehen — zum Schutz vor Verlusten und für den Kapitalerhalt. Doch er sollte auch als offensiver Ansatz betrachtet werden: Wenn es Anlegern bei einschneidenden Marktrückgängen gelingt, Verluste zu begrenzen („Dry Powder“ bewahren), dann können sie dieses Kapital nach dem Drawdown wieder in riskantere Anlagen investieren und von steigenden Renditeprämien profitieren. Die defensive Wahrnehmung von Schutz gegen Abwärtsrisiken hat viele institutionelle Anleger davon abgehalten, diese Strategien einzusetzen. Es gibt jedoch effektive Ansätze, mit denen Anleger Schutz erhalten und gleichzeitig das Wachstumspotenzial von Aktienanlagen erfassen. Auf zwei davon gehen wir unten ausführlicher ein und empfehlen ein strukturiertes Vorgehen, um beide Ansätze zu vergleichen, abzuwägen und um eine Auswahl zu treffen.
Defensive Aktien
Es ist wichtig, bei defensiven Strategien eine langfristige Perspektive zu wahren, denn die Marktentwicklung seit der globalen Finanzkrise beispielsweise war durchweg positiv. Diese Perspektive können Anleger etwa dadurch entwickeln, dass sie die langfristigen Merkmale einer defensiven 80:60-Aktienstrategie nehmen und deren langfristige Performance an der historischen Wertentwicklung des Dow Jones Industrial Average (DJIA) messen. Das 80:60-Konzept – der Versuch, an 80 % der Aufwärtsbewegung, aber nur an 60 % der Abwärtsbewegung des Markts zu partizipieren – kam in der langfristigen Entwicklung der führenden defensiven Aktienstrategien größtenteils zum Tragen.
Schaut man sich die Wertentwicklung des 80:60-Konzepts seit 1900 nach Jahrzehnten an, zeigt sich, dass eine Anlage in eine 80:60-Strategie in allen der letzten zwölf Jahrzehnten außer drei eine Outperformance gegenüber dem DJIA Index erzielt hätte. Außerdem wäre die Outperformance in volatileren Zeiten (wie wir sie jetzt erleben) sogar generell höher gewesen.
Figure 2: Excess Returns of an 80:60 Strategy versus the DJIA, by Decade
Quelle: FactSet, Dow Jones, State Street Global Advisors – Stand 30. September 2022. Bei der Rendite des gezeigten 80:60-Beispielportfolios handelt es sich die Rendite der zugrunde liegenden Marktindizes im angegebenen Verhältnis. Für die Berechnung der Wertentwicklung der „80:60“-Strategie wurden positive monatliche Renditen mit 80 % (0,8) und negative monatliche Renditen mit 60 % (0,6) multipliziert. Monate mit einer Wertentwicklung von 0 % wurden so gelassen. Eine in der Vergangenheit gezeigte Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Das ist nicht überraschend, denn bisheriges Research hat gezeigt, dass Strategien mit niedrigeren Volatilitätszielen langfristig bessere Ergebnisse aufweisen – das liegt in der Regel daran, dass die Neigung von Anlegern, die riskantesten Anlagen zu wählen, zu hoher Volatilität führt (und gleichzeitig die langfristige Wertentwicklung dämpft).
In einem Zyklus steigender Märkte werden Anleger zu optimistisch und gehen übermäßige Risiken ein, was die Bewertungen nach oben treibt. Die überhöhten Bewertungen sind irgendwann nicht mehr tragbar, sodass eine Korrektur eintritt und Abwärtsdruck auf die Kurse entsteht. In einem Zyklus fallender Märkte schwingt das Pendel in die entgegengesetzte Richtung, was zu übermäßigem Kurspessimismus führt und die Bewertungen nach unten treibt (was aber die Weichen für eine spätere Kurserholung stellt).
Da Anleger gegenwärtig mit der Aussicht schrumpfender Zentralbankbilanzen und restriktiver geldpolitischer Straffungsmaßnahmen zur Bekämpfung der Inflation konfrontiert sind, sollten sie unserer Ansicht nach proaktiv darüber nachdenken, welche defensiven Strategien zu ihrer Portfoliostrukturierung passen.
Volatilitätsorientierte Strategien
Ein anderer Ansatz zum Schutz gegen Abwärtsrisiken besteht darin, ein angemessenes Risikoniveau (oder -ziel) zu wählen und dann zwischen verschiedenen riskanten und nicht riskanten Anlageklassen (z. B. Liquidität) zu wechseln, um das angestrebte Risikoniveau zu erhalten. Bei einer dynamischen Asset Allocation (DAA) erfolgt die Aufteilung auf riskante und nicht riskante Anlagen systematisch und basiert auf der prognostizierten Volatilität gegenüber einem angestrebten Niveau. Was den DAA-Prozess so komplex macht, sind nicht neue Anlageklassen, sondern die erforderliche Handelsaktivität, um das Portfolio an das Risikoziel anzupassen.
Die Kosten für die Umsetzung einer volatilitätsorientierten Strategie sollten sich durch die Marktbedingungen relativ wenig verändern. Dennoch können diese Strategien extreme Marktbewegungen nicht immer voraussehen, was dazu führen kann, dass die Portfoliovolatilität bei Handelsbeginn sprunghaft steigt — beispielsweise wenn sich der Wert bei Handelsbeginn drastisch gegenüber dem Overnight-Handel verändert und damit die Volatilitätsprognose praktisch zunichtemacht. Dies kann bei rasant fallenden Märkten problematisch sein und wird auch dazu führen, dass volatilitätsorientierte Strategien dem Markt bei kräftigen Rallyes in der Regel hinterherhinken, denn die Reduzierung der Liquiditätsposition braucht Zeit. Steile V-förmige Aufschwünge haben die Wertentwicklung von volatilitätsorientierten Strategien beeinträchtigt, so wie es auch bei defensiven Aktienstrategien der Fall war.
Anleger, die der Steuerung von Risiken einen höheren Stellenwert einräumen als dem Erzielen einer Rendite, würden von einem volatilitätsorientierten Ansatz profitieren. Versicherungsgesellschaften beispielsweise bevorzugen häufig diesen Ansatz, weil sie an Risikobudgets gebunden sind. Auch Anleger, die zwar gewisse Schwankungen der Wertentwicklung, aber keinen massiven Einbruch in Kauf nehmen können, würden von diesem Ansatz profitieren. In solch einer Lage können sich Verwalter und Träger leistungsorientierter Altersvorsorgeprogramme befinden: Sie müssen in Wachstumstitel investieren, um Finanzierungslücken zu schließen, können aber aufgrund bevorstehender Verbindlichkeiten nicht allzu viel Marktvolatilität verkraften. Außerdem werden ihre Finanzierungsquoten genau kontrolliert. Die Anwendung einer volatilitätsorientierten Strategie auf ihr gesamtes Portfolio kann eine kosteneffektive Möglichkeit sein, Risiken zu steuern.
Abschließende Überlegungen
Bei jedem dieser Ansätze zum Schutz gegen Abwärtsrisiken wirkt sich die Umsetzung unterschiedlich auf Portfolios aus. Um die optimale Strategie zu finden, müssen Anleger ihre Risiko- und Renditeprioritäten genau kennen, wenn sie unter den Methoden wählen.
Eines ist jedoch klar: Um ihre langfristigen Anlageziele in einem Umfeld erhöhter Marktunsicherheit und -volatilität zu erreichen, müssen Anleger die Absicherungsmaßnahmen überdenken, mit denen sie ihre Portfolios gegen Marktverwerfungen schützen wollen.