Die Stimmung am Markt: Was muss ich beachten?

State Street Global Markets hat Indikatoren entwickelt, die über das kumulierte langfristige Verhalten von Anleiheinvestoren Auskunft geben. Sie basieren auf einer signifikanten Teilmenge des bei State Street verwahrten Vermögens an festverzinslichen Anlagen in Höhe von 10 Billionen US-Dollar.1


Auf diese Weise werden nicht nur Tendenzen von zehntausenden Portfolios, sondern schätzungsweise auch knapp über 10 Prozent der weltweit ausstehenden Anleihen erfasst.

Nicht nachgeben bei kleinen Tiraden

Die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere wiegen derzeit mehrere potenzielle Höchststände ab – Wachstum, Inflation (vielleicht) und politische Unterstützung (wahrscheinlich). Nachdem die Wachstumserwartungen in den USA im Laufe des Jahres sprunghaft angestiegen waren, normalisieren sie sich nach einem Quartal mit weitgehend enttäuschenden Konjunkturdaten endlich. Eine erwartete Wachstumsrate von 5,9 Prozent (der aktuelle Konsens) ist zwar historisch gesehen immer noch hoch, liegt aber bereits deutlich unter den 7 Prozent, die die US-Notenbank (Fed) im letzten Quartal prognostiziert hat.

Im Gegensatz dazu erwiesen sich die Anpassungen der Inflationsprognosen als weniger anleihenfreundlich. Der Höchststand der Inflation wird nun für das kommende Quartal prognostiziert. Die vorübergehende Inflation ist jedoch keine Selbstverständlichkeit, worauf sich die politischen Entscheidungsträger allmählich einstellen. Die Fed hat zwar angedeutet, wann die Anleihekäufe höchstwahrscheinlich enden werden. Sie hat sich jedoch eine gewisse Flexibilität hinsichtlich des Zeitpunkts des Beginns des Taperings bewahrt, und die Prognosen für die tatsächlichen Zinserhöhungen wurden vorgezogen.

Zusammengenommen hat dies an den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere zu einem eher gemischten Bild geführt. Die langfristige Anlegernachfrage nach US-Treasuries war im dritten Quartal über die gesamte Kurve hinweg unterdurchschnittlich, auch wenn wir feststellen, dass sie sich gegen Ende des Quartals verbesserte. Interessanterweise steht dies im Gegensatz zur Nachfrage nach europäischen Staatsanleihen, wo die Nachfrage mit Ausnahme der spanischen Anleihen im obersten Quartil der vergangenen Ströme lag. Dies ist umso bemerkenswerter, als Europa selbst eine kleine Inflationsangst erlebt und zumindest ein Teil der Unterstützung der Europäischen Zentralbank (EZB) für die Rentenmärkte, das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), im ersten Quartal 2022 auslaufen wird. Vielleicht werden die europäischen Märkte aufgrund ihres nunmehr symmetrischen, aber immer noch singulären Inflationsziels sowie der eher lauen Wachstumsaussichten als potenziell sicherere Staatsanleihen angesehen.

So deutlich die Bevorzugung europäischer gegenüber US-amerikanischen Staatsanleihen im vergangenen Quartal war, so beeindruckend ist auch die nach wie vor starke Nachfrage nach risikoreicheren Bereichen der festverzinslichen Wertpapiere. Trotz der makroökonomischen Ungewissheit in Bezug auf Spitzenwachstum, Inflation und Politik lag die Nachfrage nach US-Hochzinsanleihen erneut im oberen Quartil, und die Zuflüsse in europäische Unternehmensanleihen waren sogar noch stärker. Interessanterweise hat sich diese Nachfrage nach den verbleibenden Renditen noch nicht auf die Staatsanleihen der Schwellenländer ausgeweitet, was auf regionale und inflationsbedingte Unterschiede zurückzuführen ist, auf die wir noch eingehen werden.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass ein Quartal, das für festverzinsliche Wertpapiere äußerst unangenehm hätte werden können - insbesondere angesichts der Diskussionen um die Zinsanpassung, der Inflationsängste und der potenziellen Kreditrisiken in den Schwellenländern - mit einer immer noch relativ robusten Nachfrage seitens institutioneller Anleger zu Ende gegangen ist.

Ärger für US-Staatsanleihen?

Trotz des Umfelds, in dem es möglicherweise zu ernsthafteren Verwerfungen an den Anleihemärkten kommen könnte, lag die Nachfrage der langfristigen Anleger nach Staatsanleihen im gesamten Quartal nicht wesentlich unter ihrem Niveau. Es gab jedoch einige Variationen. Und ein vielleicht hoffnungsvolleres Zeichen für das vierte Quartal besteht darin, dass die Nachfrage nach langlaufenden Anleihen im September stark zunahm, was darauf hindeutet, dass die zusätzlichen Zinserhöhungen, die im Dot Plot der Fed auftauchen, die Anleger nicht zu sehr vor dem Laufzeitrisiko zurückschrecken ließen. Das bedeutet jedoch nicht, dass das Verhalten der Anleger alles andere als reibungslos verläuft. Auch die Nachfrage nach Inflationsschutz war am Ende des Quartals stark, was darauf hindeutet, dass das vorübergehende Inflations-Narrativ nicht als selbstverständlich angesehen werden kann. Wir stellen außerdem fest, dass die Beteiligung langfristiger Anleger an den jüngsten Auktionen stark zurückgegangen ist - ein weiterer Trend, der angesichts der noch ausstehenden Debatte über die Schuldenobergrenze und die Fiskalpakete genau beobachtet werden muss.

Nachfrage nach TIPS und langlaufenden Anleihen beschleunigt sich

Europäische Nachfrage übertrifft die USA

Ein zentrales Thema im Jahr 2021 war die robuste Nachfrage der Anleger nach Staatsanleihen der Eurozone - trotz deutlich niedrigerer Renditen und einer potenziell gefährlichen Kombination aus relativ schwachem Wachstum und hohem Schuldenstand. Diese Widerstandsfähigkeit wird in den nächsten sechs Monaten weiter auf die Probe gestellt, da nun ein klares Datum für das Ende der zusätzlichen Ankäufe von Vermögenswerten durch die EZB im Rahmen des PEPP feststeht und die Inflation in der Eurozone wieder ansteigt. Doch im Moment werden Euro-Staatsanleihen von den Anlegern eindeutig bevorzugt, vielleicht weil die Ausgangswerte für die Wachstums- und Inflationserwartungen in dieser Region so viel niedriger sind. Die einzige Einschränkung, die es hier zu beachten gilt, ist, dass die Nachfrage nach italienischen Schuldtiteln robust bleibt, während wir eine schwächere Nachfrage nach Anleihen aus Spanien und den Peripherieländern sehen, wobei bei letzteren auf mögliche Anzeichen von Stress zu achten ist, sobald die PEPP-Käufe auslaufen.

Unterschied zwischen Staatsanleihen der Eurozone und US-Schatzpapieren vergrößert sich

Staatsverschuldung gegenüber Kreditbedenken

Die robuste Anlegernachfrage nach Euro-Staatsanleihen sollte nicht als Hinweis auf mangelnden Appetit auf Rendite interpretiert werden. Auch wenn die Nachfrage nach Staatsanleihen im dritten Quartal lau war, gilt dies nicht für hochverzinsliche US-Schuldtitel und, in geringerem Maße, für Investment-Grade-Kredite. Dieser Trend spiegelte sich auch in Europa wider, wo die Nachfrage nach Unternehmensanleihen ebenfalls robust war. Obwohl die Wachstumserwartungen ihren Höhepunkt erreicht haben könnten, stellen wir fest, dass die Gewinnmeldungen im Allgemeinen solide waren, was darauf hindeutet, dass die Unternehmen weiterhin überdurchschnittlich gesund sind. Das ist natürlich nicht überall der Fall, aber es ist interessant festzustellen, dass die Ansteckung durch potenziell niedrigere Wachstumserwartungen im Allgemeinen und durch die Nachrichten über die Schuldenkrise des chinesischen Immobilienriesen Evergrande im Besonderen bisher begrenzt war.

Bezeichnenderweise erstreckt sich die robuste Kreditnachfrage jedoch nicht auf höher rentierliche Staatsanleihen in Landeswährung wie die der Schwellenländer, wo sich die Mittelzuflüsse nur auf ein annähernd durchschnittliches Niveau erholt haben. Wie wir später noch untersuchen werden, könnte dies auf beunruhigendere Inflationstrends in einer Reihe von Schwellenländern und vielerorts auf den Beginn von Zinsstraffungszyklen als Reaktion darauf zurückzuführen sein.

Gesunder Appetit auf Kredite in den USA und der Eurozone