Restriktive Zentralbanken treiben die Zinsen in die Höhe
Ein Anstieg der kurzfristigen Renditen ist wahrscheinlich, die langfristigen Renditen werden jedoch unverändert bleiben.
2021 war geprägt von einem stark über dem Trend liegenden Wachstum und einer über dem Zielwert liegenden Inflation. Schließungen und wirtschaftliche Einschränkungen wichen Impfkampagnen, Wiedereröffnungen und einer steigenden Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen. Dies führte zu einem Umfeld steigender Zinssätze, aber der Verlauf war nicht linear. Im ersten Quartal stiegen die Renditen im Zuge der Reflationierung sprunghaft an, um dann im Sommer in ein „Delta-Dip“ überzugehen, aber ab dem dritten Quartal stiegen die Zinsen wieder an. Vor diesem Hintergrund verzeichneten Staatsanleihen eine negative Performance, während risikoreichere festverzinsliche Sektoren eine positive Überschussrendite erzielten, da sich die Spreads seit 2020 verengt haben (Abbildung 1).
Abbildung 1: Nach dem Sommerdelta ziehen die Renditen von Staatsanleihen wieder an, da sich das Augenmerk auf die Inflationssorgen verlagert.
Mit Blick auf das Jahr 2022 richten sich alle Augen auf die Inflation, da die Verbraucherpreisindizes weiterhin Mehrjahreshöchststände erreichen. Wir gehen davon aus, dass sich die Inflation ab Mitte 2022 abschwächen wird, da die hohen Werte des zweiten Quartals dieses Jahres eine größere Herausforderung darstellen. Die Volatilität der monatlichen Inflation wird jedoch bis ins Jahr 2022 anhalten, da die Herausforderungen in der Lieferkette über die ursprünglichen Erwartungen hinaus bestehen bleiben. In diesem Teil besprechen wir drei Schlüsseldimensionen unseres Ausblicks für 2022:
- Trotz unserer Erwartungen einer moderaten Inflation im Jahr 2022 erwarten wir eine restriktivere Haltung der globalen Zentralbanken.
- Während die seit Jahresbeginn gestiegenen Zinssätze darauf hindeuten, dass die Märkte ebenfalls eine Straffung der Zentralbank erwarten, sind wir der Ansicht, dass die jüngsten Leitzinsanhebungen der Staaten überzogen sind.
- Wir gehen davon aus, dass die Spreads angesichts der starken Kreditfundamentaldaten weiterhin relativ eng bleiben werden.
Die Zentralbanken schwenken von Expansion auf Straffung
Vor einem starken makroökonomischen Hintergrund erleben wir den Übergang von einer expansiven zu einer straffen Geldpolitik. Die Zentralbanken auf der ganzen Welt sind zu einer härteren Haltung übergegangen und haben der Rücknahme der durch die quantitative Lockerung (QE) geschaffenen Anreize Priorität eingeräumt. Die Federal Reserve und andere haben damit begonnen, ihre Programme zu Anleihekäufen aus der COVID-Ära auslaufen zu lassen. So kündigte die Fed im November an, dass sie ihr QE-Programm in Höhe von 120 Mrd. USD pro Monat um 15 Mrd. USD pro Monat (10 Mrd. USD für Staatsanleihen, 5 Mrd. USD für MBS) reduzieren wird, mit dem Ziel, das Programm bis Mitte 2022 zu beenden. Darüber hinaus haben die Zentralbanken signalisiert, dass die ersten Leitzinsanhebungen seit Beginn der Pandemie bevorstehen. Die Renditen am vorderen Ende sind entsprechend gestiegen, und die Zinsswap-Märkte haben die Erwartungen für eine Leitzinsanhebung seit September drastisch nach vorne geschoben (Abbildung 2).
Abbildung 2: Die globale Geldpolitik geht von der Lockerung zur Straffung über
Vom Markt unterstellte 1-j.-Leitzinsänderung (%)
Haben sich die Markterwartungen zu schnell und zu weit entwickelt?
Leitzinserhöhungen im Jahr 2022 scheinen eine ausgemachte Sache zu sein, vor allem angesichts der anhaltenden Inflation, aber sind die Renditen der Staatsanleihen zu schnell zu hoch gestiegen? Möglicherweise, und zwar aus mehreren Gründen. Erstens glauben wir, dass sich die längerfristige strukturelle Welt mit niedrigem Wachstum und niedrigen Renditen (Abbildung 3) nicht wesentlich ändern wird, wenn COVID in den kommenden Jahren von einer Pandemie zu einer endemischen Krankheit wird.
Abbildung 3: Globale demografische Trends deuten auf ein anhaltend wachstums- und ertragsschwaches Umfeld nach der Pandemie hin.
Zweitens werden zwar für die nächsten 6–12 Monate (mindestens) Herausforderungen in der Lieferkette und eine deutlich über dem Zielwert liegende Inflation erwartet, aber wir glauben, dass sich dieser Inflationsdruck letztlich auflösen wird. Und schließlich sind die Renditen am kurzen Ende zwar in die Höhe geschossen, aber am langen Ende stärker verankert, was seit Jahresbeginn zu einer Abflachung der Baisse geführt hat. Der bescheidene Anstieg am langen Ende könnte bedeuten, dass die Inflations- und Wachstumserwartungen gedämpfter sind und das kurze Ende zu schnell angestiegen ist. Trotz des Rückgangs am vorderen Ende preisen die Zinsswap-Märkte in den USA weiterhin einen längerfristigen Tagesgeldsatz von unter 1,75 % ein (Abbildung 4), was deutlich unter den 2,5 % liegt, die im Dotplot der Federal Reserve angegeben sind.
Abbildung 4: Die Swap-Märkte für Staatsanleihen spiegeln einen Leitzins von unter 2 % für die Zukunft wider. Deutet dies auf eine weniger robuste Erholung hin?
Tagesgeldsatz-Entwicklung von US-Zinssätzen impliziert
Die Märkte sind nach wie vor skeptisch, inwieweit die Zinssätze längerfristig von ihrem derzeitigen Niveau aus steigen können – und wir sind es auch. Wir gehen davon aus, dass sich die Kurven weiter verflachen werden, da die Renditen am vorderen Ende weiter nach oben gezogen werden, während das hintere Ende weiter gefestigt bleibt.
Verbesserte Fundamentaldaten unterstützen enge Kreditspreads
Die Spreads in risikoreicheren festverzinslichen Sektoren wie Investment-Grade- (IG) und High-Yield-Krediten (HY) dürften durch ein fundamentales Bild, das sich nach einem schwierigen Jahr 2020 schnell erholt hat, weiterhin gut unterstützt werden. Die überwältigende politische Reaktion während COVID, einschließlich der Ankäufe von IG- und einigen HY-Unternehmensanleihen/ETFs durch die Zentralbanken, hat dazu beigetragen, die Kreditspreads schnell zu stabilisieren und die Tiefe und Breite des Abschwungs zu begrenzen. Innerhalb des aktuellen Kreditzyklus sind wir in weniger als zwei Jahren von einem Abschwung über eine Erholung zu einer Expansion übergegangen. Infolgedessen haben sich die Fundamentaldaten der IG-Unternehmen in Form von Verschuldungsgrad, Margen und EBITDA-Wachstum deutlich verbessert und liegen nun wieder auf dem Niveau vor COVID (Abbildung 5). Obwohl die Bewertungen bereits in der Nähe der langfristigen Tiefststände liegen, gehen wir davon aus, dass die Kreditspreads bis 2022 relativ eng bleiben werden, da die Fundamentaldaten gut sind und die ausländischen Anleger weiterhin nach Rendite streben. Und schließlich wird das optimistischere Umfeld der „aufsteigenden Sterne“ dazu beitragen, dass das Umfeld für Zahlungsausfälle und Herabstufungen günstig ist. Trotz der Bewertungen liegen die Spreads risikoreicherer festverzinslicher Wertpapiere immer noch deutlich über den Renditen von Staatsanleihen und dürften 2022 eine gute Quelle für Carry darstellen.
Abbildung 5: Die IG-Fundamentaldaten sind schnell auf das Niveau vor COVID zurückgekehrt und stützen die Bewertungen.
Risiken für unseren Ausblick
Die Risiken für unsere Erwartungen konzentrieren sich alle auf die Inflation. Wenn die Inflation im Monatsvergleich weiterhin bei 1 % liegt, könnten die Zentralbanken keine andere Wahl haben, als die Leitzinsen schnell zu erhöhen, was die Erholung bremsen würde. Eine hohe Inflation in Verbindung mit einer drastischen Verlangsamung des Wachstums ist das schlimmste Szenario, da es keine einfachen Lösungen für den Umgang mit Stagflation gibt. Andererseits würde eine rasche Verlangsamung der Inflation auf ein Niveau unterhalb des 2%-Ziels der Fed darauf hindeuten, dass die strukturellen wachstumsschwachen, disinflationären Kräfte (u. a. Demografie und Technologie) stärker sind als wir dachten und wahrscheinlich eine Finanzpolitik erfordern, um diese Herausforderungen zu bewältigen.
Abschließende Überlegungen
- Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken weltweit im Jahr 2022 eine restriktivere Haltung einnehmen werden.
- Die kurzfristigen Zinssätze sind zwar als Reaktion auf mögliche Leitzinsanhebungen im Jahr 2022 gestiegen, aber wir glauben, dass der Anstieg der Renditen und der harsche Ton der Fed den Konjunkturzyklus beschleunigen könnten.
- Wir gehen davon aus, dass die Renditen zu Beginn des Jahres 2022 weiter steigen werden, da die Erwartungen für eine Leitzinsanhebung weiter nach vorne geschoben werden. Ein erneuter Anstieg der Renditen bei längeren Laufzeiten dürfte sich in Grenzen halten und zu einer weiteren Verflachung der Kurve führen.
- Wir erwarten, dass die Kreditspreads eng bleiben, und Investment-Grade-Kredite dürften auch 2022 eine gute Quelle für Carry und zusätzliche Rendite (gegenüber US-Treasuries) sein.
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