Bond Compass

Die Stimmung am Markt: Haben Anleiheinvestoren das Schlimmste überstanden?

Diese Daten erfassen nicht nur Verhaltenstrends von zehntausenden Portfolios, sondern schätzungsweise auch knapp über 10 Prozent der weltweit umlaufenden festverzinslichen Wertpapiere.


Q4 2022


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Eurozone Tornado Chart

Zinshochs, aber noch keine Feierlaune

Die immer noch niedrigen, aber rasant steigenden Zinsen vor dem Hintergrund einer überdurchschnittlichen Inflation und einem unterdurchschnittlichen Wachstum sind der Stoff für Alpträume am Rentenmarkt. Ein kurzer Blick auf die Fundamentaldaten legt nahe, dass das vierte Quartal ganz ähnlich sein wird. Schaut man allerdings auf das Verhalten langfristig orientierter Anleger, dann könnten die schlimmsten Entwicklungen hinter uns liegen.

In dem extrem volatilen Quartal investierten Langfristanleger massiv in länger laufende US-Staatsanleihen. Die ziemlich erhöhten Bestände an Laufzeiten über sieben Jahren scheinen von der starken Überzeugung getragen, dass die US-Zinsen kurz vor ihrem oberen Wendepunkt stehen könnten, sodass es wieder sicher ist, mehr Durationsrisiko einzugehen (Stichwort weißer Hai).

Ebenso bemerkenswert ist, dass das Verhalten am Markt für US-Staatsanleihen zwar einen Kurswechsel der US-Notenbank Fed oder zumindest einen oberen Wendepunkt der Zinsen unterstützt, wir aber außerhalb der Kapitalflüsse bei nominalen US-Staatsanleihen wenig Optimismus erkennen können. Die Nachfrage nach inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS) ist weiterhin positiv, vielleicht zum Schutz vor einer überraschend starken Inflation – mehr dazu im Abschnitt PriceStats.

Die Mittelflüsse bei riskanteren Staats- und anderen Anleihen waren immer noch ungewöhnlich schwach. Bei italienischen Staatsanleihen (BTP) lagen die Mittelflüsse für das Quartal im 13. Perzentil, während sie bei Lokalwährungsanleihen aus Schwellenländern im 10. Perzentil und bei US-Hochzinsanleihen im 9. Perzentil lagen. Am überraschendsten war jedoch vielleicht, dass Langfristanleger unter dem Strich britische Gilts kauften und damit ihre größte Untergewichtung seit fünf Jahren reduzierten, um dann von Bewegungen ganz am Ende des Quartals überrumpelt zu werden.

Dieses Verhaltensmuster deutet darauf hin, dass Anleger ihre auf einen oberen Wendepunkt der US-Zinsen ausgerichteten Positionen zwar bereitwillig ausbauen, aber derzeit nicht besonders überzeugt sind, dass dies die Nachfrage nach riskanteren Anleihen ankurbeln wird. Angesichts anhaltender Unsicherheit sehen Anleger US-Staatsanleihen, selbst solche mit etwas längerer Laufzeit, grundsätzlich als bevorzugten sicheren Hafen an – und bekommen jetzt etwas mehr Rendite dafür!

Keine Anzeichen dafür, dass Anleger von US-Staatsanleihen genug haben

Im dritten Quartal gab es zwei weitere kräftige Leitzinsanhebungen der Fed und die Ankündigung künftiger aggressiver Zinsschritte. Je höher das Zinshoch, das die Kurse widerspiegeln, desto zuversichtlicher scheinen die Anleger zu sein, dass ein oberer Wendepunkt eingepreist ist. Im Quartalsverlauf stockten Anleger die bereits ungewöhnlich hohen Bestände an länger laufenden US-Staatsanleihen noch auf. Angesichts anhaltender makroökonomischer Unsicherheit und geopolitischer Risiken kann man es niemandem verdenken, der dieses Verhalten als einfaches Zeichen von Risikoaversion auslegt. Der Verkauf von US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 1 bis 3 Jahren passt jedoch nicht zum Narrativ einer Flucht in Sicherheit. Das Kalkül scheint stattdessen zu sein, dass der obere Wendepunkt der Zinsen bevorsteht und zukünftige Straffungsmaßnahmen einfach zu einer stärkeren Invertierung der Zinsstrukturkurve führen werden.

US-Anleger sind mit dieser Überzeugung nicht allein. Die ausländische Nachfrage nach US-Staatsanleihen ist ebenso robust und lag im Quartalsverlauf fast auf einem Fünfjahreshoch. Bisher lautet die Botschaft, dass der immer stärker werdende US-Dollar (USD) und die steigenden Kosten für die Absicherung von US-Vermögenswerten internationale Anleger nicht davon abhalten, US-Staatsanleihen zu kaufen.

An der Nachfrage nach US-Staatsanleihen aller Laufzeiten mag die Risikoaversion vielleicht nicht erkennbar sein, bei anderen US-Anleihen aber schon. Die Nachfrage nach Unternehmensanleihen am Sekundärmarkt ist niedrig und es gibt keine Hinweise auf Besserung. Das Interesse an längerer Duration scheint sich nicht in mehr Anlegerinteresse an diesen Anleihen niederzuschlagen. Daher können Rezessionsrisiken vorerst noch nicht ausgeschlossen werden.

The Gap in Investor Demand for Long-dated Treasurys and High-yield Credit Widens

The Gap in Investor Demand for Long-dated Treasurys and High-yield Credit Widens

Steigendes Risiko bei europäischen Staatsanleihen

Die anhaltenden wirtschaftlichen Verwerfungen durch den Krieg in der Ukraine und die wilden Schwankungen der Erdgaspreise belasten die europäischen Finanzmärkte weiterhin. Während an den US-Märkten über Rezessionsrisiken debattiert wird, scheint eine Stagflation in Teilen der Eurozone und Großbritannien viel wahrscheinlicher. Nachdem sowohl die Europäische Zentralbank als auch die Bank of England mit der Aufholjagd ihrer Straffungszyklen begonnen haben, hat sich das schwierige Umfeld der Märkte für europäische Staatsanleihen durch die politischen Entwicklungen in einigen Ländern noch verschärft.

In Großbritannien besteht schon seit einigen Monaten die Gefahr einer Stagflation. Es überrascht nicht, dass langfristig orientierte Großanleger vorher ihre UK Staatsanleihen in Ihrem Bestand auf das niedrigste Niveau seit fast fünf Jahren reduziert hatten. Erstaunlicherweise haben Anleger begonnen, diese Untergewichtung im Verlauf des dritten Quartals wieder auszugleichen. Dieser Trend, der durch den Minihaushalt der Regierung jäh unterbrochen wurde, kommt zu spät, um Auswirkungen auf die hier berichteten Gesamtzahlen für die Quartalsflüsse zu haben. Die Märkte für italienische Staatsanleihen stehen durch eine Kombination aus Stagflations- und politischen Risiken ebenfalls unter Druck. Zwar sind die dortigen Langfristanleger nicht ganz so gut für eine Schwäche aufgestellt wie Gilt-Anleger, dennoch begannen sie im Quartalsverlauf, den wachsenden makroökonomischen Risiken Rechnung zu tragen.

Holdings of UK and Italian Sovereign Bonds Reflect Increased Risk

Holdings of UK and Italian Sovereign Bonds Reflect Increased Risk

Weiter warten auf die Schwellenländer

Schwellenländeranlagen weisen insgesamt weniger Anzeichen von Stress auf, als man angesichts des rasantesten Straffungskurses der Fed seit Jahrzehnten und des Höhenflugs des USD erwarten könnte. Das zeigt, wie sehr sich die Steuerung der Wirtschaft verbessert hat und die USD-Verschuldung zurückgegangen ist. Trotz dieser Resilienz und Hinweisen auf ein nahendes Ende der Straffungszyklen in den Schwellenländern mit ersten Anzeichen einer rückläufigen Inflation (darauf gehen wir im Abschnitt PriceStats näher ein) ist die Nachfrage von Langfristanlegern nach Lokalwährungsstaatsanleihen der Schwellenländer in diesem Quartal nicht zurückgekehrt.

Die kurzfristigen (rollierenden monatlichen) Kapitalflüsse zogen Ende August kurz an, als Hoffnung über einen Kurswechsel der Fed aufkam. Diese waren jedoch nur von kurzer Dauer, denn die US-Konjunkturdaten verbesserten sich und die Fed bekräftigte ihren Straffungskurs im September. Folglich brachen die Zuflüsse von Langfristanlegern in Schwellenländeranleihen wieder unter den Durchschnitt ein, obwohl die Bestände an Schwellenländeranleihen besonders aus Lateinamerika unterdurchschnittlich sind.

Demand for EM Bonds Pops and Flops

Demand for EM bonds Pops and Flops

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